海通：4月中资美元债市场整体企稳走强，境内外利差处于历史相对高位

本文来自微信公众号“珮珊债券研究”，作者姜珮珊、宋奇。原文标题《稳中向好，择机参与——离岸中资美元债市场月报（2023年4月）【海通国际固定收益】》。

投资要点

• 二级市场总体表现：市场整体走强，投资级表现较优，与美债利差处于较低水平，境内外利差空间仍存。2023年4月，中资美元债券指数上涨0.34%，中资美元投资级债券指数上涨0.91%，中资美元高收益债券指数下跌3.49%。4月底，中资美元债券收益率为6.42%，投资级债券收益率为5.35%，高收益债券收益率为19.02%。收益率较上月底分别收窄13.2个基点、收窄15.2基点和上升118.3个基点。4月底，投资级债券与美债利差为184.1个基点，本月收窄0.2个基点，低于历史均值。与境内债利差为217.3个基点，本月收窄2.9个基点，高于历史均值。

• 主要行业情况：

金融业：中资美元金融投资级债和AT1债券上涨，与美债利差处于较高位，境内外利差较阔。4月中资美元金融债券指数下跌0.49%，金融投资级别债券指数上升0.67%，AT1债券指数上升1.11%。4月底，金融投资级债券和AT1债券收益率为6.09%和6.66%，较上月底收窄40.5个基点和收窄5.3个基点。金融投资级债券与美债利差为258.3个基点，本月收窄2.3个基点，历史均值为232.9个基点。境内外利差为291.5个基点，远高于历史均值。

城投债：城投债整体上涨，高收益城投债收益率趋势上行，与美债利差较窄，境内外利差较阔。4月城投投资级债券指数上升0.59%，高收益债券指数上升0.55%。4月底，城投投资级债券收益率为6.71%，高收益债券收益率为8.53%，本月收窄7.5基点和上升6.3个基点。美元城投债收益率为6.88%，与美债利差为283.8个基点，本月收窄4.6个基点，低于历史均值。境内外利差为400.8个基点，本月上升3.2个基点，历史均值为200.1个基点。

地产债：境内地产债上涨，境外投资级地产债微跌，高收益债跌幅较大。商品房成交走弱，行业支持政策不断。4月，中证地产债指数上涨0.28%，中资美元房地产投资级债券指数下跌0.30%，中资美元房地产高收益债券指数下跌10.04%。4月30大中城市商品房月度累计成交面积为1276.7万平米，环比下降23.2%，同比上升31.2%。从1-4月累计成交面积来看，31大中城市成交面积4939.5万平米，同比上升仍11.6%。地方政府促购房支持不断。

• 一级市场发行动态：4月中资美元债发行规模保持收缩趋势，港资发行人为主，央企融资成本低。2023年4月，中资美元债市场共发行32笔债券，募资86.2亿美元，环比下降14.8%，同比下降45.1%。2023年1-4月累计发行募资453.8亿美元，同比下滑15.6%。发行主体企业主要为外资(港资)企业(占59.5%)和央企(占16.7%)。整体发行平均期限为2.85年，平均票面利率为4.9%，其中央企平均票面利率为3.9%。

投资建议

• 关注中资美元债中金融类银行债收益、高评级城投债境内外利差和地产债调整后的投资机会。3月随着美联储加息预期放缓，4月美元债市场整体企稳走强。中资美元债金融行业受到3月以来欧美银行业风险事件影响，4月调整后明显上涨，负面影响逐渐消退，与美债利差具备收窄空间。城投债市场二季度以来逐步走强，与美债利差收窄明显，境内外利差仍阔，关注融资能力强区域高评级短债机会。地产债持续调整后，择优而投，二季度行业销售基本面走弱，政策不改托底节奏，优质企业美元债迎来投资机会，关注公司销售稳定性和融资渠道可持续性。

风险

美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，欧美银行业风险事件蔓延。

1. 中资美元债市场表现

1.1 中资美元债主要指数表现回顾

4月中资美元债市场整体走强，投资级债券表现优于高收益债券。2023年4月， Markit iBoxx中资美元债券指数上涨0.34%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨0.91%，中资美元高收益债券指数下跌3.49%。年初至4月底，Markit iBoxx中资美元债券指数上涨2.77%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数上涨3.33%，中资美元高收益债券指数下跌1.10%。截至2023年4月28日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率为6.42%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率为5.35%，中资美元高收益债券指数收益率为19.02%。收益率较上月底分别收窄13.2个基点、收窄15.2基点和上升118.3个基点。

