惠誉：予中梁控股(02772.HK)拟发行高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”
久期财经讯，6月17日，惠誉已授予中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B+/稳定)拟发行一年期高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。
拟发行票据的评级与中梁控股的高级无抵押债券评级相同，因为它们将构成中梁控股的直接和高级无抵押债务。中梁控股打算用此次发行票据的净收入为现有债务再融资。
中梁控股的评级是由其合同销售规模支撑的，与“BB”级住宅建筑商相当。集团的项目遍布中国五个核心经济区，降低了区域经济和政策风险。中梁控股采用快速客户周转率(FAST-CHURN)，目标是在获得土地后立即开始销售，导致土地储存周期较短，净库存基数和EBITDA利润率较低。这可能会增加该公司财务状况的波动性，也是制约中梁控股评级的一个关键因素。
关键评级驱动因素
地理多元化的住宅建筑商:截至2019年底，中梁控股的458个房地产项目位于中国五个核心经济区的142个城市。其中大多数是在三、四线城市，这些城市的需求基本面要弱于二线或以上城市。不过，2019年，中梁控股通过改变其土地收购规划，增加了其在二线城市的影响力。改善后的多元化缓解了区域经济或政策冲击。
强劲(strong)增长:中梁控股的标准化操作流程覆盖了公司整个房地产开发价值链——包括土地收购、营销、设计和产品线——帮助其在2015年至2019年迅速扩张;权益合同销售额从2016年的160亿元人民币增长到2019年的990亿元人民币，帮助公司成为中国房地产开发商20强之一。
中梁控股能对不断变化的市场环境做出反应。受益于政府政策(为棚户区拆迁户重新安置)，公司的土地储备收购集中在三、四线城市;截至2019年底，其未售出土地储备的73%，以总建筑面积(GFA)计算，位于三、四线城市。然而，较低线城市需求基本面趋弱，已促使中梁控股转向二线和强三线城市。
低库存:中梁控股的快速客户周转率要求其收购土地后，迅速进入预售阶段。公司的大部分项目都很小，总建筑面积(GFA)不足12万平方米，使公司能够在短时间内减少库存并产生正的现金流。土地收购和开发，减少了对大量债务融资的需求。然而，该模式导致土地储存周期较短，2019年底净库存基数为230亿元人民币，净债务为140亿元人民币。
惠誉认为，在地产市场趋缓的情况下，规模持续增长，可能会增加土地补充的压力，导致更多的发展开支。这可能会导致杠杆率大幅波动，尤其是如果合同销售大幅放缓的话。以净债务/调整后库存（合资企业和联营企业按比例合并）衡量，中梁控股的杠杆率在2019年底为处于较低水平，为27%。惠誉预计其未来三年的杠杆率将升至40%-45%。
小规模的土地储存:惠誉估计，2019年底未售出的权益土地储存足以满足其2.6年左右的开发。鉴于该公司需要不断收购土地，以维持合同销售的增长。这可能会促使该公司以市场价格补充土地储备，并可能限制其将土地成本保持在较低水平的能力，尤其是在该公司在竞标竞争更为激烈的二线城市收购更多地块的情况下。惠誉预计，中梁控股将逐渐延长其土地储备的使用期限至3年左右，这应能改善其净库存基础，并降低土地补充的压力。
低利润至高利润:过去三年，中梁控股的快速客户周转率以及对于低线城市的专注，导致其平均售价较低，截至2019年底，EBITDA利润率为18%;这两个指标在“B+”评级的同行中处于较低水平。不过，惠誉预计，随着中梁控股在高利润率产品(2020年开始预售)销售中所占比例的提高，2020年至2021年的EBITDA利润率将微升至20%左右。
高持股量少数股东:2019年中梁控股资产负债表上的非控股股东占总股权的58%，高于其他“B+”评级的同行。中梁控股依靠非控股股东的出资作为融资来源来扩大规模。中梁控股的非控制性权益中，有很大一部分来自中小股东对新项目的注资，这降低了中梁控股对债务融资的需求，但也造成了现金流失的可能性。惠誉预计，未来三年，非控股权将逐渐减少。
评级推导摘要
