中信：专项债额度若提前下达 或带来短期利率调整形成较好债市配置机会
本文来源微信公众号“CITICS债券研究”，原标题《【专项债点评】专项债额度若提前下达对债市是风险或机会？》。
报告要点
专项债额度若提前下达将释放积极财政信号，地方政府专项债作为积极财政的重要工具，将继续发挥其托底基建投资和保障重点项目资金的作用。考虑到实际落地情况，即便额度提前下达预计对年内基建影响也可能有限。如若专项债额度提前下达，货币政策将相机跟随，9月降息概率增大，将带来的利率短期调整对于债市将会形成较好的配置时机。
内外部形势严峻，逆周期调节力度加大。在内外部形势严峻的情况下，加大逆周期调节力度，实施积极财政政策具有必要性和重要性。若如媒体报道，提前下达部分2020年地方债额度用于重点项目建设，表明政策相机抉择，地方政府专项债作为积极财政的重要工具，将发挥其托底基建投资和保障重点项目资金的作用。
媒体报道的此次提前下达额度并非突发事件，而是早有铺垫。去年12月份，十三届全国人大常委会第七次会议通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，即2019年度以后，在3月份全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权提前下达当年地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。提前下达地方债额度带来的地方债发行前置一定程度上缓解了2019年上半年，尤其是第一季度的经济下行压力。媒体报道的此次决定提前下达额度并非突发，而是去年政策的延续，也为后续缓解经济下行压力做出铺垫。
理论上提前下发额度至多可达1.85万亿，实际落地额度仍需观察。根据去年财政部确定的每年所提前释放的地方债额度为其前一年地方债额度的60%，可以推算出今年可提前下达的2020年地方债最大额度为一般债：9300*60%=5580亿元，专项债：21500*60%=12900亿元，合计1.85万亿元，但需要考虑到配置地方债的金融机构尤其是银行为主的资金调配是否顺利，因此实际落地的额度可能会低于上限。
专项债额度若提前下放对年内基建的影响也可能有限，政策或在为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。专项债的上报与核发过程较为复杂，八月底上报项目，经过一系列流程上摩擦之后，预计或许十月才能下放额度。另外，由于地方政府债务监管趋严，政府加杠杆的意愿普遍不强，专项债的杠杆效应有所趋弱，因此年底能够落地到基建投资上的资金可能有限，同时也不得不考虑部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气，开工进度也将受到影响。即便有新增专项债的下发，也大概率集中在较发达的省份、相对成熟的重大项目上。
专项债额度若提前下达，将释放积极财政信号，货币政策预计相机跟随，9月降息概率增大。财政政策和货币政策同为宏观调控的重要方式，加强货币政策和财政政策的协调配合，在地方债层面实际上是央行采取操作维护流动性合理充裕，支持地方政府债券发行。我们认为地方政府债提前发行对市场及流动性的影响有限。
债市策略：近期10年国债收益率呈窄幅震荡格局，除上周四、周五市场情绪受同业监管传闻影响扰动，更为重要的博弈焦点在于究竟是以上调专项债额度为抓手的财政政策还是以价格工具为抓手的货币政策将成为后续宽松的主导。从目前的结果来看，财政方面的进展似乎更快，而LPR改革的影响和降息预期还未完全兑现，利率的空方略有占优。我们认为，财政对基建的支持需要以底线思维来看，短期能够托底经济，但长期仍要回到提质增效层面。在金融供给侧改革大背景和不走老路的思路下，考虑到政府降低企业实际融资成本的决心、全球经济下行趋势和贸易不确定性、中美利差空间等因素，我们认为9月国内政策利率跟随美联储降息的概率较大，若利率短期调整将形成较好的配置时机。
正文
事项
2019年9月3日，21世纪经济报道等媒体报道称监管部门下发文件，要求地方报送2020年重大专项债项目资金需求情况，今年将提前下达部分2020年新增地方政府债务限额。对此我们点评如下：
评论
内外部形势严峻，逆周期调节力度加大
提前下达部分地方债额度是在严峻经济形势下加大逆周期调节力度。7月份经济数据低于预期，国内经济持续承压。地产融资全方位收紧，制造业投资和基建投资低位运行。外部贸易争端导致的经贸摩擦使得经济预期更不稳定，经济面临持续下行压力。在内外部形势严峻的情况下，加大逆周期调节力度，实施积极财政政策具有必要性和重要性。若如媒体报道，提前下达部分2020年地方债额度用于重点项目建设，表明政策相机抉择，地方政府专项债作为积极财政的重要工具，将发挥其作用托底基建投资和保障重点项目资金。
提前下达额度并非突发，而是早有铺垫
理论上，媒体报道的此次提前下达地方债额度并非突发事件，而是早有铺垫。去年12月份，十三届全国人大常委会第七次会议通过了关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定，即2019年度以后，在3月份全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权提前下达当年地方政府债务限额，授权期限为2019年1月1日至2022年12月31日。
