中信：政策导向转为平稳发展，2023年地产板块修复仍需依托于销售回暖
本文来自微信公众号“明晰笔谈”，作者：明明债券研究团队，《【2023年地产债展望】从山重水复走向柳暗花明》。
核心观点
2022年地产市场穿越从信用风险到行业风险的风波，债券投资者也经历了从初期茫然无措到三支箭后信心筑底，11月以来房地产行业政策连续出台，历史上鲜有如此般对某一行业的密集支持性政策出台，支持范围在扩大，支持力度也在加强，近期多重因素交织下，地产债二级市场表现升温。我们相信政策-销售-融资的逐步修复确定性在加大，当前政策底已现，接下来需要关注和期待疫情平稳后销售数据的表现。而经历了一年多的行业动荡，站在政策转向的新起点，2023年地产债又将何去何从，我们将从政策、资金、风险、基本面、利差五大方面展望2023年地产债的走势与投资策略。
政策导向转为平稳发展。本轮房地产周期经历收紧、去库存、调控、纠偏、支持等五轮政策改革。从趋势看，中央强调“房住不炒”的基调，注重房地产行业的逆周期调节，避免大起大落，从而引导行业平稳发展和脱虚向实。2022年前三季度虽然同样有一些支持性政策出台，但实际取得效果一般。11月以后，诸多重点政策落地，在帮助房企纾困的同时也向市场传递政府支持房地产行业平稳发展的态度与信心。市场预期即使地产行业仍处于弱修复通道，但短期内房企的流动性困局将得到改善，后续政策面也有望继续支持地产行业，因而二级市场上投资者情绪转暖。
房企实际到位资金同比降幅趋缓。与往年相比，2022年以来房企实际到位资金规模降幅明显，至2022年11月，实际到位资金20.91万亿元，同比减少18.82%，主要为当年到位资金同比下降25.66%。细分各项资金来源，2022年以来各细项资金来源规模均出现不同程度的下滑，至2022年11月，部分资金来源的降幅已边际收敛，而部分资金来源的同比增速仍在下探。从债券融资角度看，2022年以来地产境内债与美元债同比降幅明显。对于境内债券，预计未来随着房企“第二支箭”政策的推行和市场信心的恢复，净融资规模将持续改善；对于美元债，短期内地产美元债的净融资仍难言乐观，一级市场的回暖需等待美联储货币政策的转向和行业基本面的切实修复。
存量风险收敛。2022年上半年，境内外债券集中到期，展期与违约规模增加；7月以后，地产债到期压力减缓，展期与违约规模随之下降。经历了一年的震荡和调整后，尾部风险逐渐出清，截至2022年12月，境内地产债的违约规模和数量已呈降低趋势；对于地产海外债，存续规模下降，违约规模和数量持续下降，信用环境正在改善，舆情和信用事件对市场情绪的冲击也在减少。展望2023年，预计短期内地产债市场仍有舆情和信用事件波动，但长期来看，展期与违约数量料将随行业基本面改善而减少。
基本面底部震荡，待销售反弹。从基本面看，当前房企拿地情绪回暖，开、竣工增速倒挂幅度加大，销售底部波动，整体行业仍在底部震荡，修复方向虽明确但动力稍显不足。回顾历史股债行情，每逢房地产行业调控政策转向时，地产债利差挂钩于基本面特别是销售情况的表现，更重视修复的本质。打铁还需自身硬，若销售情况不改善，房企流动性紧张的问题就依旧存在，对于债券市场，地产债的切实康复需看到基本面的回暖。
投资策略：利差分化，属性为王。随着政策优化、居民收入预期转增，房地产销售改善将带动基本面康复。过去压制利差修复的政策、资金、风险和基本面等因素均开始释放利多信号，预计2023年地产利差也将由2022年单边利空的行情转向多空拉锯。当前房地产行业化解风险的主要方式为收购优质项目向受困企业提供流动性，预计2023年最先受益的房企为央、国企业，而后混合制企业和民企则随行业基本面改善而康复；对于机构而言，待行业风险出清后，可博弈不同企业属性之间的溢价，地方国企收益成长性更高；站在投资角度，建议关注行业拐点出现后的右侧机会，也可理性看待抛售与展期，关注估值超跌的机会。
风险因素：宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；政策优化后居民预期收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。
正文
