中证鹏元：以子养老?关注信用高度牵连的集团公司债务风险

本文来自微信公众号“中证鹏元评级”，作者史晓姗，原标题《债市分析 | 以子养老?关注信用高度牵连的集团公司债务风险》。本文仅代表作者观点，不代表久期财经立场。

主要内容

信用风险事件回顾：不完全统计，2020年5月份违约债券4只，其中新增违约3债券;涉及4家发行主体，其中3家为非首次违约主体。5月新增违约债券中，均为实质性违约，其中，“15东旭债”部分本息达成延期兑付协议，其余部分违约。

从违约特征看：风险事件数量减少，但部分企业信用质量的下降已影响到重要关联公司的信用质量，导致信用级别出现同步下调，后续偿债压力提升。对于集团公司，需要注意以下几点：第一，集团规模越大，越需要关注内部资金管理，是否存在关联方占款、挪用专项资金或提取货币资金充时点数等情况。第二，存续债券是否存在集中兑付的压力。第三，对于拥有上市公司的集团，需要关注股权质押情况。第四，关注集团本部和下属重要子公司的资产、负债是否存在错配情况。第五，对于通过并购进行业务扩张的企业，需要关注负债增长情况，以及业务整合情况。

存在偿债压力的风险主体应积极采取市场化措施处置待偿债券，避免相关主体信用等级进一步下调。

中国债券市场概况：5月我国非金融企业债券市场共发行信用债券719只，环比下降55%，募集资金7,756.89亿元，环比下降52%;同比分别增长45%和40%。5月到期规模回落，新增压力较小，同时资金面受企业缴税、地方政府专项债发行的影响出现波动，企业选择取消发行或延迟发行，导致当月发行规模大幅下降。市场实现净融资2,122.70亿元，较上月减少6,000多亿元。5月取消发行债券52只，原计划发行规模405亿元。下月将面临6,210.35亿元的待偿还规模。

风险提示：关注集团型公司(1)内控机制是否完善，尤其是货币资金管理，(2)下属重要子公司最新经营情况，(3)母公司、子公司层面的货币资金和短期债务情况及是否存在错配，警惕“存贷双高”背后的偿债风险。

正文

一、信用风险事件回顾

(一)信用风险事件概况

不完全统计，2020年5月份违约债券4只，其中新增违约3债券;涉及4家发行主体，其中3家为非首次违约主体。具体看新增违约债券：从违约类型看，均为实质性违约，其中，“15东旭债”部分本息达成延期兑付协议，其余部分违约。从债券类型看，中期票据2只，公司债1只。从企业性质看，3家均为民营企业。从上市情况看，“东旭光电科技股份有限公司”(简称东旭光电)为上市公司，宜华企业(集团)有限公司(简称宜华集团)和中国吉林森林工业集团有限责任公司为非上市公司。

(二)风险事件特征

5月新增违约债券仅3只，风险事件数量减少，但部分企业信用质量的下降已影响到重要关联公司的信用质量，导致信用级别出现同步下调，后续偿债压力提升。

1、东旭光电

2020年5月，“15东旭债”发生实质性违约，根据公告，公司已与持有“15东旭债”债券余额96.16%的债券投资者签订展期协议，涉及债券本金91,932.67万元，相应的利息6,251.42万元，合计金额98,184.09万元。剩余3.84%的债券本金及相应的利息，未能展期发生违约。截至2020年5月末，东旭光电已违约债券共计4只，违约规模合计46.16亿元。

(1)公司经营概况

东旭光电，前身为石家庄宝石电子玻璃股份有限公司，1996年在深圳证券交易所上市(股票简称东旭光电)，后多次定增增强资本实力，截至2020年3月，控股股东东旭集团有限公司(简称东旭集团)直接持股15.97%，实际控制人为李兆廷。东旭光电，是东旭集团的核心子公司，主要从事玻璃基板成套装备及玻璃基板的研发、生产和销售业务，拥有自主研发实力，玻璃基板成套设备及产品技术含量已接近全球领先水平。近年来通过产业整合与转型，业务拓展至新能源汽车、建筑安装、电子通信产品及服务业务。从收入构成看，成套装备与技术和光电显示材料是主要收入来源。

