天风：美联储连续大幅加息，是否制约国内债市？
本文来自微信公众号“固收彬法”，作者：孙彬彬，廖翊杰。原标题：《联储连续大幅加息，是否制约国内债市？》
摘要
今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息75BP。
鉴于联储会前已经充分传递鹰派立场，此次决议未明显超出市场预期。但通过此次决议，市场已经充分接收到联储不惜放缓经济增速，也要坚决对抗通胀的紧缩立场。
展望后续，考虑到联储已经加息至明显高于中性利率的限制性利率水平，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。
根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。
我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是3-3.5%。
美元方面，美国经济仍有韧性，欧洲经济深陷能源危机，我们预计，年内美元仍将延续强势，可能升至115。联储加息接近尾声后，美元强势可能切换。
展望后续，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续，这是市场参与者从未见过的局面。这是否会导致人民币持续调整，进而制约央行货币政策?
结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率调整，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。
当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率(中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率)，还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了?是否就从不舒服走向被动?是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限?结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在1.2-1.5%。
长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。
9月22日，联储决议年内第三次加息75BP，将政策利率区间提升至3.0-3.25%。如何看待联储立场?对美国经济影响怎样?对国内债市意味着什么?
1.如何看待联储年内第三次加息75BP?
第一，联储工作重心仍是对抗通胀。联储声明表示，近期支出和生产略有增长，通胀仍然居高不下，鲍威尔坚定承诺将美国通胀压低至2%。本次加息75BP后，联储政策利率区间已经明显高于中性利率水平，处在对美国经济具有有效限制性的政策利率水平。
第二，加息幅度未超市场预期。杰克逊霍尔会议后，市场就已经逐步为再一次大幅加息做好准备。议息会议前，市场预期联储加息75BP概率为84%，加息100BP概率为16%。
第三，加息点阵图上调加息终末利率水平，略高于市场预期。6月加息点阵图指示年末政策利率中枢区间为3.25-3.5%，会前市场预期为4.25-4.5%，9月加息点阵图同样指示4.25-4.5%。6月加息点阵图指示2023年加息终末政策利率区间为3.75-4%，会前市场预期为4.25-4.5%，9月加息点阵图指示为4.5-4.75%。这意味着，年内联储在11月与12月或分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度可能还有一次25BP加息。
第四，联储下调经济预测，上调失业率预测与通胀预测。相较于6月预测，9月联储大幅下调2022年经济增速1.5个百分点至0.2%，且相应下调了2023-2024年经济增速。同时对应上调了2022-2024年失业率预测，预计2022年失业率3.8%，低于4.0%的自然失业率水平，2023-2024年失业率4.4%，高于4.0%的自然失业率。联储还分别小幅继续上调了对PCE与核心PCE的预测，预计PCE要到2025年才能实现2%通胀目标。
最新经济预测表明，联储判断通胀风险仍未解除，高通胀与应对通胀所需操作，或难免降低经济与就业市场景气度。
第五，根据缩表原则指引，联储如期将缩表规模翻倍。根据2020年1月联储发布的《缩小美联储资产负债表规模的原则》，9月1日起，系统公开市场账户持有的国债将每月减少600亿美元，持有的MBS将每月减少350亿美元，规模均为此前两倍。按照原则指引，以及鲍威尔不考虑迅速出售MBS的表述，预计后续联储仍将按此节奏缩表。
整体而言，联储会前已经充分传递鹰派立场，决议未明显超出市场预期。观察会后市场反映，本次会议后，市场更清晰接收了联储坚定紧缩立场。今年以来，每次联储加息后美股均有反弹，反映了市场对联储立场仍有反转预测。本次会前美股同样上涨，但会后美股首次转跌，反映了市场不再交易联储反转预期。受联储紧缩节奏加快影响，两年美债上行。市场预期联储对抗通胀行为将使美国经济承压，十年美债下行。
2. 美国经济韧性和高通胀还将持续多久?
联储不再发布前瞻性指引，后续实际加息路径取决于经济数据。如何看待后续美国经济与通胀，是动态评估联储行为的基础。推动联储年内第三次加息决议的，正是下半年以来美国经济表现超预期的韧性，以及通胀未能如期回落。原因何在?
