国盛：央企债券发行管理新规落地，整体风险或将相应下降

本文来自微信公众号“ 业谈债市”，原作者：杨业伟、王春呓，原标题《哪些央企债值得增配 | 国盛固收杨业伟团队》。

I.主要观点

近期央企债券管控强化，债券风险或将相应下降。近日，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》(以下简称《办法》)，主要内容可以归纳为以下三点：1)严格控制中央企业债券发行主体、发行规模、资金用途，严格限制低评级、高利率、弱资质的主体发行债券，明确了国资委审核集团公司年度债券发行计划，超过年度计划额度的需每笔报批，严格规范债券资金使用。2)优化债券期限结构、控制永续债发行，逐步提高中长期债券发行占比，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重。3)着力防范债券违约风险，强调境外债券风险防控机制，强调严禁恶意逃废债行为，强调债券兑付预警机制，强调监督追责。

《办法》多方面管控央企债券风险，央企债券整体风险下降，有望迎来估值压降。《办法》对央企债券风险进行多方面管控，中央企业的发债行为将进一步规范，发债将面临更严格的限制，央企债券发行或更多集中于强资质主体，而对于资质较弱的央企，面临发行规模约束的同时，也有望迎来估值的压降。

针对《办法》的可量化部分，我们从当前存续债央企的估值、短债占比、永续债占净资产比例分析可能受到影响的央企。

整体来看，央企存续债整体的评级高、估值低，农林牧渔、房地产、计算机等央企估值偏高。截至5月5日，央企存续债共40096亿元，约94%的央企债都是AAA级主体发行，67.7%的央企债估值都在3%以下，整体信用资质很强，但分行业来看有一定分化，农林牧渔、房地产、计算机等行业的央企估值偏高，大于4.5%，平均估值超过4%且存量债超过30亿元的主体共有10家，政策驱动下存在估值修复的可能。

随着《办法》对央企债券发行行为的规范，央企整体的信用风险下降，资质较弱、估值较高的央企投资价值提升，建议关注中国林业以及远东租赁等主体。我们在估值4%以上，存续债余额较大，暂无重大风险暴露，且非房地产企业的主体中，选择了中国林业和远东租赁进行分析，这两者配置价值或进一步提升。

106家央企的短期债券占比超过了60%，其债券余额占央企存量债的19%。央企存续债的短债占比是37%，以短债占比超过60%作为警戒线，19%的央企存续债的主体触及警戒线，主体层面有9家余额大于30亿的央企触及警戒线，债券期限结构或将拉长。

9家央企永续债占净资产的比例超过40%，分别是华能国际、大唐发电、大唐新能源、中国有色集团、攀钢集团、中交三公局、五矿地产和中铝集团，整体资产负债率较高，大量发行永续债或出于降杠杆的需求，相关主体永续债发行和存量规模可能面临压降。

永煤违约后，地方国有企业债务管控已经历一轮强监管，此次《办法》的管控措施或在地方国资部门拓展可能，这将进一步增强国企信用，但地方执行情况事实上取决于地方财力。在2020年四季度华晨汽车、永煤违约等地方国企违约后，国企信仰遭遇较大冲击。监管随之重拳出击，2021年2月，国资委曾发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，对完善债务风险监测预警机制、分类管控资产负债率、开展债券全生命周期管理、严禁恶意逃废债行为、规范债务资金用途等方面做出指示，地方国企债务已经历一轮强监管。此次《办法》出台后，相应的管控措施或在地方国资部门拓展，但地方执行的情况与地方财力高度相关，无论是限制低评级、高估值的主体发行，优化债券期限结构、控制永续债发行，还是防范债券违约风险，如果发行主体基本面没有明显改善，都需要地方给予一定外部支持，才能帮助地方弱资质国企提资质、降成本和防风险，因此对于本身财力较弱的区域，实质性的改善依然有限。

