国泰君安：新兴市场债券价格逐步回稳，较3月仍有折价

本文来自“国泰君安证券香港”，原标题为“【国泰君安国际】宏观|美元债收益率逐步回稳 关注配置末班车 2020.05.20”。

摘要

2020年伊始，新冠疫情全球肆意，低利率蔓延，美国债市断崖式下跌后企稳。回顾年初至今，2年期美债收益率下跌91.3%，当前为0.14%，10年期美债收益率下跌66.5%，当前为0.64%。中国方面，2年期国债收益率下跌4.5%，收于1.55%，10年期国债收益率下跌19.4%，在2.72%保持稳定。全球各国债收益率持续走低的情况下，欧洲部分国家出现负利率(如德国、意大利等)，亚太区日本10年期国债也维持在零以下水平。

受市场波动影响，全球投资级债券及高收益债券利差从3月开始债券价格持续下跌开始持续走阔，于3月底美元债利差高达顶峰，债券价格呈“V字型”走势。目前，收益率已逐步回调，若无疫情二次爆发，债市整体走向牛平的机会比较大。新兴市场债券价格逐步回稳，较疫情前仍有折价，建议择时配置。

导读：

1. 全球债券市场收益率分化明显，看好新兴市场债券

2. 美元债收益率逐步回稳，利差收窄

3. 美国方面着重恢复金融市场流动性

4. 中国方面持续利好企业融资

风险：

1. 全球疫情恢复差于预期

2. 美国实施一系列救市措施之后经济恢复缓慢

3. 企业复工复产不及预期，债券违约率攀升

全球债券市场收益率分化明显，看好新兴市场债券

全球各国债收益率持续走低的情况下，欧洲部分国家出现负利率(如德国、意大利等)，亚太区日本10年期国债维持在零以下水平，债券市场转入历史性的牛市。此时新兴市场收益率一枝独秀持续上扬，曾到达7.9%高位，尤其是中国企业债券，引起全球投资人的关注。

全球债券收益率在0.9%-1.6%区间波动，年初开始收益率走低，到3月初至最低0.9%，后开始反弹3月末达1.6%，再回落保持1%。

美国债券收益率在1.3%-2.3%区间波动，年初开始收益率走低，到3月初至最低1.3%，后开始反弹2.3%，再落至1.4%左右位置保持稳定。

亚太地区(不包含中国)债券收益率在0.6%-0.9%区间波动，年初开始收益率0.8%一路走低到3月初至最低0.6%，后轻微反弹，目前在0.7%水平波动。

欧洲债券收益率在0.1%-0.9%之间，年初从0.4%开始走低，至3月末的0.1%，之后反弹再回调至0.5%左右。

新兴市场债券收益率在全球债券因疫情疲软的时候，新兴市场债券3月初开始上扬至7.9%高位，较年初增加73%。之后调回5.5%左右水平，较年初增加12.6%。

美元债收益率逐步回稳，利差收窄

全球投资级债券在年初价格上扬，3月初上涨至最高点，后随着新冠疫情的影响开始下跌，在3月末录得年初至今最低价格，4月开始好转至当前价位企稳。

全球高收益债券于3月初开始下跌，市场情绪膨胀，投资人/机构频繁抛售债券，流动性高的高收益债券受影响较大，后随着疫情得到控制，且各政府积极救市，高收益债券在3月末开始回弹。

3月初，美元债利差走阔，债券价格触及最低位的同时标普S&P500指数急跌，全球陷入恐慌，市场情绪急剧波动至金融危机后最高位。虽然当前美元债利差趋窄，但仍高于疫情前水平。

新兴市场企业高收益债利差从3月开始不断走阔，优于美国企业高收益债，两者利差相比最高时，新兴市场利差高于美国市场89%。4月开始，利差收窄，加之美联储金融工具包逐步开始实施进行调控，美元市场流动性修复，套利空间变窄。

美国方面着重恢复金融市场流动性

3月至4月美联储密集推出9大贷款工具救市。5月12日，美联储称将通过二级市场企业信贷工具(SMCCF)购买在美国上市的公司债ETF。此次美联储开展的公司债ETF购买行动，将主要以持有美国投资级公司债ETF为主，少数资金则买入美国高收益公司债ETF。