11月以来房地产行业政策密集出台，支持力度逐渐加大。市场多空因素交织下，地产债二级市场表现升温，我们将从政策、资金、风险、基本面、利差五大方面展望2023年地产债的走势与投资策略。
政策导向转为平稳发展
本轮房地产周期经历收紧（2010年“国十条”阶段）—去库存（2014年棚改货币化）—调控（2017年“房住不炒”）—纠偏（2021年有序纠偏）—支持（2022年平稳发展）等五轮政策改革。从趋势看，中央强调“房住不炒”的基调，注重房地产行业的逆周期调节，避免大起大落，从而引导行业平稳发展和脱虚向实。
2020年以前地产政策调控为主
国十条阶段（2010-2013）。后金融危机时期，我国房地产行业进入过热状态，房价呈快速上涨趋势，购房需求更多由刚需转为投机性需求。为抑制房价快速上涨的趋势，国务院先后提出和出台调控政策，寓示中央政策导向由宽松转为收紧，特别是2010年4月“国十条”通过设置阶梯型首付比例、限购、加强市场供给等措施调整市场供需格局，扭转房价加速上行的趋势，房价指数同比增速迎来拐点。本轮政策改革主要抑制购房投机投资性需求，减缓房价上行的节奏。
棚改货币化阶段（2014-2016）。经历“国十条”阶段的调控后，房地产库存大幅增长，在高库存下，房地产开发商资产端长期的预售资金和居民按揭贷款带来资金回流，与房企偿还自身债务的短期资金需求形成期限错配，积累信贷市场信用风险和系统性风险。而棚改安置特别是货币安置是去库存的高效方式。根据中指研究院，2014年央行创设PSL为棚改提供资金支持后，棚改货币安置措施开始推广；2015年6月，国务院首度提及优先使用货币安置；2016年，国务院提出提高货币化安置的比例。本轮改革主要从需求端反哺供给端去库存，抽丝剥茧地化解逐渐积累的信用风险，但一定程度上再次推高了房价。
房住不炒阶段（2017-2020）。2016年开始，房地产市场再次呈现过热趋势，2016年12月的中央经济工作会议提出“房子是用来住的，不是用来炒的”的定位，标志新一轮调控政策的开启。2017年，多地出台限购政策；2018年，住建部提出“因地制宜推进棚改货币化安置，不搞‘一刀切’”；2019年7月，中央政治局会议提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”；2020年，“三道红线”和“两集中政策相继出台。”此阶段房地产供需两端均有相应调控措施，提高首付比例、限购限贷等措施抑制增长过快的地产投机性需求；“三道红线”、“两集中”压缩房企的资金来源，限制激进的扩张策略。
2021年以来政策支持力度加大
有序纠偏阶段（2021）。2021年房地产市场销售转冷，部分房企出现流动性危机，进而引发行业的舆情风险，监管层认识到需要在坚持“房主不炒”的定位下对房地产市场进行适度放松与呵护，21Q4需求端和融资段均有政策放松调控：需求端地方政府通过下调土拍门槛、降低预售条件、放松限购条件、下调首付比例和贷款利率等措施刺激地产消费增长；融资端央行提出“保护房地产信贷平稳有序投放”，并鼓励相关企业通过并购债、并购贷等债务融资工具实现风险处置项目的兼并收购。
纾困与支持阶段（2022年）。2021年末至2022年初，多地放松购房限制，意图刺激购房需求，但实际效果有限，地产销售情况并未回暖，房企的流动性困境也未得到缓解，舆情和信用风险事件频频出现。5月中债增信支持民营房企融资，8月央行出台保交楼借款，尽管上述政策暖风频吹，但行业基本面依然在底部徘徊，市场信心未如预期恢复。2022年11月以来，中央密集出台重点政策，加大对房企的支持力度，特别是借款、债券、股权融资“三箭齐发”，拓宽房企的融资渠道，改善流动性紧张的局面，提振市场信心。这一轮的支持政策意在帮助房企恢复融资、销售和回款，修正市场的不理性预期，尽快促使地产行业回归到平稳发展的轨道上。
二级市场转暖，政策量变引起市场情绪的质变。11月的支持性政策接连出台后，市场情绪回暖，二级市场地产债利差收缩。究其原因并非为单一政策的利多影响驱动，更多是政策的量变引起市场情绪的质变。2022年前三季度虽然同样有一些支持性政策出台，但市场预期政策导向仍以调控为主，短期内难以看到地产行业基本面的修复。11月以后，诸多重点政策落地，在帮助房企纾困的同时也向市场传递政府支持房地产行业平稳发展的态度与信心。市场预期即使地产行业仍处于弱修复通道，但短期内房企的流动性困局将得到改善，后续政策面也有望继续支持地产行业，因而二级市场上投资者情绪转暖。