我们认为，原因主要有两方面：一方面，能源价格回落释放消费需求，改善市场预期。今年以来，市场对美国经济转弱的担忧主要集中在两方面，一是能源价格推升通胀，挤出居民消费。二是联储紧缩压制需求，9月联储加息以前，政策利率未高于中性利率，主要是前者在冲击美国经济。
数据显示，今年以来能源是推升CPI环比的关键分项，加油站分项占美国零售与食品服务销售额的比重从1月的8.35%最高升至6月的10.79%。而且能源价格上涨不仅挤出了其他消费，还导致了汽车及零部件销售的下滑。
7月能源价格见顶回落，能源消费对居民消费的挤出减少，居民消费边际改善，特别是汽车及相关消费明显改善。同时居民通胀预期回落，对经济信心提升。居民消费改善重新推升非制造业景气度，制造业景气度回落也随之放缓，工业生产维持在较高水平。
美国CPI同比6月见顶9.1%，7月较快回落至8.5%，8月继续回落至8.3%。受此影响，居民通胀预期持续改善，密歇根大学1年通胀预期6月为5.3%，9月已经回落至4.6%。对未来经济信心同步提升，密歇根大学消费者预期指数6月为53.8%，9月已经提升至58.9%。
但我们预计，能源价格回落对经济重新推动也接近尾声。数据显示，9月密歇根大学消费者信心指数较8月只有小幅提升，8月全部工业产能利用率较7月也有所回落，美国经济持续扩张有放缓势头。
另一方面，劳动力市场保持强劲，居民薪酬增速维持较快增长，消费信贷扩张仍有较高增速，持续较好支撑美国内需。另外，市场一度预期联储可能放松紧缩力度，也是市场预期改善的可能原因之一。
整体来看，美国内需仍维持在较高水平，能源价格回落释放了消费需求，推动了除能源消费外的各方面居民消费，使得能源价格回落后，美国经济依然维持较强韧性，核心通胀超预期走高，导致整体通胀未能如期回落。
展望后续，加息后如何看待美国经济与通胀? 同样从两方面考虑：
第一，联储加息后政策利率区间升至(3.0%、3.25%)，已经明显高于中性利率水平，将会逐步制约美国国内需求扩张。特别是短端利率上行，将会明显抑制消费信贷扩张，支撑居民消费的动能将减弱。鲍威尔在发布会上也指出，“当前政策利率对经济的限制性水平是历史上最低的，将寻求回归具有有效限制性的政策利率”。
第二，能源价格回落还将释放部分消费需求，但空间已经不大。在俄乌冲突大幅推升能源价格以前，年初加油站占美国零售和食品销售额的比重是8.35%，目前(8月)是9.81%，还有一定空间。但考虑到OPEC+维持能源价格的决心较强，能源价格整体进一步回落的空间有限，能够持续释放的居民消费需求可能已经不大。
整体来看，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但能源价格回落仍将在一定时期内对国内需求形成支撑，美国经济仍有一定韧性。
通胀方面，我们预计，CPI环比继续超市场预期的可能也有限，但年内CPI同比仍将维持在较高水平。具体而言，CPI同比将继续回落，核心CPI同比可能9月见顶，预计年末CPI同比6.6%左右，核心CPI同比5.4%左右。
直至2023年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。所以我们预计，如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。
3. 如何看待后续联储加息节奏与美债美元?