风险提示：政策变化超预期，风险事件超预期。

II.报告正文

1.《中央企业债券发行管理办法》主要内容及影响

近日，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》(以下简称《办法》)，重点对中央企业债券发行在完善工作体系、优化审批程序、强化过程管理、加强风险防控等四个方面作出规定，主要内容如下：

我们将《办法》归纳为以下三点。1)严格控制中央企业债券发行主体、发行规模、资金用途，严格限制低评级、高利率、弱资质的主体发行债券，明确了国资委审核集团公司年度债券发行计划，超过年度计划额度的需每笔报批，严格规范债券资金使用。2)优化债券期限结构、控制永续债发行，逐步提高中长期债券发行占比，严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重。3)着力防范债券违约风险，强调境外债券风险防控机制，强调严禁恶意逃废债行为，强调债券兑付预警机制，强调监督追责。《办法》的发布将进一步规范中央企业的发债行为，央企的整体风险将会下降，央企发债也将面临更加严格的限制，央企债券发行或集中于强资质主体，而对于资质较弱的央企，面临发行规模约束的同时，也有望迎来估值的压降。

2.哪些央企将受到影响?

针对《办法》的可量化部分，我们从当前存续债央企的估值、短债占比、永续债占净资产比例分别入手，分析可能受到《办法》影响的央企。

整体来看，央企存续债整体的评级高、估值低，农林牧渔、房地产、计算机等央企估值偏高。截至5月5日，央企存续债共40096亿元，约94%的央企债都是AAA级主体发行，67.7%的央企债估值都在3%以下;分期限来看，1Y以内、1-2Y的存续债平均估值在2.76%、3.02%，2Y及以上的平均估值都在3.3%-3.4%左右，整体信用资质很强，估值水平很低。但分行业来看有一定分化，农林牧渔、房地产、计算机等行业的央企估值偏高，大于4.5%，政策驱动下存在估值修复的可能。

具体到主体层面，截至5月5日共有10家央企的平均估值超过4%，且存量债超过30亿元的主体名单如下。

106家央企的短期债券占比超过了60%，其债券余额占央企存量债的19%。《办法》强调防范短期债券滚续风险，逐步提高中长期债券发行占比，因此我们统计了央企的存续债期限结构，央企存续债的短债占比是37%，以主体统计，主体短债占比低于20%的央企存续债占28%，20%-30%的央企存续债占17%，30%-40%的央企存续债占14%，40%-50%的央企存续债占12%，50%-60%的央企存续债占10%，而有19%的央企存续债的主体短债占比超过了60%。

我们以短债占比超过60%作为警戒线，部分存续债规模很小，因此我们筛选了短债占比超过60%，且债券余额大于30亿元的央企，共有9家，其债券期限结构或将拉长，名单如下。

9家央企永续债占净资产的比例超过40%，分别是华能国际、大唐发电、大唐新能源、中国有色集团、攀钢集团、中交三公局、五矿地产和中铝集团，整体资产负债率较高，大量发行永续债或出于降杠杆的需求，《办法》强调控制永续债占净资产比例，因此相关主体永续债发行和存量规模可能面临压降。

3. 央企风险下降，投资价值提升

随着《办法》对央企债券发行行为的规范，央企整体的信用风险下降，资质较弱、估值较高的央企投资价值提升，我们在估值4.5%以上，存续债余额较大，暂无重大风险暴露，且非房地产企业的主体中，选择了中国林业和远东租赁进行分析。

3.1 中国林业集团有限公司

中国林业集团有限公司是唯一一家国务院国资委直属的林业央企，国资委持股90%，主要从事森林工业、农林牧渔服务业和林业业务，森林工业和农林牧渔服务业的业务模式均为贸易，且为公司收入和毛利润的主要来源，森林工业主要是开展木材贸易，2021年毛利润占比59%，农林牧渔服务业要包括成品油贸易、煤炭贸易和矿产品贸易，近年来业务占比逐步压缩，2021年毛利润占比18%。林业板块是公司自营业务，收入规模小，2021年毛利润占比8%，但作为国资委唯一直接管理的林业公司，承担我国营林造林等业务，责任重要。

