中信：信贷为何走弱？

本文来源微信公众号“明晰笔谈”。

报告要点

在经历了2019年1季度的信贷高峰后，信贷增长持续表现不佳，目前人民币贷款同比增速已经落入了近3年的最低区间。那么本轮2季度开始的信贷投放下滑是否不仅仅源于“需求不足”呢?本文认为，目前实体部门信贷需求不足是不争的事实，但结合来看银行供给侧有所限制也是信贷投放不足的一大原因。银行在企业资质有所下滑的时期并没有完成好供给信贷的任务：这一方面与盈利要求有关;一方面与流动性期限有关;最后一方面与银行自身资质有关。

信贷需求：实体经济信贷需求下滑。各期限信贷增量均有下滑。我们曾经讨论过信贷投放问题，短期信贷相对高增体现了较差的信贷增量结构。但在信贷结构之外，各期限信贷投放均有下滑，我们认为信贷需求的走低是一个应当承认的大背景。从信贷需求指数看，信贷需求似乎不那么“弱”。从信贷需求指数的绝对水平来看，截止2019年2季度各个细分信贷需求指数的绝对水平并未降低至历史最低水平，3季度信贷需求指数也不大可能直接下降10个点触摸到2015年水平;但信贷增速目前来看却已经触底。我们认为从贷款需求指数来看，实体部门信贷需求的下滑并不能完全解释贷款的不足。

信贷供给：银行难以全面放宽信贷供给。在存在信贷需求的情况下，信贷供给的形成要经过“央行-银行-实体”这三个部门：央行首先投放流动性，银行部门在经过风险定价和风险权衡后再形成信贷供给。在非标融资放缓的背景下，“央行-银行”间的货币投放以及政策调节的重要性不断增加。从央行侧来看，央行长期限资金投放相对不足。目前经济基本面承压，MLF投放的不断减少在货币投放的角度来说对信贷不足有一定的解释作用。未来如果MLF在投放额度上有所增长，或许将成为信贷增速反弹的一个抓手。从银行角度看，银行并未完全依照政策层意图逆周期扩表以支持信贷。自2018年，银行部门扩表意愿低迷，存款类机构总资产规模增速始终在底部徘徊。仅仅依赖窗口指导以及监管督导大概率是难以在经济承压背景下完成信贷促进工作的：银行也要受到管控经营风险和完成盈利目标的压力。商业银行总体息差维持上行态势。从细分银行种类视角看，城商行/农商行承担了较多的信贷促进任务，而大型国有银行/股份行对政策反应并不明显。总体来看，目前银行业利润增速依旧平稳;大行信贷投放增速几乎没有显著的增加;城农商行对促进信贷的政策反应较为积极，但城农商行体量相对股份大行较小，同时农商行吸储能力不足也限制了其后续的信贷投放。这种大行相对不积极，小行实力相对不足的局面限制了信贷的供给侧投放。

债市展望：本文从次年代供需两端对目前信贷投放下滑的局面进行了分析，指出了信贷投放在供需两侧面临的困难。由于目前政策实施落地需要时间，落地的实质性效果有待观察，我们预计信贷反弹在3季度内可能不会到来。因此我们维持10年国债到期收益率2.8%-3.2%区间的判断，而很快将要到来的货币宽松政策也将给予收益率将向2.8%-3.0%下限逼近的动力。

正文

2019年9月6日，人民银行发布公告称将于9月16日下调法定存款准备金率0.5个百分点以支持实体经济发展。在经历了2019年1季度的信贷高峰后，信贷增长持续表现不佳，目前人民币贷款同比增速已经落入了近3年的最低区间。直观来看，在政策层持续推进信贷投放和小微企业帮扶的政策背景下，实体经济信贷需求不足是信贷投放不力的主要原因。但是我们注意到，金融机构贷款加权平均利率似乎并没有显著的下行：总加权平均利率下行3Bp，一般贷款利率下行10Bp，个人购房贷款下行15Bp。对比2015年3季度开始的信贷量下滑，彼时的贷款加权平均利率有大幅度的下行，似乎更有“信贷需求不足”的某种体现;那么本轮2季度开始的信贷投放下滑是否不仅仅源于“需求不足”呢?