偿债资金来源：第一，收入上升，但毛利率下降，盈利能力减弱。近年受益于收购带来的业务扩张和下游需求旺盛，收入出现增长，但销售毛利率从2016年的30.14%下降到2019年6月末的22.46%，盈利能力下降。第二，经营性占款严重，受限资产占比高。截至2019年6月末，应收账款和预付款项占总资产的23.8%，自 2017年后维持明显增长，形成资金占用。此外，受限资产规模近200亿元，占净资产的60%，占比较高。其中，货币资金和固定资产占比分别为21%和51%。第三，账面资金规模大，但可动用资金规模存疑。截至2019年6月末，货币资金/总资产比重为27.5%，长期维持在25%以上。扣除受限资金和募集资金专用款项，非受限货币仍有140余亿元，但依旧未能兑付到期债券。第四，控股股东股权质押比例较高，外部融资空间有限。公司外部融资，依赖于银行借款、定向增发和债券融资，截至2019年6月末，定增资金余额14.37亿元，债券融资2016年后未再进行。信贷余额也较为有限，截至2018年末为45亿元。同时，控股股东东旭集团持有的东旭光电的股份质押比例近90%，反映出集团流动性紧张，再融资空间有限。

偿债压力：第一，2015年以来的规模扩张，带来债务的持续增长，从2015年的142亿元增长至2019年6月末的374.06亿元，有息负债占总负债的比例从124%下降至66%，占比依然较高。第二，从期限结构看，流动负债占比高，短期偿付压力大。具体看，流动负债占比从2015年47%升至2019年6月末的69.2%。截至2019年6月末，一年内到期的有息债务124.85亿元(包括短期借款、一年内到期的长期借款和应付债券)，货币资金覆盖率1.12左右，若考虑可动用的资金，覆盖率将下降。

整体看，东旭光电业务在行业内具有一定地位，但随着业务并购扩张，盈利能力未明显提升，同时短期负债占比提升，存贷双高，货币资金存在被关联方占用的可能，导致短期偿债能力不足。2019年12月出现债券违约。截至2020年3月末，流动负债占比进一步提升，其中一年内到期有息债务超过170亿元，货币资金下降至112亿元。同时，东旭集团持有的东旭光电股份全额被司法冻结及轮候冻结，而一季度取得的借款规模不足10亿元。在新冠肺炎疫情影响下，短期偿债能力进一步削弱。

(2)重要关联方：公司控股股东

东旭集团，作为东旭光电的控股股东，双方业务高度关联，主营业务包括光电显示材料、装备及技术服务、新能源汽车、石墨烯产业化应用、环保业务、建筑安装、电子通讯产品、新能源、地产、金融等多个板块。其中，2019年半年报显示，东旭集团的光电显示材料、新能源汽车和电子通讯产品收入基本全部来自东旭光电，装备及技术服务业务收入近一半来自东旭光电，合计占东旭集团总收入的30%左右。

东旭光电作为东旭集团重要子公司，双方的信用质量高度牵连。2019年12月2日，“16东旭光电MTN002”未能如期兑付。东旭光电的流动性压力提升，对东旭集团整体偿债能力带来较大的负面影响。同时，考虑东旭集团拟将持有的东旭光电股份转让给石家庄人民政府国有资产监督管理委员，12月3日评级机构将东旭集团主体长期信用等级由A下调至BBB。随后，12月27日“16东集06”未能如期兑付本息，是东旭集团首次债券违约。截至2020年5月末，东旭集团违约债券4只，违约金额合计19.74亿元，同时本年仍有54亿元债券面临到期，兑付存在不确定性。

2、宜华集团

2020年5月2日，“17宜华企业MTN001”未能如期兑付当期利息，实质性违约。此次为宜华集团第二只违约债券，早在2019年10月，公司曾公告“16宜华01”回售本金转为场外兑付，根据公开媒体信息，其兑付方案为“金额500万以内的债权人全部兑付，500万以上的兑付10%。”具体对付结果暂未公开。截至2020年5月末，除已违约债券外公司存量债券规模合计32.19亿元，其中，12.9亿元的债券将于本年到期，另“18宜华02”“18宜华03”将于10月、11月进入回售期，本金余额合计12亿元。目前交易所存量债券自3月16日均已停牌。

(1)公司经营情况

宜华集团，目前主营业务覆盖家居生活、医疗健康、地产开发、战略投资四大领域。其中，公司的家居生活业务主要集中在宜华生活科技股份有限公司(简称宜华生活)及相关公司经营，健康医疗业务主要集中在宜华健康医疗股份有限公司(简称宜华健康)及相关公司经营，地产业务板块和战略投资板块主要由集团公司进行经营。公司在家居地板制造业务板块拥有稳定的林业资源、多项领先的生产技术，通过收购多家公司布局医疗健康产业。从宜华集团主营业务收入构成看，家居生活和医疗健康占比合计80%以上，其他板块占比较小。其中，家具和地板以外销为主，占比在70%以上，2018年受海外市场影响出现收缩，并开始市场结构调整。同时，医疗健康板块发展快速，形成医疗机构运营及服务、养老社区运营及服务两大核心业务。