因此，美国金融市场流动性有所回升。5月11日至15日期间，全球债券市场期间共录得净流入58.1亿美元，较上周增加0.4% ，其中美国债市净流入39.00亿美元，高收益债券净流入高于投资级。

虽然政策频出，美国经济数据仍未大幅转好，面临着巨大的挑战。美国申请失业金人数再次超预期上升，过去7周总失业人数已经占劳动力的20%以上。4月份美国预算赤字达7379亿美元，创纪录新高，支出同比增加161%至9797.1亿美元，收入同比减少55%至2418.6亿美元。

美国10年期国债收益率频创新低，截至5月15日为0.6%，曾于3月初跌至0.5%，当前水平非常接近“零利率”的水平。同时，美联储量化宽松的货币政策目前看并未起到关键性的救市作用，也未将经济刺激回新冠疫情前通胀的水平。是否美联储将施行“负利率”，加入负利率国家行列，给市场留下一个疑问。若施行负利率，债市将引起一系列的海啸，甚至导致金融体系的震荡。

即使美联储不施行负利率，美国国债收益率升回1%以上水平的可能性不大，除非经济基本面稳定向好，预计美联储将利率维持0%-1%的区间直至经济复苏。

中国方面持续利好企业融资

央行《2020年第一季度中国货币政策执行报告》中总结到今年以来，三次降低存款准备金率释放了1.7万亿元人民币长期资金，投放短期流动性1.7万亿元。第二，加大对冲新冠肺炎疫情影响的货币信贷支持力度。设立3000亿元专项再贷款定向支持疫情防控重点领域和重点企业，增加5000亿元再贷款再贴现专用额度支持企业有序复工复产，再增加再贷款再贴现额度1万亿元支持经济恢复发展。第三，用改革的办法疏通货币政策传导。

3月份，一般贷款平均利率为5.48%，比LPR改革前的2019年7月份下降了0.62个百分点。货币信贷结构进一步优化，普惠小微贷款“量增、价降、面扩”。5月MLF利率保持2.95%不变，央行近期连续暂停逆回购操作，表明当前市场流动性已处于较高水平。

3月末，美国金融流动性紧张导致美元债收益率骤升，杠杆率较高的中资地产美元债遭到抛售，收益率不断攀升，同一发行人项下的离岸/在岸价格差逐渐拉开。我们认为，该次事件仅为市场系统性风险，与发行人本身基本面无关。

后续复工复产不及预计影响到企业财务状况，1-4月百强房企销售规模同比下降14.5%，降幅收窄。地产债券发行人偿债能力遭到质疑，违约率攀升。4月穆迪将中国房地产行业的展望调整为“负面”，国际三大评级机构陆续下调个别中资企业主体评级和评级展望，业绩同比下滑以及到期的债务压力是中资房企当前亟待解决的问题。发改委推进基础设施领域REITs试点工作，为盘活现有资产，将固定资产转向高流动性、可交易的形式提供可能。

由于中国新冠疫情爆发早于美国，央行合理把握公开市场操作力度和节奏，维护了金融市场平稳运行，中国PMI指数上调，主要经济指标均显示改善势头，整体一致向好发展。

总结

新冠疫情及油价失衡的大环境下，各国政府面临前所未有的挑战与机遇，政策的药丸是否起到了救市的镇痛作用，或者是否会面临二次的回撤，我们静待市场后续的表现。

债券作为经济下滑时期主要的避险资产，尤其是新兴市场债券，受到全世界资本的关注。在利差收窄，市场趋于稳定之时，债券市场较疫情前仍有折价，建议择时配置。我们推荐新兴市场>美国市场>亚太市场>欧洲市场，尤其是新兴市场中中国企业发行的美元债，在经济萎靡之时防守型的投资级更优于高收益债券，若追求更大的利差，高收益市场也是不错的选择。

最后，继标普之后，惠誉获批进入中国信用评级市场这一举措，也将中国信用评级拉向高质量、全球化的标准，我们期待未来将有更多资本流入中国债市。