西部证券：境内外利差分化，中资城投美元债价值凸显
本文来自微信公众号“燕处守中”，作者：沈嘉、罗云峰，原标题《【西部固收∙专题】境内外利差分化，城投美元债价值凸显——中资美元债专题》。
核心观点
随着美联储加息步伐不断加快，中资城投美元债收益率今年以来快速上升，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会。我们在本篇专题从中资美元债市场讲起，回顾了中资美元债市场监管政策变迁和发展历程，介绍了中资美元债四种发行方式的优缺点，接着分析了城投美元债存量及一、二级市场情况，最后我们筛选出1年内到期且境内外利差较高的城投美元债，从中挖掘优质资产，以供投资者参考。
中资美元债受到境内与境外双重监管。境外监管政策仅起到引导作用，而境内的监管政策更为严格，境内监管政策的变迁对中资美元债市场的发展影响重大，我们梳理了2000年以来，涉及中资美元债发行及发展的相关政策，可以将中资美元债的发展大致分为3个阶段：规范期(2000-2014年)、宽松期(2015-2017年)、调整期(2018年至今)。
中资美元债发行架构主要有四种。直接发行是最简单的方式，也符合监管政策引导，缺点是付息时需支付利息的预提所得税10%或20%。母公司跨境担保结构相对简单，但是母公司跨境担保下资金回流一度受到严格监管，直到2017年解除了“内保外贷”资金回流限制，该发行架构得以加快发展。备用信用证增信效力较强，发行人可有效降低票面利率，但信用证的开具需发行人缴纳开证费用。维好协议早年间因为能够规避内保外贷下募集资金难以直接转入境内使用的限制，一度受到追捧，但在资金回流放开后已成为过去式，维好协议的增信效力弱于担保，发行票面利率较高。
城投美元债自2011年开始发行，受到政策鼓励和城投自身需求增加影响，2015年以来发行规模持续上升，2020年发行量有所下降，2021年以来因境内融资渠道受限，城投美元债发行量再度回升。存量城投美元债以投资级为主，境内主体评级以AA+为主;区域上浙江、山东、江苏、四川占比较高;发行结构以直接发行和跨境担保为主，2022年以来备用信用证发行占比大幅上升。2022年以来，美联储进入加息周期，受美国国债收益率上行影响，城投美元债收益率整体呈现上升态势。
当前境内短久期城投债的估值收益率整体处于较低水平，而在美债基准上行的背景下，城投美元债较境内利差扩大，投资价值凸现。截至2022年10月31日，我们梳理出82只剩余期限在1年以内且境内外可比债利差大于200bp的城投美元债，供投资者参考。考虑到区域分化的趋势可能更加明显，经济实力和融资的不平衡或使得弱区域面临较大的偿债压力，在城投境内外融资政策均收紧的环境下更易发生风险事件。因此，在具体个券选择中，目前境外较境内有利差的主体中，我们优先建议在强资质省份中进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价，并关注中等资质省份地市级、境内债隐含评级AA(2)及以上品种城投美元债，同时在资质较好的主体中挖掘美元永续债溢价和美元债发行结构溢价，对于弱资质省份，需警惕估值风险。
风险提示
海外市场风险演化超预期，城投监管政策超预期，城投口径偏差。
报告目录
随着美联储加息步伐不断加快，中资城投美元债收益率今年以来快速上升，而境内资产荒导致信用利差收窄，这一分化行情带来投资机会。我们在本篇专题从中资美元债市场讲起，回顾了中资美元债市场监管政策变迁和发展历程，介绍了中资美元债四种发行方式的优缺点，接着分析了城投美元债存量及一、二级市场情况，最后我们筛选出1年内到期且境内外利差较高的城投美元债，从中挖掘优质资产，以供投资者参考。
一、中资美元债市场监管政策变迁和发展历程
近年来中资美元债市场蓬勃发展，尤其是自2010年以来，中资美元债发行规模快速扩张，从2010年的不到300亿美元增长至2017年最高点的近3000亿美元。截至2022年10月31日，中资美元债存量规模共计约1万亿美元。