2019年提前下达地方债额度一定程度缓解了上半年经济下行压力。在去年提前下达地方债额度决定的会议之后，2019年1月提前下达了地方政府新增债务限额共计1.39万亿元，包括新增一般债5800亿元，新增专项债8100亿元。提前下达地方债额度带来的地方债发行前置一定程度上缓解了2019年上半年、尤其是第一季度的经济下行压力。此次决定提前下达额度并非突发，而是去年政策的延续，符合财政部规定，也为后续缓解经济下行压力做出铺垫。
提前下发的额度将有多少
理论上提前下发额度至多可达1.85万亿，实际额度仍需观察。根据去年财政部确定的每年所提前释放的地方债额度为其前
一年地方债额度的60%，可以推算出今年可提前下达的2020年地方债最大额度为一般债：9300*60%=5580亿元，专项债：21500*60%= 12900亿元，合计1.85万亿元，但实际下发的额度可能会低于上限。与此同时，需要考虑到配置地方债的金融机构尤其是银行投资意愿的短期协调能否顺利实现。
若如媒体报道提前下发额度预计并不会在四季度就大量发行。市场上有观点认为，作出提前下发地方债的额度决定之后就会在四季度开始大量发行。实际上，从去年财政部的政策表述来看，提前下达新增地方政府债务限额，主要是根据下一年的地方政府需要做提前部署安排。此外，此次还提及地方债提前下达额度需要地方报送专项债支持的重大项目资金需求和前期准备情况，可以看出媒体报道的此次提前下发地方债额度是考虑到提前部署专项债作为积极财政政策工具，发挥其项目资本金建设对于重大项目的支持作用。
实际上预计对于今年基建的影响仍为有限
专项债额度提前下放对年内基建的影响可能有限，政策或在为应对明年的经济下行压力未雨绸缪。我们在《利率债专题——并非所有问题都能靠增发专项债解决》(20190823)中提到，专项债的上报与核发过程较为复杂，八月底上报项目，经过一系列流程上摩擦之后，或许十月才能下放额度。另外，由于地方政府债务监管趋严，政府加杠杆的意愿普遍不强，专项债的杠杆效应有所趋弱，因此年底能够落地到基建投资上的资金可能有限，同时也不得不考虑部分区域在四季度将逐渐步入严寒天气，开工进度也将受到影响。即便有新增专项债的下发，也大概率集中在较发达的省份，相对成熟的重大项目上。这样来看，专项债提前下放额度对今年的基建投资影响或许有限，政策可能更多考虑了明年的经济下行压力。
财政和货币相互配合更加默契
目前公开市场操作也逐渐成熟，央行对于流动性的把控能力增强，我们认为地方政府债集中放量对市场及流动性的影响有限。现阶段除了关注中长周期的矛盾点外，还关注特殊时点的对冲。一方面为地方政府债的发行提供合适的货币环境，另一方面合理引导市场预期，资金利率虽有可能出现回调但并预计不会产生大幅波动。货币政策已经从总量控制转向结构调控，对市场预期变动并相机抉择是未来政策着力点。
财政政策和货币政策同为宏观调控的重要方式，加强货币政策和财政政策的协调配合，在地方债层面实际上是央行采取操作维护流动性合理充裕，支持地方政府债券发行。在地方债发行时期，为对冲地方政府发行缴款，央行会采取OMO、MLF等操作，在地方债加快发行的背景下提供相对稳定的流动性支持。在利率债供给上，出于财政政策和货币政策配合的考虑，在利率上行周期地方政府债供给通常不会大幅扩张，地方政府债发行往往伴随着资金利率的适度下调以配合减轻政府部门成本。目前地方债发行利率开始出现市场化趋势，地方债发行利率有抬升现象，在这种背景下，如果流动性收紧，发行利率将进一步抬升，增加宽财政的利率负担，因此适度宽松的流动性环境十分重要。
专项债额度若提前下达，将释放积极的信号，货币政策预期将予以配合，9月降息的概率增大。我们认为，除了针对制造业和民营、小微企业的结构性政策以外，降息无疑是较优的选择之一。可以从四个方面来看降息：一是能够刺激总需求，信号意义和实际意义兼备，直接降低实体经济的实际融资成本，在一定程度上对冲PPI下行导致的实际利率上升；二是全球经济下行的节奏似乎超预期加速，主要表现在制造业普遍偏弱，各国央行已经纷纷降息对冲，9月美联储继续降息是大概率事件，全球经济共振走弱和贸易摩擦也是国内政策层面不得不提前考虑的问题之一；三是明年财政对地方政府债的依赖可能会更强，降息能够在一定程度上缓解地方政府新增债务的付息压力；四是中美10年期国债利差已经达到159bp（截至9月3日），国内长端利率受到政策利率的影响难以向下突破，而美国长端利率在经济下行和降息预期之下已经有了大幅下行，从利差的角度而言，国内的降息空间充裕。
债市策略
近期10年国债收益率呈窄幅震荡格局，除上周四、周五市场情绪受同业监管传闻影响扰动，更为重要的博弈焦点在于究竟是以上调专项债额度为抓手的财政政策还是以价格工具为抓手的货币政策将成为后续宽松的主导。从目前的结果来看，财政方面的进展似乎更快，而LPR改革的影响和降息预期还未完全兑现，利率的空方略有占优。我们认为，财政对基建的支持需要以底线思维来看，短期能够托底经济，但长期仍要回到提质增效层面。在金融供给侧改革大背景和不走老路的思路下，考虑到政府降低企业实际融资成本的决心、全球经济下行趋势和贸易不确定性、中美利差空间等因素，我们认为9月国内政策利率跟随美联储降息的概率较大，若利率短期调整则将形成较好的配置时机。