如果把信贷理解成一种商品，其供给方需求方即分别是银行机构和实体经济部门，那么目前“成交量”下滑和“成交价微跌”更能体现供需两弱的格局。信贷投放是一个实体与银行共同决定“贷不贷”，再决定“怎么贷”的过程，实体端需要提供项目和抵押，银行端需要负责为风险定价。虽然政策层不断地为信贷提供政策支持，但银行部门依旧需要为自身经营负责：在银行定价风险的过程中，风险过大或者风险不明都会导致银行不提供信贷。本文将从供需两面出发，分析目前的信贷供需格局。我们认为目前信贷投放不力的局面不仅仅由实体经济承压引起，银行部门控制经营风险、维持经营利润的行为同样导致了供给的刚性，二者共同导致了信贷投放的下滑。后续来看，财政政策发力已经从地方政府专项债提前发行和财政项目支出督促到位二方面出手;货币政策发力已经从LPR改革、降准入手，未来诸如TMLF的定向型货币政策以及降息政策均有可期。我们预计未来信贷修复的观察要从：①银行负债端成本有所下降打通信贷供给第一步;②财政政策实质性发力引导实体信贷需求走升两者入手。

信贷需求：实体经济信贷需求下滑

各期限信贷增量均有下滑。我们曾经讨论过信贷投放的投放问题，短期信贷相对高增体现了较差的信贷增量结构。但在信贷结构之外，各期限信贷投放均有下滑，而2018年信贷投放基数实际上并不高，结合实体经济承压，GDP增速走低的现实，我们认为信贷需求的走低是一个应当承认的大背景。

从信贷需求指数看，信贷需求似乎不那么“弱”。由于缺乏微观层面的实体经济信贷需求数据，往往使用信贷投放量指代实体信贷需求，但这种观察方式可能存在一定的偏差。我们观察央行每季度发布的贷款需求指数，该指数反映银行家对贷款总体需求情况的判断;计算方法是在全部接受调查的银行家中，先分别计算认为本行本季贷款需求“增长”和“基本不变”的占比，再分别赋予权重1和0.5后求和得出。观察总体贷款需求指数与金融机构投放贷款增速的关系，我们发现贷款需求指数实际上对信贷投放有一定的领先作用，贷款需求指数的下降在1-2个季度后往往带来信贷增速的下滑。2019年2季度信贷需求指数由70.4下滑至66.2;而2015年3季度信贷需求指数由60.4下滑至56.7，但2015年3季度开始的信贷增速下滑幅度相比本次更大。从信贷需求指数的绝对水平来看，截止2019年2季度各个细分信贷需求指数的绝对水平并未降低至历史最低水平，3季度信贷需求指数也不大可能直接下降10个点触摸到2015年水平;但信贷增速目前来看却已经触底。我们认为从贷款需求指数来看，实体部门信贷需求的下滑并不能完全解释贷款的不足。

如果我们相信信贷需求指数反映了实体部门的信贷需求，我们就有必要从信贷供给方寻找一些信贷投放不力的线索。

信贷供给：银行难以全面放宽信贷供给

在存在信贷需求的情况下，信贷供给的形成要经过“央行-银行-实体”这三个部门：央行首先投放流动性，银行部门在经过风险定价和风险权衡后再形成信贷供给。而银行部门是这一传导链条的关键：如果银行部门觉得待审批信贷项目普遍风险过大，那么央行投放的流动性就很难通过信贷传导至实体部门中去。过往这些风险较大、收益也相对较高的融资需求多数由表外资产(非标融资)承接，而金融严监管的不断推进使得非标融资不断承压：目前中国非标融资同比增速仅仅是在底部企稳。在非标融资放缓的背景下，信贷对企业的重要性进一步加强(部分企业会面临非标不能做，信贷没资质的情况)，“央行-银行”间的货币投放以及政策调节的重要性不断增加。

从央行侧来看，央行长期限资金投放相对不足。银行信贷投放业务类似资金池业务，主要依靠期限错配以及信用错配盈利。从期限角度说，目前央行运用逆回购工具(短期限)较多，政策主基调是熨平银行间市场资金波动;而长期限货币投放工具MLF的投放频率较低，投放额度也未见增大。观察央行MLF投放额增速与银行信贷投放的关系，二者在相关性上是比OMO货币投放量(OMO操作往往需要考虑很多资金面波动，使其波动性较大)与信贷投放的相关性更强的。在目前经济基本面承压的大背景下，银行很自然的不想过度经营期限错配，MLF投放的不断减少在货币投放的角度来说对信贷不足有一定的解释作用。不过向未来看，在经历了LPR改革后，未来MLF工具的重要性有了很大的提升，如果MLF在投放额度上有所增长，或许将成为信贷增速反弹的一个抓手。