根据联储加息点阵图与对美国宏观经济展望，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。
参考联储坚守2%通胀目标，以及不轻易提前降息表态，结合我们对美国CPI与CPI同比需要到2023年三季度末至四季度初才有望回落至2%的预测。我们预计，如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。
截至9月20日收盘，2年美债3.96%，10年美债3.57%，TIPS十年1.17%，隐含通胀2.40%。
展望后续，美国经济仍有韧性，但政策利率将限制经济扩张，预计实际利率继续上行空间有限，我们预计，十年TIPS已经接近拐点。年内定价0.5-1.2%。
同理，通胀风险尚未解除，但政策利率有助于压制通胀预期，能源价格回落对经济重新推动也接近尾声，我们预计，隐含通胀反弹也已经接近拐点。年内定价2.2-2.5%。
因此我们预计，站在当前位置，十年美债继续上行空间有限。短期仍有上行可能，待市场确认经济数据走强结束后，十年美债将迎来拐点。我们对十年美债的年内区间定价暂时仍是3-3.5%。
美元方面，美国经济仍有韧性，联储加息仍在继续，欧洲经济则受制于能源危机。我们预计，年内美元仍将延续强势，预计年内美元可能升至115。待到美国经济转弱，欧洲经济下行预期被充分定价，美元强势才会结束。
4.中美利差大幅持续倒挂意味着什么?
国内经济修复基础尚不牢固，央行延续宽松货币政策，同时美联储加息仍是在途状态，也已经明确传递持续紧缩立场。
展望后续，十年国债中美利差大幅倒挂局面难以扭转，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续。极端情况下，至明年年中，货币市场中美利差(DR007-联邦基金利率)可能倒挂至250BP以上。国债市场建立以来，这是市场参与者从未见过的局面。
围绕中美利差可能持续的大幅倒挂，市场主要有两方面担忧：一是资金是否将持续流出并导致汇率大幅调整?二是货币政策在短期或中期是否将受到制约?
4.1. 中美利差持续大幅倒挂是否导致汇率大幅调整?
其一，观察中美利差与人民币汇率间的历史关系。两者关系并不稳定，中美利差压缩并不意味着人民币汇率调整，例如，2015年811汇改后至2018年年末，中美利差整体是压缩的，但与期间人民币汇率的较快波动并没有必然联系。
其二，我国债市建立时间较短，还没有经历过中美利差持续大幅倒挂，不妨参考日美利差与日元汇率间的历史关系。两者关系同样并不稳定，例如，2015年年末至2018年年末，日本实施负利率与收益率曲线控制，货币市场日美利差与十年国债日美利差持续大幅倒挂且倒挂幅度不断扩大，期间日元汇率反而趋势性走强。
本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率趋势性调整。如何理解?
一种理解为，汇率是两国货币比价，利差是影响汇率的基本面因素之一，但决定汇率更重要因素的还是经济基本面。汇率反映了对市场对一国经济与政策的信心，经济基本面稳定则汇率稳定。
2015年年末至2018年年末日元升值，根本原因在于日本经济一度有企稳迹象，逐步恢复了市场对日本经济的信心。同理，央行在释放稳汇率信号，强调人民币汇率能够维持基本稳定时，根本逻辑也是在于国内经济基本面仍长期向好。
刘国强副行长9月5日在国务院吹风会上表示[1]，“除了看汇率也要关注市场运行变化情况。目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。目前来看中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应虽然有影响，但是影响可控。这既得益于中国经济长期向好的基本面没有变，经济韧性比较强，而且目前我非常相信经济又进入了一个上行的阶段，另外也得益于中国的汇率机制……我认为，人民币长期的趋势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强，这是长期趋势。”
还有就是，相较于中美利差，美元强弱也是影响汇率的重要因素。
如前所述，年内美元或将延续强势，但随着美国基本面逐步转弱，市场充分定价欧洲经济衰退，以及联储加息接近尾声，明年美元未必延续上行趋势，人民币汇率的外部调整压力也将有所缓解。
所以我们认为，中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率调整，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。明年美元指数强势的可能转弱，也为人民币汇率稳定提供了有利条件。
4.2. 货币政策是否将受到制约?
