中信：美国财政部潜在回购非全面流动性宽松工具，旨在改善旧国债二级市场情况

本文来自微信公众号“CS宏观研究”，作者：崔嵘、李翀，原标题《【中信证券海外宏观】美国财政部的潜在回购不是流动性宽松工具》。

核心观点

近期美国财政部长耶伦讲话提及对美债市场流动性的担忧以及财政部回购计划的潜在可能。我们认为，财政部本轮潜在回购行动的首要动机是改善旧国债市场的局部流动性，其最佳选择方式可能是通过增发新短期国债置换当前流动性差的旧长期国债。本轮潜在回购行动的操作目的和市场影响均与美联储量化宽松操作存在巨大差别，市场不应将其视为全面流动性宽松的工具。

摘要

美国国债市场流动性缺乏引发市场与财政部担忧。美国财政部在今年11月2日公布的四季度再融资声明中提及其正研究在未来进行潜在的国债回购。财政部借款咨询委员会(TBAC)在今年8月更新了国债回购分析报告，并在10月向交易商发出相关咨询问卷;财政部长耶伦也在10月底公开谈话中提及对美债市场流动性的担忧及财政部回购计划的潜在可能。

美国财政部本轮潜在回购计划的首要动机是改善旧国债二级市场的局部流动性。一般而言，由财政部发起的国债回购具有提高市场流动性、优化债务管理的功能。具体到本次潜在回购而言，从市场指标看，当前美债市场流动性较缺乏、波动性较高;从财政部向交易商发放的问卷及近期财长耶伦的表态看，财政部在本次潜在的国债回购行动中的首要动机可能是缓解旧长期债券市场的流动性问题，并希望能借此行动优化发债节奏，而非出于刺激经济或收紧财政政策的考虑。

美国财政部的最佳选择方式可能是回购旧长债且增发新短债。在回购标的上，从财政部的动机、偏好与资金运用效率等三方面看，我们认为财政部有较大可能选择同时满足流动性差、非新发行、剩余到期时间长这三个条件的国债。在回购资金来源上，结合财政部发债模型与对市场的潜在副作用，我们认为通过增发新债筹集回购所需现金可能是财政部的最佳选择。

市场不应将本轮财政部潜在回购计划视为全面流动性宽松的工具。本轮财政部可能执行的回购操作将有助于改善美债市场的局部流动性，但其操作目的和市场影响均与美联储量化宽松操作存在巨大差别。一方面，在财政部回购旧长债且增发新短债的基准情形下，本轮潜在回购操作将能有效改善金融体系稳定性。另一方面，财政部回购难以直接造成美债收益率曲线长端的下移，且未必会向市场净注入流动性。同时，我们认为2000年初在美国财政部宣布回购后至执行回购操作前长端利率下行的情形在未来持续出现的概率较小。

风险因素：美国财政部实际政策的出台及落地可能与预期存在差异;金融脆弱性提高背景下潜在回购的市场影响可能超预期;经济基本面加速下行带来长端收益率更快走低。

正文

市场与美国财政部近期均关注美债市场的流动性问题。纽约联储的Fleming与Nelson认为今年美债市场流动性恶化，尽管当前市场流动性仍与波动性匹配，但市场容量边界与潜在损失螺旋风险值得关注。财政部借款咨询委员会(TBAC)在今年8月更新了国债回购分析报告，并在10月向交易商发出相关问卷;财政部长耶伦也在10月底公开谈话中提及潜在回购计划和对美债市场流动性的担忧。美国财政部在今年11月2日公布的四季度再融资声明中亦提及其正研究在未来进行潜在的国债回购。

本文将从分析财政部本次潜在回购的动机出发，进而探索财政部在潜在回购操作中的最佳可能选择，并论证财政部潜在回购操作对市场可能造成的影响、以及其与联储量化宽松政策操作的区别。

