安信：销售费用率上升，这些房企销售压力或将明显加大？

本文来自微信公众号“债券池”，原标题《哪些房企销售压力明显加大？—房企财报研究系列（三）》。

摘要

■销售用率上升可能反映了销售难度的加大。2019年销售费用率上升0.37%至1.82%，约90%的样本房企销售费用率均有所上升。在2019年房企规模扩张节奏放缓的情况下，销售费用率的上升可能反映了房企销售压力的加大。结合现房存货比来看，多数销售费用率上升的房企其现房存货比也相对较高，且部分房企疑似存在老旧项目滞销，存在产品滞销导致房企销售压力加大的可能性。

■哪些房企销售压力在明显加大?

1)分规模，中、小型房企销售费用率分别上升0.44%、0.51%;分类型，民企、国企销售费用率分别上升0.44%、0.25%。分扩张风格，将2016-2018年复合增速大于样本均值的房企定义为“快速扩张型”，低于则定义为“保守扩张型”，“快速扩张型”房企销售费用率较2018年上升0.42%，“保守扩张型”房企上升0.35%。结合房企的规模、类型和扩张风格来看，快速扩张的中、小民企销售压力加大，销售费用率分别较2018年提升0.51%、0.39%，高于样本整体水平。

2)分土储集中度，若前5大城市土储面积占比大于样本总体中位数则定义为“深耕型”，低于则为“分散型”，采取“深耕”策略和“分散”策略的房企销售费用率分别较2018年上升0.37%、0.31%，与样本均值基本相当(0.33%)。分城市能级，主要布局于三四线城市的房企销售费用率较2018年上升0.41%，主要布局于一二线城市的房企上升0.21%。整体来看，是否深耕对于样本房企的销售压力影响整体不大，房企战略布局上更取决于城市能级，一二线城市占比较少的房企销售压力相对较大。

综合来看，对于民企而言，主要布局于三四线城市的快速扩张型中小民企销售压力偏大，如中梁、美的等，主要布局于一二线城市的中小民企销售费用率则相对分化，泰禾、合景泰富等房企销售费用率明显上升，蓝光、融信等房企上升幅度则相对较小;对于国企而言，部分保守扩张的中小型房企如大悦城、首开、越秀面临的销售压力也相对较大。

■风险提示：样本统计误差等。

正文

1 销售费用率上升可能反应了销售压力加大

2019年样本房企三费增速下行，其中管理费用和财务费用增速均明显下行，但销售费用增速加速上升。结构上来看，管理费用占三费比重下降1.74%，财务费用占比小幅上升0.56%，销售费用占比上升1.17%。

考虑到房企财报里的销售收入具有明显的滞后性，在当前多数房企合作运营模式主要为大股控盘的情况下，我们以房企操盘金额代替销售收入来看销售费用率的变化。但需要注意的是，这一算法可能会低估万科、旭辉、朗诗等小股操盘项目较多的房企的销售费用率。

2019年房企销售费用率(销售费用/操盘金额，下同)上升0.37%至1.82%，约90%的样本房企销售费用率均有所上升。

在2019年房企规模扩张节奏放缓的情况下，销售费用率的上升可能反映了房企销售压力的加大。结合现房存货比[1]来看，多数销售费用率上升的房企其现房存货比也相对较高，但考虑到现房存货中包含了已售未结转部分，需进一步对存货结构进行分析。首开、泰禾、金融街、蓝光等销售费用率上升的房企2017年以前竣工的现房存货占总现房存货的比重相对较高，疑似为老旧项目滞销，存在产品滞销导致房企销售压力加大的可能性。

2 哪些房企销售压力在明显加大?

2.1. 快速扩张的中、小民企销售压力加大

中小型房企、民企销售费用率明显上升。分规模[2]来看，龙头、大型房企上升幅度相对较小，分别上升0.35%、0.27%，中、小型房企销售费用率上升幅度相对较大，分别上升0.44%、0.51%;分类型[3]来看，民企销售费用率较2018年上升0.44%，国企销售费用率小幅上升0.25%。

“快速扩张型”房企销售费用率明显上升。2016-2018年为房企加速扩张阶段，61家样本房企销售规模复合增速高达42%。我们将复合增速大于42%的房企定义为“快速扩张型”房企，共32家，典型房企如中梁、阳光城、碧桂园等;低于42%的房企定义为“保守扩张型”房企，共29家，典型房企如华润、华夏幸福、中海、绿城等。2019年“快速扩张型”房企销售费用率上升幅度较大，较2018年上升0.42%，“保守扩张型”房企上升0.35%。

结合房企的规模、类型和扩张风格来看，快速扩张的中、小民企销售压力加大，销售费用率分别较2018年提升0.51%、0.39%，泰禾、力高、合景泰富、德信、中梁等房企销售费用率上升幅度均在0.5%以上;保守扩张的小型国企销售压力也较大，大悦城、保利置业、金融街销售费用率均在0.8%以上。相比较而言，保守扩张的龙头、大型国企销售压力相对较小，销售费用率较2019年仅小幅提升0.21%、0.17%，低于行业整体水平。

2.2. 土储集中在三四线的房企销售压力加大

采取“深耕”和“分散”策略的房企销售费用率上升幅度与样本均值基本相当，“深耕型”房企销售费用率略大于“分散型”。根据房企前5大城市土储面积占比，可以将42家样本房企分为“深耕型”和“分散型”：前5大城市土储面积占比大于样本总体中位数水平(40%)则定义为“深耕型”房企，低于则为“分散型”房企。采取“深耕”策略和“分散”策略的房企销售费用率分别较2018年上升0.37%、0.31%，与样本均值基本相当(0.33%)。“深耕型”房企销售费用率上升幅度略大于“分散型”房企，可能受区域政策的影响较大，土储相对分散可以在一定程度上分散政策风险。

土储集中在三四线的房企销售费用率明显上升。根据样本房企存量土储分布的城市能级进行划分，三四线城市土储占比大于50%的房企销售费用率较2018年上升0.41%，一二线城市土储占比大于50%的房企销售费用率上升0.21%。

整体来看，是否深耕对于样本房企的销售压力影响整体不大，房企战略布局上更取决于城市能级，一二线城市占比较少的房企销售压力相对较大。

综合来看，对于民企而言，主要布局于低能级城市的快速扩张型中小民企销售压力偏大，如中梁、美的等，主要布局于高能级城市的房企销售费用率则相对分化，泰禾、合景泰富等房企销售费用率明显上升，蓝光、融信等房企上升幅度相对较小;对于国企而言，部分保守扩张的中小型房企如大悦城、首开、越秀面临的销售压力也相对较大。