如前所述，中美利差持续大幅倒挂并不必然导致人民币汇率调整，人民币汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳，否则就如目前欧洲一般，欧央行不断加息，但仍止不住欧元贬值。
811汇改后观察，多数情况下，中美利差对央行降息降准也没有实质性制约。在2022年8月15日央行降息前，市场曾有观点认为，十年国债回到80BP以内前，央行不会降息，目前这一历史经验也已经被打破。一并被打破的，还有联储加息过程中央行不会降息的历史经验。央行货币政策以我为主的立场更深入人心。
央行关注内外部均衡，其落脚点在于国际收支大体平衡与汇率基本稳定。近期人民币汇率有所调整，但在央行看来人民币汇率仍是基本稳定。
刘国强副行长9月5日在国务院吹风会上表示[1]，“人民币汇率必然会受到各种因素的影响，近期主要是美国加码货币政策调整，美元今年以来升值了14.6%，在美元升值背景下，……比如1-8月欧元贬值了12%，英镑贬值了14%，日元贬值了17%，人民币贬值8%，……，人民币并没有出现全面的贬值。……中国作为经济大国，更应该立足自己的国情自主实施货币政策。”
国家外管局副局长、新闻发言人王春英9月15日表示[2]，“近期，美元走强背景下非美货币普遍贬值，人民币汇率表现相对稳健，外汇市场反映汇率预期的相关指标运行平稳。”
就短期而言，特别是在国内经济面对多重压力之下，货币政策以我为主的基调是明确的。
较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率(中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率)，还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了?是否就从不舒服走向被动?是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限?结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在1.2-1.5%。
在货币政策内外均衡的角度，建议市场合理关注如下指标：M2同比增速与外储同比增速的增速差。
长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平。
5.小结
今年下半年以来美国经济表现超预期韧性，同时通胀未如期回落，推动了联储年内第三次单次加息75BP。
鉴于联储会前已经充分传递鹰派立场，此次决议未明显超出市场预期。但通过此次决议，市场已经充分接收到联储不惜放缓经济增速，也要坚决对抗通胀的紧缩立场。
展望后续，考虑到联储已经加息至明显高于中性利率的限制性利率水平，我们预计，加息后美国国内需求将逐步回落，但经济仍有一定韧性，快速转弱可能性不大。年内通胀仍将维持较高水平，要到明年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。
根据联储加息点阵图和对美国宏观经济展望与通胀预期，我们预计，年内联储在11月与12月分别还有一次75BP和50BP加息，并且在明年一季度还有一次25BP加息。如果明年联储降息，时间点或是三季度中旬以后。
我们预计，十年美债继续上行空间有限，年内区间定价仍是3-3.5%。
美元方面，美国经济仍有韧性，欧洲经济深陷能源危机，我们预计，年内美元仍将延续强势，可能升至115。联储加息接近尾声后，美元强势可能切换。
展望后续，由政策利率周期错位引发的更大幅度货币市场中美利差倒挂则可能较长时间延续，这是市场参与者从未见过的局面。这是否会导致人民币汇率调整，进而制约央行货币政策?
结合历史回顾，再借鉴日本市场，我们发现，本外币利差持续大幅倒挂并不必然导致汇率持续调整，汇率基本稳定的前提还是国内经济基本面企稳，以及政策提振市场信心。逻辑上，经济稳、利率稳才能汇率稳。所以问题不在于利差，而在于我们自身。
当前国内经济面对多重压力，货币政策以我为主的基调明确。较长时期来看，货币政策以我为主、兼顾内外均衡的方向不会动摇，但自汇改以来，中美关键利率(中国按照短端DR007，美国按照联邦基金基准利率)，还没有倒挂这么严重，对于未来可能会维持较长时期的中美利差倒挂，而且幅度还会进一步扩大，从这个角度考虑，当年易纲行长口中的中美利差舒服区间已经不存在，那么货币政策是否就不舒服了?是否就从不舒服走向被动?是否意味着我们的政策空间受限和市场利率受限?结果上，并不必然，还是建议市场合理评估我们的独立性问题，当然行为上或有影响，比如未来宽松政策的幅度和节奏，比如资金利率的下限位置，所以我们认为下次降息如有可能也要12月以后，降准也要进一步观察国内外情况，隔夜资金利率局部收敛，预计在1.2-1.5%。
长端的影响建议关注美元，美元继续走强，则十年国债目前可能就维持在2.6-2.65%的水平上横向移动。
风险提示
风险提示：全球经济放缓超预期、全球货币政策调整超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