中资美元债受到境内与境外双重监管。境外监管政策仅起到引导作用，美元债的发行无需审批，只需要按照相关条例进行信息披露，而境内的监管政策更为严格，主要包括发改委发行审批和外管局资金进出管理。因此境内监管政策的变迁对中资美元债市场的发展影响重大，我们梳理了2000年以来，涉及中资美元债发行及发展的相关政策，可以将中资美元债的发展大致分为3个阶段：规范期(2000-2014年)、宽松期(2015-2017年)、调整期(2018年至今)。
1.1 规范期(2000-2014年)：实行核准制，资金受到结汇、回流双重限制
受1997年亚洲金融危机等因素影响，当时我国对于外债风险管理非常严格。2000年，国办发23号文确立了中资美元债的核准制监管模式，这一时期企业发行外债资金还受到结汇和回流渠道的双重限制。
为了规范我国境内机构境外发债行为，2000年3月10日，国务院办公厅转发国家计委、人民银行《关于进一步加强对外发债管理意见的通知》(国办发〔2000〕23号)，明确对外发债实行资格审核批准制，发债资格每两年评审一次。要求境内机构(财政部除外)对外发债，经国家计委审核并会签国家外汇管理局后报国务院审批。国务院批准后，市场选择、入市时机等由国家外汇管理局审批，地方政府不得对外举债。
2013年4月28日，国家外汇管理局发布《外债登记管理办法》(汇发〔2013〕19号)，深化外汇管理体制改革，简化行政审批程序，改进外债登记管理方式，并且取消了部分外债管理审批事项。结汇方面，规定境内金融机构和中资企业借用的外债资金不得结汇使用。
2014年5月12日，国家外汇管理局发布《跨境担保外汇管理规定》(汇发〔2014〕29号)，规定债务人未经外汇局批准，不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。
由于核准制下发债门槛较高，政策监管非常之严，因此2009年以前境外发债的企业较少，中资美元债市场没有太大发展。2010-2014年，08年金融危机之后，海外美元利率大幅下降，我国企业开始把低利率美元作为一个重要的融资来源，在此背景下审核发行速度有所加快。特别是从2013年开始，中资美元债发行量增长速度加快，2014年中资美元债发行规模达到1410亿美元。
1.2 宽松期(2015-2017年)：实行备案制，放松结汇、回流限制
2015年，发改委2044号文将中资美元债核准制改为了备案制，2016-2017年美元债资金结汇、回流限制大幅放松，中资美元债迎来发展期。
2015年9月14日，国家发改委发布《关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》(发改外资〔2015〕2044号)，取消企业发行1年期以上外债的额度审批，实行备案登记制管理。国家发改委按年度一次性核定外债规模，企业可视需要分期分批完成发行，简化了企业发行外债备案登记程序。2044号文是重要的转折性文件，开启了美元债发行的备案制时代，大大简化了发行流程。
2016年4月29日，中国人民银行发布《关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》(银发〔2016〕132号)，指出中国人民银行、国家外汇管理局不再实行外债事前审批，企业改为事前签约备案，金融机构改为事后备案。中国人民银行将本外币一体化的全口径跨境融资宏观审慎管理试点扩大至全国范围内的金融机构和企业，但不包括地方政府融资平台和房地产企业，进一步放松企业跨境融资。
2016年6月7日，国家发改委部署《四个自贸区所在省市外债规模管理改革试点工作》、《2016年度企业外债规模管理改革试点工作》，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，同时鼓励外债资金回流结汇。2016年6月9日，国家外汇管理局发布《关于改革和规范资本项目结汇管理政策的通知》(汇发〔2016〕16号)，允许境内企业(包括中资企业和外商投资企业，不含金融机构)外债资金均可按照意愿结汇方式办理结汇手续。自此，中资企业境外发行美元债所筹资金，均可根据企业需求意愿结汇。