财政部潜在回购的首要动机可能是改善局部流动性

一般而言，由财政部发起的国债回购具有提高市场流动性、优化债务管理的功能。具体而言，财政部国债回购有以下优点：(1)旧国债(off-the-run)与新国债(on-the-run)之间存在显著利差(Pasquariello and Vega，2009)，回购旧债券并发行更大规模的新债券的行为可以减少甚至消除这类“新旧利差(off/on-the-run spread)”;(2)基本财政收支存在自然的季节性错配、且每个季度的中间月份通常会有较多长债到期，通过回购长债并控制短债发行时机，财政部可以更好地控制短期流动性需求，并使短期债券的月度、周度发行规模更加平滑均匀;(3)财政部主动削减长端债务的行为相比于让债券自然到期可以更快地改善债务结构，提高借款资金运用效率;(4)在财政盈余时期用现金回购可以减少财政部的现金余额，降低持有现金的机会成本，同时对冲前期的暂时性超量融资。

我们认为，本次财政部潜在回购行动的最主要目的是改善旧国债二级市场的局部流动性。这是因为：首先，从市场指标看，衡量美债市场流动性短缺程度的彭博政府债券流动性指数近期一度超过3，尽管与金融危机时期相比仍有不小差距，但此水平已是十年来的高位，反映目前美债市场总体流动性确实偏紧;衡量美债市场波动程度的美银MOVE指数也已处于较高水平，反映美债市场流动性偏紧环境下市场深度降低、波动程度偏大。其次，从财政部向交易商发放的问卷内容看，问卷的回购国债大题下的第一小问便是在询问“为了支持旧债券的流动性(to support liquidity in off-the-run securities)”时应如何控制回购规模及具体品种“以有意义地改善流动性(to meaningfully improve liquidity)”，第二小问是询问“减少短期国债发行量的波动(the possibility of reduced volatility in T-bill issuance)”是否对财政部与投资者有益，第三小问则提及“如果回购是由更大新债发行规模筹资(if buybacks were funded with larger on-the-run issuance)”这种潜在操作方式，但问卷未提及直接动用现金余额进行回购的方式。结合财长耶伦近期“非常关注美债市场(very focused on the Treasury market)”、“金融稳定性风险可能形成(financial stability risks could materialize)”的言论，本份问卷的提问顺序及提问要点可能反映财政部在本次潜在的国债回购行动中的首要动机是缓解旧长期债券市场的流动性问题，并希望能借此行动优化发债节奏，而非出于刺激经济或收紧财政政策的考虑。

财政部的最佳选择可能是回购旧长债且增发新短债

在回购方式上，如果未来财政部实施国债回购计划，其操作流程可能与2000年~2002年回购的模式接近，类似于普通的招标流程(见图 3)。

在回购标的上，我们认为财政部有较大可能选择同时满足流动性差、非新发行、剩余到期时间长这三个条件的国债。首先，根据前文分析，财政部此次潜在回购国债行动的最主要动机是改善旧债券市场的局部流动性、防范系统性金融风险，因而其最直接、且最有效的思路便是寻找市场中流动性状况最差的国债进行回购;学界对美国财政部本世纪初回购行为的分析(Han, Longstaff, and Merrill，2007)亦发现财政部在回购操作中对缺乏流动性的国债偏好明显，市场券源供给方也倾向于在流动性最差的债券上提供最多的金额，这与前文分析符合。再者，财政部在本世纪初的回购行动中有强烈倾向去回购高付息和长久期的债券(Han, Longstaff, and Merrill，2007)，说明财政部有意把回购作为债务管理工具，希望通过回购长债来减少未来利息支出(而非减少回购成本)。最后，新旧国债之间的利差是由于两类债券在做空成本(Duffie，1996;Krishnamurthy，2002)与便利程度(Garbade and Rutherford，2007)、搜寻成本(Vayanos and Weill，2008)、征税安排(Strebulaev，2002)、未来流动性价值(Goldreich, Hanke, and Nath，2005)等方面存在差异而产生的，因此现时美债市场的旧债券会普遍较廉价且缺乏流动性，这种利差在长债表现得更明显;但对于财政部而言，这些债券的票面付息成本并不会仅因其新旧而有所差别，因此从提高回购资金利用效率的角度出发，财政部同样会首选旧的长期债券。综合来看，对应到目前总体的美债市场，剩余到期时间介于18至25年之间的不少旧国债都同时符合上述三个条件，我们认为这亦是财政部最有可能进行回购操作的区间。