宜华集团业务结构是典型的“子强母弱”：第一，宜华集团本部无实体业务经营，利润主要依赖子公司分红等投资收益，其中，2019年以来家具业务受市场结构调整转为国内市场，收入下滑。医疗健康业务受市场环境影响也出现下滑。截至2019年6月末，当期营业收入同比下滑31.8%，净利润下滑87.6%。第二，货币资金集中在子公司，而一年内到期非流动负债一半以上在集团本部，其中2019年三季度集团本部的货币资金/短期负债的比例在5%左右，短期偿债压力大。第三，宜华集团，持有的上市公司股权质押比例和司法冻结比例高，融资能力进一步弱化。截至2020年5月末，宜华集团所持宜华健康的股份被司法冻结股份占其所持股份的55%，而所持有的66%宜华生活的股份在2019年12月被司法冻结。

(2)重要关联方：下属上市公司

目前，宜华集团下属上市公司宜华生活和宜华健康经营出现下滑，2019年归属上市公司股东的净利润均预亏，其中，宜华生活净利润预计-1.2亿元至-1.75亿元，宜华健康净利润预计-12.5亿元至-16.5亿元。此外，审计机构对宜华生活和宜华健康2019年年报分别出具无法表示意见和带强调事项段无保留意见的审计报告，两家公司股票均被实施退市风险警示。其中，宜华生活与货币资金相关的内部控制存在重大缺陷，因长期“存贷双高”于2019年4月收到交易所问询函。

从财务指标看，2018年宜华生活和宜华健康营业收入下滑、短期负债规模增加，货币资金对短期负债的覆盖率极低，随着存续债券到期或进入回售期，存续债券待兑付规模较大，且存在不确定性。同时，宜华集团作为控股股东，经营业绩和融资能力恶化、持有股权质押比例较高等对上市公司带来负面影响，上述负面因素导致两家公司的主体级别在2020年下调至A。

整体看，对于集团公司，需要注意以下几点：第一，集团规模越大，越需要关注内部资金管理，是否存在关联方占款、挪用专项资金或提取货币资金充时点数等情况，例如，对于“存贷双高”需要关注受限情况、利息收入/投资收益和财务费用，如果账面资金规模大，但利息收入/投资收益较少，说明资金并未长期在账或用于有效投资，存在充时点数或被占用的可能。同时，高负债会加重财务费用负担，财务费用与净利润之比过高，则存在一定的偿债压力。需要注意，并非所有的“存贷双高”都存在风险，例如，因子公司较多且融资能力差异较大，有的子公司内部现金流充裕，而有的更多依赖外部融资，从而导致集团公司在合并报表层面也可能出现“存贷双高”。第二，存续债券是否存在集中兑付的压力。例如，宜华集团及下属上市公司存续债券兑付日集中且规模较大，而各公司层面可动用的资金不足以覆盖短期债务，集团内部支持无法实现。第三，对于拥有上市公司的集团，需要关注股权质押情况。质押比例越高，说明集团流动性较差，再融资能力有限。第四，关注集团本部和下属重要子公司的资产、负债是否存在错配情况，是否为子强母弱，例如，宜华集团。第五，对于通过并购进行业务扩张的企业，需要关注负债增长情况，以及业务整合情况。例如，宜华集团和东旭光电在近年进行了大量的公司收购，进行产业延伸，负债规模快速增长，但整合情况需持续观察，其中，宜华集团并购企业经营业绩承诺部分未实现。

对于已经出现偿债风险的企业，应该更加关注货币资金等变现能力较强的流动资产情况，尤其短期待偿还债券规模较大时。长期偿债能力，则主要关注经营性现金流情况。

3、风险主体的违约处置

东旭集团和宜华集团，在行业内拥有一定市场地位和竞争力，经营恢复能力较强。当前偿债压力较大，信用等级较低，再融资能力有限的情况下，可以通过以下方式积极处置存量债券，避免相关主体信用等级进一步下调：第一，债券置换。对现存的债券持有人进行置换要约，实现延长债务期限，同时通过现金或提高票面利率对持有人进行补偿。第二，展期。与债券置换不同，展期通过持有人会议，通常对所有持有人生效，存在决议不通过的可能。但也可以灵活处理，例如，“15东旭债”允许部分同意决议。

(三)违约债券跟踪

(1)中国民生投资股份有限公司：涉及6只违约债券

2020年5月15日，中民投重组工作委员会、新的执行委员会已于5月15日成立，中民投由应急状态向正常的公司治理过渡，也意味着中民投重组工作实质启动。截至目前，公司已违约债券除“16民生投资PPN002”未公告外，其余均已兑付。