2017年1月26日，国家外汇管理局发布《关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》(汇发〔2017〕3号)，首次允许内保外贷项下资金调回境内使用，即债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。这一规定放开了2014年29号文对内保外贷项下资金回流的限制，促使跨境担保的发行架构得以发展。
随着2015-2017年国内对中资美元债的监管放松，同时叠加“811汇改”导致境内机构对于海外中资美元债的配置需求大幅上升，中资美元债发行快速增加，成为亚洲美元债的主流。整个2017年是金融去杠杆和严监管的一年，国内的融资环境收紧，更多企业转向境外融资，2017年中资美元债发行规模达到近3000亿美元。
1.3 调整期(2018年至今)：地产和城投外债监管增强
2017年受境内城投和地产融资政策收紧影响，城投和地产美元债发行规模大幅扩容。2018年起，境内审批和监管再度严格，地产和城投境外发债监管力度增强。
2018年5月11日，国家发改委、财政部发布《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》(发改外资〔2018〕706号)，严禁拟举借中长期外债企业(含金融机构)以各种名义要求或接受地方政府及其所属部门为其市场化融资行为提供担保或承担偿债责任。并且在债券募集说明书等文件中，不得披露所在地区财政收支、政府债务数据等可能存在政府信用支持的信息，严禁与政府信用挂钩的误导性宣传。
2019年6月6日，国家发改委发布《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资〔2019〕666号)，严格规范地方国有企业发行外债备案登记申请有关要求。文件规定，地方国有企业发行外债申请备案登记需持续经营不少于三年;地方政府及其部门不得直接或者承诺以财政资金偿还地方国有企业外债，不得为地方国有企业发行外债提供担保;承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债等。
2019年7月9日，国家发改委发布《关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》(发改办外资〔2019〕778号)，文件规定，房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务;房地产企业在外债备案登记申请材料中要列明拟置换境外债务的详细信息;房地产企业在募集说明书等文件中需明确资金用途等情况。
2018年外债监管政策开始收紧、境内去杠杆及违约风险提升，叠加美联储加息等因素，中资美元债发行量降低。2019年美联储连续降息，中资美元债融资成本较低，发行金额再度上升。2020年中资美元债发行量与2019年相当，但到2021年美元债信用风险发酵，多家企业美元债实质性违约，中资美元债市场整体信用形象受到牵连，发行量随之下降。
二、中资美元债发行方式
中资美元债发行架构主要包括直接发行和间接发行。间接发行方式包括母公司跨境担保、备用信用证(SBLC)、维好协议三种。
2.1直接发行
直接发行，是指境内企业直接在境外离岸市场发行美元债。该发行模式是所有发债架构中最简单的方式，不需要担保、维好、信用证等增信措施，无需搭建境外子公司，避免跨境担保，信用度较高，也符合监管政策引导，发改委《发展改革委部署2016年度企业外债规模管理改革试点工作》，鼓励试点企业境内母公司直接发行外债，适当控制海外分支机构和子公司发行外债。缺点是付息时需支付利息的预提所得税10%或20%，提高了发行成本。根据《中华人民共和国企业所得税法(2018修正)》，直接发行模式下一般需由发行人代扣代缴10%(债券持有人为非居民企业时)或20%(债券持有人为非居民个人时)的预提所得税。