资金同比降幅趋缓
地产资金总体情况
2022年（截至11月）房企实际到位资金规模收缩，同比增速降幅趋缓。按年度看，年末时房企实际到位资金以当年资金为主，上年资金结余占比较小。与往年相比，2022年（截至11月）房企实际到位资金规模降幅明显，其中上年资金结余规模同比变化幅度较小，主要为当年合计开发资金规模收缩。至2022年11月，房地产实际到位资金20.91万亿元，同比减少18.82%，其中上年资金结余7.28万亿元，同比下降1.93%；当年到位资金13.63万亿元，同比下降25.66%。
各项资金来源同比增速降幅趋缓。国家统计局将房地产开发资金来源分为国内贷款、利用外资、其他资金、自筹资金四大类，并将各项应付款（不属于前述四大类）单独列示。由于利用外资规模较小，我们在下文主要讨论其他三类资金来源和各项应付款的变化情况。2022年以来各细项资金来源规模均出现不同程度的下滑，至2022年11月，部分资金来源的降幅已边际收敛，而部分资金来源的同比增速仍在下探。
细分板块看地产资金
贷款规模底部徘徊，同比增速仍处筑底过程。国内贷款是房地产开发资金来源的重要渠道，主要包含开发贷款、并购贷款、非标贷款等，资金来源以银行贷款为主，非银金融机构贷款占比较低。从规模看，2022年房企国内贷款资金规模累计值增长缓慢，主要为贷款的当月规模较小，至2022年11月，房地产国内贷款累计值为1.58万亿元，环比增加7.01%；从增速看，2022年7月后国内贷款增速虽仍在低位，但降幅已收敛，至2022年11月，国内贷款累计值同比增速为-26.90%，较上月下降0.30个百分点。
定金及预收款和个人按揭贷款同比下行，拖累房地产其他资金来源。按照国家统计局口径，房地产其他资金来源由定金及预收款、个人按揭贷款、其他到位资金三大部分组成，其中定金及预收款和个人按揭贷款占比较高，其他到位资金主要包括国家预算内资金、债券、社会集资、个人资金等项目。除其他到位资金外，其余两项资金来源较依赖于地产销售的情况。2022年以来房地产行业景气度不佳的背景下，定金及预收款、个人按揭贷款规模同比下行；截至2022年11月，两项资金来源同比增速分别为-33.59%和-26.20%，虽仍在低位但反弹趋势已现，未来随着房地产市场信心恢复带动销售回暖，预计定金及预收款和个人按揭贷款到位规模压缩的情况将边际改善。
自筹资金规模低迷，同比持续下探。根据国家统计局，自筹资金为企业筹集的用于房地产开发与经营的预算外资金，包括企业自有资金等来源。时至2022年末，自筹资金同比增速虽降幅略有收窄，但仍呈下行趋势。2022年截至11月30日，自筹资金累计规模为4.90万亿元，同比减少17.49%。
应付工程款占比过半，其他应付款增速企稳。根据国家统计局，房地产投资各项应付款合计值包括应付工程款、应付器材款、应付工资、其他应付款等科目，以负债的形式间接为房地产开发提供资金来源。各项应付款以应付工程款为主，占比过半。截至2022年11月，房地产应付工程款和其他应付款分别为2.46万亿元和1.87万亿元，分别同比下降8.55%和11.36%。6月以来，应付工程款增速呈下滑趋势，其他应付款同比增速在-9%至-8%之间波动。
债券融资边际回暖
债券市场净融资规模回暖，未来警惕海外债到期高峰。从发行角度看，2022年房地产行业发行债券规模同比下降，境内债发行规模在21Q4的低点后由优质央国企和民企带动恢复，美元债发行规模同比降幅明显；从到期角度看，境内债到期规模的阶段性高点在22Q3，市场已在如履薄冰中度过，美元债的到期高峰在23Q1，到期债券不乏前期已出险房企所发债券，未来需警惕集中违约对优质房企债券的冲击。净融资方面，境内债22Q4的净融资规模已边际反弹，预计未来随着房企“第二支箭”政策的推行和市场信心的恢复，净融资规模将持续改善，四季度美元债净融资规模再次回落。在2023年1月到期美元债到期高峰的来临、美联储加息的延续、美债利率与美元汇率波动、境内融资渠道的拓宽等诸多因素推动下，我们认为短期内地产美元债的净融资仍难言乐观，一级市场的回暖需等待美联储货币政策的转向和行业基本面的切实修复。