(2)山东胜通集团股份有限公司：涉及9只违约债券

根据主承销商5月28日公告，目前企业生产经营平稳，企业所有板块已招募到重整投资人。5月31日，法院裁定批准《山东胜通集团股份有限公司等十一家公司合并重整计划》，并终止山东胜通集团股份有限公司等十一家公司的重整程序。同时，5月14日，公司收到深交所的纪律处分：公司及相关当事人未及时披露公司申请破产事宜，违反相关规定。

(3)三胞集团有限公司：涉及7只违约债券

2020年5月13日，中国信达资产管理股份有限公司江苏省分公司与三胞集团有限公司在南京签署战略合作协议。中国信达将向三胞集团提供规模近百亿元的流动性支持。三胞集团债务重组启动在即。截至目前，7只违约债券中仅“12三胞债”偿付了部分违约金额。

(4)康美药业股份有限公司：违约债券“15康美债”

2020年5月15日公告，公司收到证监会《行政处罚决定书》([2020]24号)及《市场禁入决定书》([2020]6号)。决定对康美药业责令改正，给予警告，并处以60万元罚款，对21名责任人员处以90万元至10万元不等罚款，对6名主要责任人采取10年至终身证券市场禁入措施。

(5)新华联控股有限公司：涉及违约债券5只

截至2020年5月12日，新华联控股持有公司股份数量1,160,272,587股，占公司总股本的61.17%，累计被冻结和被轮候冻结1,160,272,587股，占其持有公司股份总数的100%，占公司总股本的61.17%。截至目前，5只违约债券尚未兑付。

(6)北大方正集团有限公司：涉及违约债券5只

2020年5月21日，管理人公布4月30日债款的第一次债权人会议结果，通过了两个议案：《北大方正集团有限公司财产管理方案》、《关于北大方正集团有限公司债权人会议召开及表决方式的议案》。

二、中国债券市场概况

(一)债券市场发行概况

2020年5月份，我国非金融企业债券市场共发行信用债券719只，环比下降55%，募集资金7,756.89亿元，环比下降52%。具体看市场各主要债券品种，除了可交换债券的发行数量和发行规模环比上升，其余品种的发行数量和发行规模环比均下降，其中企业债发行规模环比下降81%，降幅最大。整体看，5月到期规模回落，新增压力较小，同时资金面受企业缴税、地方政府专项债发行的影响出现波动，企业选择取消发行或延迟发行，导致当月发行规模大幅下降。

同比来看，我国债券市场共发行信用债券719只，同比增长45%，募集资金7,756.89亿元，同比增长40%。具体看，除了公司债和私募债的发行规模同比下降外，其余主要债券品种的发行规模同比均上升。其中可转换债券发行规模同比增长727%，涨幅最大;中期票据、短期融资券和企业债的涨幅相对较大，发行规模增速均在70%以上。

综合2020年1-5月份来看，我国非金融企业债券市场共发行5,431只债券，累计发行规模为55,394.75亿元，比2019年同期发行数量和规模分别上升54%和47%。分市场看，银行间市场品种发行规模占比70%，占比最高，其中短期融资券发行规模23,474.30亿元，占全市场的42%。交易所市场品种发行规模占比27%，其中公司债发行规模6,048.79亿元，占全市场的11%，私募债发行规模7,834.52亿元，占全市场的14%;发改委主管企业债，发行规模占比3%。与2019年同期相比，发改委主管的企业债发行数量下降23%，规模上升19%;交易所市场品种，除可转换债券和可交换债券外，其余各品种债券的发行数量和发行数量均上升，其中私募债发行数量和规模分别上升166%和122%，涨幅最大;银行间市场各主要品种发行规模同比均增长，其中，短期融资券发行规模同比增长56%，涨幅最大。

(二)债券净融资和取消发行情况

2020年5月份，非金融企业债券总发行规模7,756.89亿元，总偿还规模5,634.19亿元(包括到期、提前兑付、回售)，净融资规模2,122.70亿元，较上月减少6,000多亿元;同时，下月将有6,210.35亿元的待偿还债券(不包括未发行的超短期融资券)，规模较上月有小幅增长。2020年5月取消发行债券52只，原计划发行规模405亿元，取消规模合计占当月发行规模的5.22%，占比较高。主要因为资金面波动，部分发行人为寻求低利率暂缓当前发行。其中，6只债券已择期成功发行。

三、风险提示

关注集团型公司(1)内控机制是否完善，尤其是货币资金管理，(2)下属重要子公司最新经营情况，(3)母公司、子公司层面的货币资金和短期债务情况及是否存在错配，警惕“存贷双高”背后的偿债风险。