2.2间接发行
相比直接发行，间接发行设置了一层SPV，其注册地一般在英属维京群岛、开曼群岛等地，享受当地税收优惠，以外商身份把募得资金转回国内。但是SPV拥有很少或完全没有资产，发生债务违约时，境外债券持有人的偿付顺位低于母公司的境内债权人，因此需要境内的融资主体进行增信。增信主要有三种方式，第一种由国内城投母公司进行担保，第二种由银行开具备用信用证进行担保，第三种则是采用维好协议+股权回购协议进行增信。
2.2.1母公司跨境担保
发行主体为境外SPV，由境内母公司担任担保人，提供无条件和不可撤销的担保。该发行模式结构相对简单，只需额外设立一个SPV，但是母公司跨境担保下资金回流一度受到严格监管，2014年外管局29号文规定债务人未经外汇局批准，不得通过向境内进行借贷、股权投资或证券投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用，“内保外贷”资金回流受到严格限制。2017年外管局3号文解除了“内保外贷”资金回流限制，母公司跨境担保发行架构得以加快发展。该文件允许内保外贷项下资金通过向境内进行放贷、股权投资等方式直接或间接调回境内使用。
2.2.2备用信用证
发行主体为境外SPV，担保人通常是境内主体的授信银行或境外的分行。增信方式通常为境内银行向境外信托机构(代表债券持有人)出具备用信用证。
备用信用证简称SBLC(Standby Letters of Credit)，是指开证行根据开证申请人(债券发行人)的请求对受益人(债券持有人)开立的承诺承担某项义务的凭证。即开证行保证在开证申请人未能履行其应履行的义务时，由开证行偿付。因此，备用信用证对受益人来说是备用于开证申请人发生毁约时，取得补偿的一种方式。
备用信用证的增信效力较强，发行人可有效降低票面利率。通过银行备用信用证为债券提供增信后，债券评级很大程度上可视同于由开证行发行的债券评级。不过信用证的开具需发行人缴纳开证费用，增加了发行成本，且可能占用公司的授信额度。
2019年以来，信用债市场发行人违约案例频发，银行备证凭借多起成功兑付案，提高了市场对其认可度，采用银行备证增信发行的中资美元债发行量快速增长。
2.2.3维好协议
发行主体为境外SPV，境内母公司提供维好协议，通常会搭配股权回购协议，承诺如果发行人无法按时还本付息，境内母公司会购买境外发行人所持有的境内子公司股权或发行人自身的资产，境外发行人可用这笔款项偿还债券本息。
“维好”顾名思义，就是维持良好。维好协议会约定债券存续期间境内母公司需持续持有境外发行人的股权，并通过为其提供现金流动性支持等方式，确保境外发行人履行偿还债券本息等义务。
早年间维好协议因为能够规避内保外贷下募集资金难以直接转入境内使用的限制，一度受到发行人热烈追捧，但在2017年内保外贷资金回流放开后，维好协议已经成为过去式。维好协议绕开了外管局对内保外贷的定义，债权人不能强制维好提供者直接向债权人偿付任何债务，因此不被认定为内保外贷，不受2014年外管局29号文内保外贷资金回流限制。14年和15年是维好协议发行的高峰。但2015年发改委2044号文部分放开了内保外贷的资金回流渠道，2017年外管局3号文进一步放开了回流渠道，允许内保外贷资金以股权或者债权形式回流境内。
维好协议的增信效力弱于担保，债券发行的票面利率将会较高。维好协议承诺在未来境外子公司出现现金流困难时提供支持，但在法律层面不具备强担保责任。2016年中城建、2021年北大方正等案例都已证明，维好协议在国内实际法律效力非常有限。
三、中资城投美元债市场概况
3.1 存量情况
中资美元债发行主体集中于金融、地产和城投，有评级的债券以投资级为主。截至2022年10月31日，中资美元债前三大行业分别为金融、地产和城投，其中金融以银行为主。金融、地产和城投三类发行主体的中资美元债存量规模分别为3582、1762和917亿美元，占比分别为34%、17%和9%。评级方面，中资美元债的债项评级缺失现象较为严重，2571只存续中资美元债中，有1938只债券未获得评级。在有评级的债券中，中资美元债投资级规模占比为72%，金融和城投类以投资级为主，地产类主要以高收益债为主，占比为86%。