公司盈利能力较弱，上下游占款严重，且资产负债率偏高，债务结构偏短期，融资来源中八成为银行借款。公司盈利整体能力较弱，毛利率基本在4%左右。由于从事贸易业务，上下游存在较大比例的资金占用情况，2021年发行人应收账款及预付款项合计占总资产的比重达48%，同时公司下游回款周期较长，导致公司的经营性现金流持续为负，2021年净流出52亿元。2021年末，公司总资产1862亿元，资产负债率为69.4%，债务负担较重。2021年末，短期有息债务占比为69.94%，短期偿债压力较大。截至2022Q3，公司有息债务规模为894亿元，其中银行借款、债券和非标占比81%、11%和8%。截至2022年9月末，公司合并口径的授信总额为1482亿元，尚未使用额度为681亿元，备用流动性尚可。

3.2 远东国际融资租赁有限公司

远东国际融资租赁有限公司是融资租赁领域的早期进入者，近年来经营情况较为稳定，公司由远东宏信有限公司全资持股，截至 2022 年 6 月末，中化集团通过控股子公司中化资本投资管理(香港)有限公司持有远东宏信 21.32%股权，为公司第一大股东。2022年1-9月租赁、保理及委贷利息收入占88.70%，近年来经营情况较为稳定，2020、2021和2022Q3应收融资租赁款净额分别为2088亿元、2225亿元和2438亿元，净利润分别为72.5亿元、95.0亿元和52.9亿元。行业分布方面，截至2022Q3，公司在城市公用、医疗健康和文化旅游三个领域的应收融资租赁款净额的比例为 54.8%、9.5%和 9.3%，存在一定的行业集中度。

公司不良率水平较低，但关注类资产占比较高，公司资产负债率较高，资产负债匹配情况较好。2019-2021和2022Q3，公司租赁资产不良率分别为1.10%、1.15%、1.07%和 0.98%，稳中有降，但关注类资产占比较高，对不良率构成一定压力。2022Q3，公司风险资产/净资产为4.43，符合监管规定(8倍)。截至2022Q3，公司总资产为3072亿元，其中应收融资租赁款净值占资产总额的77.17%，应收融资租赁款总额中一年内到期占比56.19%。同期公司资产负债率为78.7%，带息债务1959亿元，金融机构借款和应付账款基本各半，其中短期占比64.14%，短期偿债规模较大，应收融资租赁款净额/有息债务为1.24，资产负债匹配情况较好。截至2022Q3，公司授信额度共计为 2077.94 亿元，尚有815.64亿元未使用。

4. 相应措施存在向地方国资部门拓展可能

永煤违约后，地方国有企业债务管控已经历一轮强监管。其实在2020年四季度华晨汽车、永煤违约等地方国企违约后，国企信仰遭遇前所有为的冲击，2021年2月，国资委曾发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》(国资发财评规〔2021〕18号)，对完善债务风险监测预警机制、分类管控资产负债率、开展债券全生命周期管理、严禁恶意逃废债行为、规范债务资金用途等方面做出指示，地方国有企业债务风险管控已经历一轮强监管。

相应的管控措施或在地方国资部门拓展，但地方执行情况事实上取决于地方财力。此次《办法》出台后，相应的管控措施或在地方国资部门拓展，但地方执行的情况与地方财力高度相关，无论是限制低评级、高估值的主体发行，优化债券期限结构、控制永续债发行，还是防范债券违约风险，如果发行主体基本面没有明显改善，都需要地方给予一定外部支持，才能帮助地方弱资质国企提资质、降成本和防风险，因此对于本身财力较弱的区域，此次政策的出台对于地方国企信用资质的提升或有限。

风险提示

政策变化超预期：如果政策超预期调整，央企估值可能出现调整。

风险事件超预期：如果国企出现超预期风险事件，可能导致信用风险扩散，央企利差走阔。