中梁控股的权益合同销售额规模上在同行内位于高处，对比其他“B+”评级同行。它的土地储备在中国核心经济区域的分布也比其他“B+”评级同行更为广泛，比如香港俊发地产有限公司(Hong Kong JunFa Property Company Limited,简称“俊发地产”,B+/稳定)。不过，中梁控股70%以上的土地储备都在三四线城市，我们认为这些城市的需求弱于一二线城市。中梁控股的土地储备质量也低于“B+”评级的同行，2019年平均售价为每平方米人民币1.03万元。
中梁控股的杠杆率在“BB”评级的同行中处于低处。然而，惠誉估计其2019年底未售出的权益土地储备大约可以支撑其总建筑面积(GFA)销售2.6年，这也低于同为快速客户周转率的同行，如荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB/稳定)，土地储存周期为3.5年。这就迫使中梁控股以非最优价格收购土地，以维持适度的增长。中梁控股权益合同销售与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)规模相近，但中梁控股净库存仅为旭辉控股集团的27%。这缩小了其渡过商业周期的空间(headroom)，也解释了它的评级为何比旭辉控股集团低了两个子级。
惠誉预计中梁控股的杠杆率将在未来几年上升到40%-45%，以确保其土地储备能够满足3年左右的销售需求;在“B+”评级同行中处于中等水平。惠誉预测的杠杆率远低于其他“B”评级、合同销售规模类似的同行，如佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Limited，简称”佳兆业”，01638.HK，B/稳定)以及阳光城集团股份有限公司(Yango Group Co.,Ltd.，简称“阳光城”，000671.SZ，B+/稳定)，惠誉估计它们的杠杆率在65%以上。
中梁控股的快速客户周转率导致其在2019年的合同销售/总债务比率达到2.4倍，成为惠誉评级的中国住宅建筑商中最高的之一。它的EBITDA利润率在“B+”评级的同行中处于较低水平，投资-房地产利息覆盖范围也很小。该公司2019年在香港交易所IPO，提高了其财务透明度，与未上市的“B+”评级同行，如海伦堡中国控股有限公司(Helenbergh China Holdings Limited，简称“海伦堡中国”，B+/稳定)和俊发地产相比，监管更加严格。
关键假设
- 2020-2022年，受GFA增长的推动，权益销售额平均增长16%
- 2020-2021年EBITDA利润率约为20%
-到2022年，土地储备期限延长至3年以上
- 2020-2021年平均土地购买成本将以每年2%的速度增长
- 2020-2022年，合并土地溢价平均占合并合同销售的53%
回收率假设：
-中梁控股破产清算，因为它是一家资产交易公司
- 10%的行政索赔
- 70%应收账款预支率
-调整中梁控股及其合资企业净存货的预付率为60%。在计算调整后的净库存时，对客户存款实行20%的折扣，以反映20%左右的毛利率。对于合资企业调整后的净库存，我们取(合资企业的投资+合资企业的到期金额-合资企业的到期金额)。
-投资物业、物业、厂房及设备的预付率为50%
-100%限制用途现金预付率
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：
-EBITDA利润率(加上销货成本的资本化利息)维持在20%或以上
-杠杆率(净债务/调整后库存)持续低于40%
-土地储备周期(权益未售出土地储备/下一年将出售的建筑面积)超过三年
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：
-EBITDA利润率(加上销货成本的资本化利息)持续低于18%
-净债务/调整后库存持续高于50%
流动资金与债务结构
流动性充足:2019年底，中梁控股的短期债务为215亿元人民币，占总债务的54%。可用现金/短期债务为0.7倍。计入限制用途现金后，该公司的现金总额为265亿元人民币，足以弥补其短期债务的1.2倍。