城投美元债的主要特点：(1)存量城投美元债以投资级为主，境内主体评级以AA+为主。从债券评级来看，投资级、无评级和高收益城投美元债规模占比分别为54%、41%、5%，境内主体评级以AA+为主。(2)区域上浙江、山东、江苏、四川占比较高。从区域分布来看，城投美元债中浙江、山东、江苏、四川的存量较多，占比分别为17%、13%、13%和9%，总和过半。(3)发行结构以直接发行和跨境担保为主，2022年以来备用信用证发行占比大幅上升。从发行结构来看，直接发行、跨境担保、SBLC和维好协议四种结构的存量模占比分别约为51%、32%、9%和8%，总体来看以直接发行和跨境担保为主，但2022年以来备用信用证发行占比大幅上升。
3.2 一级发行情况
城投美元债自2011年开始发行，受到政策鼓励和城投自身需求增加影响，2015年以来发行规模持续上升，2020年发行量有所下降，2021年以来因境内融资渠道受限，城投美元债发行量再度回升。
2015年，城投美元债开始放量，随着外债管理放松，2016年城投美元债发行量继续快速增长，2017年有所回落。2018年城投美元债发行量逆势回升，2019年继续大幅提升。2020年城投美元债发行量大幅下滑，主要是666号文后城投境外融资限于借新还旧，同时城投境内融资也较为顺畅。2021年城投境内融资收紧，城投美元债发行量再度上升。截至10月31日，2022年城投美元债发行量达到312亿美元，已超过去年全年。出于防范境外债务风险的考量，2022年4月发改委提出新的城投海外债发行指导意见，政策再度边际收紧。
3.3 二级市场表现
二级市场收益率方面，2021年中资美元债收益率受房地产信用风险暴露的影响，存在明显上行趋势，但城投债受到影响相对有限，就全体城投债而言，2021年末的收益率较年初小幅下行;2022年以来，美联储进入加息周期，受美国国债收益率上行影响，城投美元债收益率整体呈现上升态势，截至10月31日，城投美元债到期收益率较年初已上行约350bp。
四、投资策略
当前境内短久期城投债的估值收益率整体处于较低水平，而在美债基准上行的背景下，城投美元债较境内利差扩大，投资价值凸现。截至2022年10月31日，投资级城投美元债收益率中枢为6.97%，而境内中债城投债收益率曲线AAA评级3年期到期收益率中枢仅有2.57%，高收益城投美元债收益率中枢在7.16%，而境内中债城投债收益率曲线AA评级3年期到期收益率中枢仅有2.89%，无论是投资级还是高收益，境外城投债较境内都有明显的溢价存在。
从部分城投美元债主体境内外债券对比情况来看，相同城投主体的境内外债券利差较为显著，存在投资机会。对于境内外均有存量债的城投平台，我们将其美元债的收益率(彭博bval估值下的中价收益率)与境内可比债券的收益率(中债估价收益率)逐一进行比较，绝大部分美元债收益率高于境内，境内收益率较高的大多为弱资质主体。为便于统一计算，这里未考虑锁汇成本和杠杆收益，投资者可根据自身需求调整。截至2022年10月31日，我们梳理出82只剩余期限在1年以内且境内外可比债利差大于200bp的城投美元债供投资者参考。
考虑到区域分化的趋势可能更加明显，经济实力和融资的不平衡或使得弱区域面临较大的偿债压力，在城投境内外融资政策均收紧的环境下更易发生风险事件。因此，在具体个券选择中，目前境外较境内有利差的主体中，我们优先建议在强资质省份中进行一定行政级别和平台的信用下沉来获取溢价，并关注中等资质省份地市级、境内债隐含评级AA(2)及以上品种城投美元债，同时在资质较好的主体中挖掘美元永续债溢价和美元债发行结构溢价，对于弱资质省份，需警惕估值风险。
风险提示
(一)海外市场风险演化超预期。
(二)城投监管政策超预期。
(三)城投口径偏差。