国有房企净融资转正，民营房企的净融资拐点为行业康复的时点。分企业属性看，2022年以来，国有房企净融资受地产舆情影响较小，上半年净融资规模保持正增长，22Q3净融资为负，主要为三季度到期规模较大所致，到期高峰的过后，四季度国有房企净融资已转正，随着11月以来房地产行业支持性政策的落实和市场信心的提振，预计2023年国有房企净融资规模将环比回暖。对于民营房企，2022年以来净融资遇冷，主要为民营房企舆情和信用风险频发，债券融资的难度与成本增加，发行规模同比下降。2022年二季度民营房企发行债券一度陷入停滞，在“示范房企”名单出台和中债增提供增信措施后，民营房企净融资规模才边际反弹。展望2023年，预计短期内“第二支箭”受益企业仍为示范房企和少量优质民营房企，受益范围有待扩容，中期看民营房企的净融资回暖需等待行业信用风险的出清和基本面的改善。
存量风险收敛
违约情况改善，信用风险正在出清。自2021年7月后，部分主体出现到期债务兑付困难，引起市场恐慌，境内与海外地产债市场信用风险事件频发；2022年上半年，境内外债券集中到期，展期与违约规模增加；7月以后，地产债到期压力减缓，展期与违约规模随之下降。经历了一年的震荡和调整后，尾部风险逐渐出清。截至2022年12月，境内地产债的违约规模和数量已呈降低趋势，11月境内债券违约规模反弹，主要为到期债券数量较多，新增违约主体较少；对于地产海外债，存续规模下降，违约规模和数量持续下降，信用环境正在改善，舆情和信用事件对市场情绪的冲击也在减少。展望2023年，随着1月到期高峰的来临，预计短期内地产债市场仍有舆情和信用事件波动，但长期来看，展期与违约数量料将随行业基本面改善而减少。
存量地产债隐含评级较低。截至2022年12月20日，存续地产信用债共计1321笔，存续规模达1.47万亿元。按主体等级划分，超过七成地产债等级为AAA，BBB等级以下和无评级的规模占比不足5%。与年初的评级相比，2022年有5家主体评级调低，占存续主体数量的2.21%。按隐含评级划分，存续地产债评级主要集中在AA+、AA和BBB以下等级，规模占比均超过20%，其余等级的规模占比在0%-7%之间。存续地产债隐含评级中枢在AA-和AA之间，低于整体信用债市场在AA和AA+之间的等级中枢。
基本面底部震荡，待销售反弹
多角度看地产基本面
拿地增速波动，土地成交规模回暖。根据CREIS数据，2022年1-11月，百强房企拿地总额达1.16万亿元，拿地规模同比下降50.5%，同比降幅环比扩大0.3个百分点，房企拿地热情略有下降。土地交易方面，11月100大中城市土地成交当月规模为2733万平方米，同比与环比增速均实现正增长，分别为21.85%和0.11%，一、二、三线城市土地成交溢价率均环比增加。2022年初，受公共卫生事件反复、部分地产企业债务舆情风险等因素影响，土地成交规模和溢价率触底，央国企成为拿地主力；下半年后，城投企业对土地交易的参与度提升，土地成交规模弱复苏。预计2023年公共政策优化带动居民收入提升和“保交楼”等支持政策进一步提振市场信心，土地成交规模料将在中长期内恢复，但短期内则可能维持当前胶着拉扯的趋势。
开发投资下探，开竣工增速倒挂，同比降幅企稳。2022年以来，受资金来源下降影响，房地产开发投资完成额保持负增长，同比增速逐月下探，截至2022年11月，房地产开发投资完成额增速为-9.80%，为2020年疫情以来的最低值。开竣工方面，2022年以来，开竣工增速为负，竣工增速高于开工增速，7月28日政治局会议强调“保交楼，稳民生”，竣工增速随即企稳、降幅收敛，与开工增速之间的差值仍呈扩大趋势。
销售增速同比回落，2023年降幅有望收敛。受公共卫生事件影响和“金九银十”过去等因素影响，11月30大中城市商品房成交数量同比增速为-29.59%，环比下降6.89pcts。2022年以来，多地出台刺激购房政策，从年初的三、四线城市逐渐转至11月以来的强二线城市和一线城市。北京、成都、杭州、合肥、南京、武汉、西安、厦门等重点城市均有相关政策出台，具体措施涵盖购房补贴、放宽限购条件、搭建交易平台等方面。随着房地产被列为国民经济的支柱产业和2022年中央经济工作会议强调“促进房地产市场平稳健康发展”，预计2023年从中央到地方均会有增量政策出台，虽然短期内房地产销售可能维持低位，但中长期来看，政策见效后销售情况料将回暖。
