穆迪：销售和物流配送渠道多样化是中国零售商增长的关键因素

本文来自“穆迪评级”。原标题《中国零售及商业产品销售和物流配送渠道多样化是零售商的关键因素》

概要

» 疫情相关影响将继续影响中国的零售销售。2022年前8个月的整体零售额 (不含汽车销售) 基本持平。由于防控措施及经济增长放缓，零售运营商将继续面临困难。主要提供可选商品和服务的实体店运营商将面临更大负面影响。拥有较低固定运营成本、稳固线上地位和强劲流动性的企业在这一短暂下行周期内将具有更高的抗压性。

» 龙头电商企业将继续受益于线上销售的上升。尽管短期内经济增速放缓将给零售额增速带来压力，线上零售额自2020年以来加速增长，并将在未来12-24个月内继续增长。虽然运营环境充满挑战，但总体而言，中国龙头电商企业的运营业绩仍具有抗压性。主要销售大幅折扣商品的平台拼多多业绩表现远超同业。

» 采用更多销售渠道的实体零售商将实现更强劲增长。一些实体零售店和服装零售商已经分散了销售模式，不再仅仅依赖于线下门店销售。一些服装零售商越来越多地采用直接面向消费者 (DTC) 的模式，即直接线上销售或自营实体店为主。在此模式下，服装零售商对品牌形象有直接控制权，能够保证店面装饰的一致性，并降低产品折扣。

» 垂直一体化的运营模式将对大型电商企业更为重要。疫情期间，快速、安全和便捷的送货方式变得更加重要。因此，发展物流配送能力正在成为大型电商企业重要的区分因素之一。提高物流能力有助于其进入网络销售渗透率相对较低的三四线城市，并能更好满足客户配送预期。但是，增强物流能力需要高昂的资本支出。我们认为大型电商平台有大量流动资金缓冲来支持相关资本支出计划。

疫情相关影响将继续影响中国的零售销售

相关防控措施继续影响中国零售业，2022年前8个月整体销售额 (不含汽车销售) 仅增长了0.7%，达人民币25.4万亿元左右，而2021年前8个月的增长率为17.8% (图表1)。我们预计，在持续防控措施和经济增长前景放缓的情况下，未来6-12个月零售运营商将继续面临挑战 (图表2)。

根据中国国家统计局数据，2022年前8个月，家具、餐饮服务、服装、化妆品和通信设备的零售额 (包括线上销售) 与2021年同期相比分别下降8.5%、5%、4.4%、2.7%和0.5% (图表3)。非可选零售业销售较具抗压性，石油相关产品、医药、食品和非酒精饮料的销售分别增长14.5%、9.4%、9.2%和7.2%。但4月和5月的大幅下降后，6月至8月的零售支出有部分温和复苏的现象。

与销售非可选商品和服务的同业相比，主要提供可选商品和服务的实体店运营商的收入降幅将更大。电商企业继续受益于线上销售的上升，尽管由于经济增长放缓销售而增速较慢。拥有较低固定运营成本、稳固的线上地位和强劲流动性的企业在这一短暂下行周期内将具有更高抗压性。

龙头电商企业将继续受益于线上销售的上升

根据国家统计局数据，自2020年后线上零售额增长加速，线上零售在零售总额的占比从2019年的26%增至2020年和2021年的30%左右，2022年的前8个月该比例保持稳定 (图表4)。我们预计未来12-24个月零售额将继续增长。国内龙头电商企业将受益于更多消费从线下渠道转至线上平台的趋势。

中国的零售业态更适合较高的线上渗透率。国内的线下零售基础设施欠发达，竞争格局高度分散。能够满足三四线城市消费者需求且占主导地位的全国性零售连锁企业数量很少。因此，国内服务不足的零售业态在移动购物发展的推动下，为线上零售业创造了有利条件，并推动大型线上电商企业的发展。然而短期内中国经济增速放缓令线上零售业的增速承压。由于经济增长放缓和商业环境不确定性增加，消费者情绪已有所削弱，大众更注重储蓄。

尽管运营环境充满挑战，但中国龙头电商企业的运营业绩仍具有抗压性。截至2022年6月30日的前6个月，京东集团股份有限公司(京东，Baa1/稳定) 总体收入增长了11%，其中京东零售集团的收入增速约为9.7%。阿里巴巴集团控股有限公司 (阿里巴巴，A1/稳定) 截至2022年6月30日财年的第一季度收入基本稳定。

从利润率的角度来看，阿里巴巴2022财年第一季度中国业务板块部门的调整后EBITA利润率已降至31%，而去年同期为35%，这主要受利润较高的客户管理收入减少的影响。京东的零售板块营业利润率有所提高，2022年上半年为3.5%，而2021年上半年未分配项目前的营业利润率为3.2%。