从银行角度看，银行并未完全依照政策层意图逆周期扩表以支持信贷。银行作为金融部门的代表，其行为总是具有一定的顺周期性：经济走好时期，待审批项目风险相对小，抵押物价值也有所保证，银行趋向于多投放信贷;而经济承压时期，银行往往会过度收缩，因为抵押品价值往往也有可能会下跌。自2018年开始，银行部门扩表的意愿便不很强烈，存款类机构总资产规模增速始终在底部徘徊：2019年1季度银行部门资产增速似有上升，但这主要是由于2018年的低基数效应，在总资产的环比增量上并无亮眼表现。这说明仅仅依赖窗口指导以及监管督导大概率是难以在经济承压背景下完成信贷促进工作的：银行也要受到管控经营风险和完成盈利目标的压力，故而未来支持信贷的政策组合是关注的重点。

商业银行总体息差维持上行态势。首先从整体来看，商业银行总体净息差自2017年起便维持了一个上行的走势，在2年多的时间里上行了约20BP左右，同时在2019年内也并未对政策有所反应(维持缓步上行的态势)，这也是商业银行总体利润维持上行的一大动力。从这一角度讲，银行对待自身经营依然坚持了利润刚性。从各类商业银行净息差来看，仅有农商行的净息差在2019年1季度有显著的下降，其他诸如股份行、城商行等在内的商业银行依然没有向实体部门“让利”：信贷需求侧的相对下行;银行依然没有降低息差或者下沉资质，二者叠加是造成信贷“供需两弱”，贷款利率下行相对不明显的原因。

从细分银行种类视角看，城商行/农商行承担了较多的信贷促进任务，而大型国有银行/股份行对政策反应并不明显。我们整理了较大规模的大型国有银行、股份行、城商行以及农商行的财报数据，我们发现中小型银行的存款吸收占比有上行趋势。结合财报细项数据来看，目前城商行以及农商行贷款增速较快，但农商行吸储能力却相对较差，这与上述净息差数据是逻辑一致的。总体来看，目前①银行业利润增速依旧平稳;②大行信贷投放增速几乎没有显著的增加;③城农商行对促进信贷的政策反应较为积极(这一点可以从不良率数据得以体现)，但城农商行体量相对股份大行较小，同时农商行吸储能力不足(这部分存款可能转移至股份大行手中)也限制了其后续的信贷投放。这种大行相对不积极，小行实力相对不足的局面限制了信贷的供给侧投放。

综上所述，目前实体部门信贷需求不足是不争的事实，但结合来看银行供给侧有所限制也是信贷投放不足的一大原因。银行在企业资质有所下滑的时期并没有完成好供给信贷的任务：这一方面与盈利要求有关(净息差难以压缩，而今年以来除TMLF外并无显著降低银行负债端成本的举措);一方面与流动性期限有关(央行流动性期限偏短);最后一方面与银行自身资质有关(大银行转型困难，小银行实力不如大银行)。

未来展望

本文从次年代供需两端对目前信贷投放下滑的局面进行了分析，指出了信贷投放在供需两侧面临的困难。目前，未来的政策组合已经较为清晰：①9月6日公布的全面降准+定向降准的形式释放了大量的长期资金解决流动性的期限问题;②LPR改革推动了MLF定价在贷款定价上的基准作用，在银行息差方面进行努力;③财政政策凸显更加积极，专项债提前发行叠加项目资金运用督促，二者力图推动信贷需求的上涨;④房地产融资监管不断严格，信托通道业务有所收紧，监管意图从资金运用上发力。然而银行负债端结构和负债端成本的调整尚未完成，未来的降息政策可以期待，这或许是政策组合的另一块重要拼图。综上所述，由于目前政策实施落地需要时间，落地的实质性效果有待观察，我们预计信贷反弹在3季度内可能不会到来。因此我们维持10年国债到期收益率2.8%-3.2%区间的判断，而很快将要到来的货币宽松政策也将给予收益率将向2.8%-3.0%下限逼近的动力。