在回购资金来源上，我们认为通过增发新债筹集回购所需现金可能是财政部的最佳选择。一般而言，财政部可以采用以下三种筹资策略：

(1)动用财政部一般账户(TGA)中的余额现金直接回购长端旧债。现时TGA余额仍结余近六千亿美元，财政部自身流动性充足，具有直接现金回购的能力，且此策略可以减少存量债务规模，成为债务上限问题解决前的缓冲垫。

(2)通过新发行久期中性债券组合置换长端旧债。这种策略对财政部当期债务结构影响较小，且不会直接影响财政部现金余额，效果在于有针对性地提高旧债在二级市场的流动性、同时利用新旧债券利差实现债务成本的小幅降低。但是，这种策略会给市场留下另一批未来的长端“旧债券”，这可能又会在未来成为缺乏市场流动性的资产，根据前文对财政部动机的分析，我们认为执行这种策略的可能性相对较小。

(3)通过增发新的短期国债筹集现金。这种策略同样对财政部现金余额无直接影响，且Belton, Li, Dawsey等(2018)的债务结构最优化模型在今年亦推荐财政部在日常发债计划中提高短期及中期债券、TIPS和FRN的比重，并降低长期债券在新发债券的占比。同时，使用新发行短债回购策略意味着财政部在短期未来可以直接完成到期偿付动作，与久期中性策略相比不会出现向市场留存长期债券的问题。

因此综合来看，财政部未来在潜在回购行动中最青睐的可能是第三种策略，即通过增发新的短期国债置换当前市场流动性差的旧长期债券。

财政部潜在回购与联储QE的市场影响差异较大

我们明确，本轮财政部可能执行的回购操作将有助于改善美债市场的局部流动性，但其操作目的和市场影响均与美联储量化宽松操作存在巨大差别，市场不应将其视为流动性宽松的工具。

在财政部回购旧长债且增发新短债的基准情形下，银行体系资产负债表的流动性状况将得到改善，同时目前居高不下的逆回购用量可能可以得到消耗。一方面，回购将意味着银行可以剥离现时持有的流动性差的旧长期债券，将这部分资产置换为高质量流动资产(HQLA)并进行更有效率的运用。同时，Han、Longstaff与Merrill(2007)对本世纪初财政部回购的实证研究发现，相较于宣布回购行动前的时点状况，在回购交易完成的五天后，财政部公布的拟回购债券(included bonds)平均比其余可比债券(excluded bonds)的流动性提升了1.9%，拟回购债券较其余可比债券的溢价下降了约4.9bps，表明回购操作确实有助于改善局部流动性。另一方面，增发新短债意味着短债在市场的供给增加，美债短端市场利率有抬升动力，且非银金融机构、货币基金等隔夜逆回购(ONRRP)的主要参与者可以同时在二级市场承接这部分新增的流动性需求，非银机构配置久期长于隔夜的短债的意愿或能相对提高，作为联储充足准备金框架中利率下沿的ONRRP利率相对吸引力可能下降，因此目前金融系统隔夜逆回购的大量需求或可相对下降，ONRRP可以成为银行体系准备金消耗的缓冲垫。综合上述分析，我们认为本轮潜在回购操作将能有效发挥改善金融体系稳定性的作用。

但是，财政部回购难以直接造成美债收益率曲线长端的下移。这是因为：

(1)各类美债在现实市场中并不会处于一条平滑的曲线上，投资者关注的基准“美债收益率曲线”是根据财政部新发行(on-the-run)的不同年期综合国债(generic government bills/notes/bonds)的二级市场交易价格计算后得到的。例如，2022年11月10日的20年期美债收益率4.24%是根据2022年8月15日起息、2022年8月31日发行(initial issuance)、2042年8月15日到期的定息债T 3 ⅜ 08/15/42(CUSIP为912810TK4)在2022年11月10日当日的报价计算而成的。其余剩余到期时间相近的旧债券(例如到期日同样是2042年8月15日、但发行日是2012年8月15日、CUSIP为912810QX9的定息债T 2 ¾ 08/15/42)的交易价格并不会对基准的美债收益率曲线产生直接影响。而在2022年11月16日财政部再次招标新的20年期定息债后，20年期美债收益率自11月17日起更新为挂钩新债券T 4 11/15/42(CUSIP为912810TM0)的报价，此前的“新债券”T 3 ⅜ 08/15/42变为“旧债券”。因此，只要财政部不在市场上回购新债券，那么回购操作本身就不会影响到市场上最常提及的美债收益率曲线。