主要销售大幅折扣商品的平台拼多多业绩表现远超同业。2022年上半年该公司实现了22%的收入增长，2022年第二季度增速为36%。2022年上半年，该公司线上营销服务和其他方面的收入增长了35%左右，而交易服务收入增长了99%左右。其营业利润率也显著增长，2022年第一季度和第二季度增速分别为9.1%和27.7%，而2021年第一季度和第二季度为-18.7%和8.7%。

与之相反，销售品牌服装产品的唯品会控股有限公司 (Baa1/稳定) 截至2022年6月30日的上半年收入下降14%。同期该公司的商品交易总额 (GMV) 下降11.7%。尽管收入下降，该公司2022年上半年的运营利润率稳定在5.1%左右，第二季度同比小幅改善至5.2%，主要得益于营销费用的大幅下降。

采用更多销售渠道的实体零售商将实现更强劲增长

一些实体零售店和服装零售商已经分散了销售模式，不再仅仅依赖于线下门店销售。在疫情之下，国内消费者为了防止潜在感染风险避免线下门店购物的可能性上升，从而使得销售模式的转变更为迫切。实体零售商通过自有网站、第三方电商平台以及社交媒体平台直播相结合，正在增加线上销售额。此外，实体零售商显著增加了会员数量。通过奖励积分、提供礼品、积分兑换、折扣和其他优惠，会员制有助于增加消费者粘性、提高其支出水平。同时，它还使零售商识别不同层次的消费者，提供更个性化的商品和服务以满足其需求。

例如，国内零售店运营商金鹰商贸集团有限公司 (Ba2/稳定) 2021年线上销售额增长32.6%，GMV达到人民币6.35亿元。截至2022年6月30日，该公司的VIP成员数和活跃VIP成员数分别为289万和827,800。2022年上半年VIP消费额达到公司总销售收入(相当于营业税前GMV) 的66.3%。

除了更多地使用网络平台之外，一些实体服装零售商越来越多地采用直接面向消费者的 (DTC) 模式。波司登国际控股有限公司(Baa3/稳定) 等服装零售商正在侧重于通过线上渠道和自营实体店开发DTC销售模式。在此模式下，服装零售商对品牌形象有直接控制权，能够保证店面装饰的一致性，并降低产品折扣。提高线上平台和自营店销售也为零售商提供了直接获得消费者数据的机会，可以提供更个性化的沟通、优惠、体验和产品。但是，开设自营店需要初始资本支出和较高的运营资本需求和营业费用。2022财年，波司登的大部分收入来自自营店，约占其总收入的66%。同时，羽绒服的线上销售收入比重迅速提高，从2017财年的17%左右上升至2022财年的30%左右 (图表5)。由于公司持续注重DTC销售，我们预计其自营店收入占比将进一步上升。

垂直一体化的运营模式将对大型电商企业更为重要

在疫情期间，快速、安全和便捷的送货方式变得更加重要。 因此，升级和扩大物流网络和配送能力正在成为大型电商企业重要的区分因素之一。这些企业正在投资于自己的智能仓储配送中心，提升最后一公里配送能力，并利用线下门店作为配送中心。

提高物流能力有助于其进入网络销售渗透率相对较低的三四线城市。但是，增强物流能力需要高昂的资本支出。我们认为，大型电商企业有较强的流动性缓冲，并且一些企业有庞大的现金流，将能够满足这一资本支出计划需求 (图表6和7)。

举例来说，京东正在扩大同城极速达配送的产品品类。对于3公里半径内的客户，该公司正在扩大其一小时送达的日用品范围，例如电子和美妆个护产品等。我们预计，京东将会通过资本支出和收购继续扩大和增强物流网络和配送能力。我们估测，未来两年该公司每年的资本和投资支出约为人民币250亿元至300亿元。

该公司已经宣布或完成了下列收购：

» 主要从事优质物流设施制造和销售的中国物流资产控股有限公司;

» 领先的本地即时配送和零售平台达达集团;

» 全供应链物流服务的平台德邦快递

阿里巴巴持股67%的物流子公司菜鸟网络提供国内外一站式物流服务和供应链管理方案。截至2022年3月31日，菜鸟网络直接运营9个海外分拨中心，并与500多家物流伙伴合作提供全球履约服务。快递和履约网络的迅速扩张也将会推动更多消费从线下转到线上渠道，从而支持阿里巴巴的收入增长。截至2022年6月30日的第一财季，菜鸟网络对阿里巴巴的收入贡献 (分部间抵消后) 增长了约5%。此前，截至2022年3月31日，菜鸟网络2022财年的收入增长率为24%。