板块修复依托于销售回暖
政策托举并非万能良药，打铁还需自身硬。11月以来的支持性政策对房地产行业起到的是呵护作用而不是治愈作用，更多是帮助稳健经营的优质房企缓解短期流动性的燃眉之急，提振市场信心。长期来看，融资“三支箭”、预售资金放宽、并购重组融资政策优化等措施并非万能良药，打铁还需自身硬，若销售情况不改善，房企流动性紧张的问题就依旧存在，房地产境外信用的改善和发展还需落实到自身基本面的康复上来。
政策转向，利差未动，股价先行。地产行业的利多信号甚至是超预期的利好政策可在短时间内拉动资本市场情绪，股债市场的相关板块也因此而回暖。我们以Wind房地产指数的走势代表地产上市公司股价的变动情况，以3年期地产债信用利差的中位数代表地产债利差。2018年以来，每逢房地产行业调控政策转向时，地产股价表现更加敏感，而利差则是挂钩于基本面特别是销售情况的表现，表现为二级市场利差的下行或走阔行情通常滞后于股价的上行或下跌行情，例如：2018年2-3月，地方政府密集出台房地产限购政策，两会报告再度提及“房住不炒”，房地产指数迅速下跌，而地产利差在4月商品房销售面积和销售额同比增速实质下跌后才开始调整；2019年一季度，房地产调控政策在2018年底收紧的基础上略有放松，银保监会提及房地产市场平稳健康发展，房地产指数上行，而地产利差在4月房地产销售面积和销售金额同比增速回暖后才开始收窄；2022年上半年，公共卫生事件影响后，政府调控政策稳中有放，国内股市情绪转暖，房地产指数上行，地产债利差则在7月销售同比增速恢复到2019年末水平后才开始收窄。
利差分化，仍处高位
房企利差处于历史高位，不同属性走势分化。我们以3年期地产债券利差中位数代表行业整体利差情况，截至2022年12月20日，中央国企、地方国企、混合所有制房企和民营企业利差分别为79.90bps、178.20bps、1238.08bps和2740.75bps，均处于2018年以来的较高水平。12月以来，央国企和类民企利差走势分化，国有房企利差受债市调整影响走阔，类民企利差则受利好政策影响收窄。
受舆情影响，部分房企利差波动。截至2022年12月20日，存续地产债共计1321笔，存续规模达1.47万亿元，存续地产债以央国企债券为主。我们选取各类型房企的代表企业，以其期限为1年以上的存续债券利差的中位数代表公司利差水平。不同属性类型的房企中，出现舆情风险的房企利差波动较大。
预计利差由单边利空转向多空拉锯。随着11月以来的支持性政策密集出台，房企融资渠道得到拓宽，房企开发投资资金规模料将随融资“三支箭”政策落实和销售回款增加而触底反弹；风险方面，虽然短期内仍有信用风险波动，但增量信用风险在降低，存量风险也在收敛；基本面方面，拿地、开发、竣工、销售等环节均处于弱修复通道，随着政策优化、居民收入预期转增，房地产销售改善将带动基本面康复。过去压制利差修复的政策、资金、风险和基本面等因素均开始释放利多信号，预计2023年地产债利差也将由2022年单边利空的行情转向多空拉锯。
投资策略
修复路径自上而下，待康复后可博弈企业属性溢价。政策支持下，当前房地产行业化解风险的主要方式为收购优质项目向受困企业提供流动性，因此预计2023年最先受益的房企为稳健经营、流动性充足、股权结构清晰的央国企业，而后是优质的类民企，受困的混合制企业和民企则终将随行业基本面改善而康复，风险逐步降低的大方向不变。对于机构而言，待行业风险出清后，可博弈不同企业属性之间的溢价，央企主体溢价并不显著，预计地方国企将成为未来重点配置方向。
理性看待市场悲观情绪与踩踏，建议布局右侧机会。房地产行业从修复到康复的路径虽然明确但需时间落实，对于幸存的民营房企债券，当前估值仍在低位震荡，布局左侧抄底的难度较大，建议关注行业拐点出现后的右侧机会。虽然市场悲观情绪蔓延，但抛售与踩踏也带来错杀与超跌的机会，短期内不必对地产板块过于悲观。
风险因素
宏观经济修复不及预期；监管政策超预期收紧；政策优化后居民预期收入增长不及预期；房价波动超预期；个体信用风险冲击市场等。