(2)我们认为财政部回购新债券的可能性较小。目前美债市场流动性缺乏的现象是主要出现在旧长期债券区域，从操作对财政部实现主要回购目标的有效性评估，财政部回购新债券的必要性与紧迫性均不及回购旧债券。同时，虽然TBAC预计财政部在现今市场条件下每年回购债券的规模可超过2000亿美元，但此金额与现时旧长期债券市场规模相比仍较小，体量大约仅相当于剩余期限少于且最接近20年的5只旧美债(除TIPS、分离债)的未偿还金额之和。因此，在财政部回购资金有限、优先回购旧债券的前提下，现有存量旧债券规模已足以消化财政部的回购操作，财政部无另外回购新债券的需要。

(3)我们对2000年至2002年财政部回购系列操作的复盘亦发现，财政部在此期间共计45天的回购操作中，美债市场10Y-1Y利差、20Y-1Y利差、30Y-1Y利差在回购当日(t)较前日(t-1)下行的天数均分别不超过20天，表明财政部回购操作本身对依靠新债券价格衡量的市场基准利率影响不大。

综合以上分析，我们认为，财政部的回购操作在美债收益率曲线与债券散点图中的变化应会体现为若干位于活跃券曲线长端上方散点的下移、但不会移动至活跃券曲线以下。

值得一提的是，市场可能会期待2000年初美国财政部宣布回购后至执行回购操作前长端利率下行现象(Garbade and Rutherford，2007)的再现，但我们认为这种情形在未来持续出现的概率较小。一方面，从财政部操作的角度看，我们已上一段内容中论证财政部回购操作本身难以降低美债收益率。学者对2000年至2002年间回购的计量分析亦发现，每100美元面值的美债平均获财政部接受的报价(offer accepted)较其平常在二级市场的卖方报价(ask price)仅高出4.38美分，大约是平时买卖价差(bid/ask spread)的三分之二，表明财政部非常成功地减少了回购操作本身对二级市场造成的冲击(Han, Longstaff, and Merrill，2007)。另一方面，从其余市场参与者的角度看，2000年初长端利率的下行在很大程度上是因为诸多市场参与者在“债荒”背景下同时购买而推动的。具体而言，上世纪90年代随着美国经济的蓬勃发展，联邦财政状况持续改善，并在1998财年起连续实现财政盈余，市场彼时预期财政部将减少长债供给、且回购行为将会进一步减少市场流通的高质量长债，养老金与保险机构等长债持仓方在财政部宣布将进行回购后涌入市场，并进一步引发银行、券商等其他机构的轧空(Morgenson and McGeehan，2000)，因此彼时市场长端利率会出现下降。然而如今，由于美国财政部在疫情期间大量发债，截至今年10月底的存量长债规模达3.9万亿美元，现时长债供给与1999年底的0.64万亿美元相比已是相当充足，虽然交易层面上仍有轧空引发暂时性缺债的可能，但彼时持续性的“债荒”现象短期内应是难以重现。未来主导长债利率变动的因素应仍是联储政策预期、通胀预期和经济增长前景。

因此，与联储量化宽松政策向市场净注入大量流动性的效果不同，在财政部不通过自有现金直接进行回购的基准假设下，财政部潜在回购未必会向市场净新增注入流动性，而是仅提高操作标的债券(如前文分析的旧长端债券)的局部流动性，且其操作标的未必与美债收益率曲线相关。市场目前不应将财政部的潜在回购行动视为一种宽松政策工具，而应将其视为防范金融系统性风险、提高联邦政府债务管理能力的工具。

风险因素

美国财政部实际政策的出台及落地可能与预期存在差异;金融脆弱性提高背景下潜在回购的市场影响可能超预期;经济基本面加速下行带来长端收益率更快走低。