中资美元债市场整体收益率均处于历史较高水平。从2012年起至2023年4月底，Markit iBoxx中资美元债券指数平均收益率为4.67%，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数平均收益率为3.77%，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数平均收益率为9.84%。截至4月28日，Markit iBoxx中资美元债券指数收益率处于历史91.4%分位数，Markit iBoxx中资美元投资级债券指数收益率处于历史96.1%分位数，Markit iBoxx中资美元高收益债券指数收益率处于历史93.6%分位数。

1.2 中资美元债与美债利差情况

中资美元投资级债券与美债利差处于历史相对低位，4月利差稳定。截至2022年4月底，中资美元投资级债券收益率为5.35%，与相近期限美债利差为184.1个基点，本周上升3.5个基点，本月收窄0.2个基点，年至今上升1.3个基点。2020年以来投资级债券收益率和美债利差均值为193.2个基点，处于2020年以来43.6%分位数。中资美元债投资级债券与美债的利差处于历史相对低位，2023年以来利差窄幅波动。

中资美元高收益债券与美债利差处于历史高位，4月利差走阔明显。截至2022年4月底，中资美元高收益债券收益率为19.02%，与相近期限美债利差为1527.1个基点，本周收窄5,2个基点，本月上升130.3个基点，年至今上升144.1个基点。2020年以来高收益债券收益率和美债利差均值为2433.3个基点，处于2020年以来74.6%分位数。中资美元高收益债券与美债的利差处于历史高位，2023年以来利差持续走阔。

1.3 境内外利差情况

中资美元投资级债券境内外利差处于历史相对高位，4月利差收窄。截至2022年4月底，中资美元投资级债券收益率为5.35%，与境内债利差为217.3个基点，本周收窄10.3个基点，本月收窄2.9个基点，年至今收窄14.5个基点。2022年以来投资级债券和境内债利差均值为177.1个基点，处于2022年以来83.5%分位数。中资美元债投资级债券与境内债的利差处于历史相对高位，2023年以来利差趋势收窄。

中资美元高收益债券与境内债利差处于历史高位，4月利差持续走阔。截至2022年4月底，中资美元高收益债券收益率为19.02%，与境内债利差为1512.6个基点，本周收窄20.0个基点，本月上升128.6个基点，年至今上升129.3个基点。2022年以来高收益债券境内外利差均值为1587.5个基点，处于2022年以来75.1%分位数。中资美元高收益债券与境内债的利差处于历史较高水平，2023年利差大幅收窄后走阔。

对冲后中资美元投资级债券与境内债利差收窄，对冲成本较高。截至2022年4月底，对冲后中资美元投资级债券收益率为2.59%，与境内债利差为-58.9个基点，收益率低于境内债。当前对冲成本较高，境内外利差空间收窄明显。

2. 中资美元债市场主要行业情况

2.1 金融业债券表现

中资美元投资级金融债和AT1债券上涨，投资级收益率下行明显。2023年3月31日至4月28日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数下跌0.49%，金融投资级别债券指数上升0.67%，AT1债券指数上升1.11%。年初至4月28日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数上涨1.79%，金融投资级别债券指数上升2.81%，AT1债券指数上升1.04%。截至2023年4月28日，Markit iBoxx中资美元金融债券指数收益率为8.72%，金融投资级别债券指数收益率为6.09%，AT1债券指数收益率为6.66%。收益率较上月底分别收窄33.4个基点、收窄40.5基点和收窄5.3个基点。

4月中资美元金融投资级债与美债利差微幅收窄，利差仍处于历史较高水平。截至2022年4月底，中资美元金融投资级债券收益率为6.09%，与美债利差为258.3个基点，本月收窄2.3个基点，年至今上升7.5个基点。2021年以来美元金融投资级债和美国国债利差均值为232.9个基点，4月底利差高于历史均值，处于73%分位数。

4月中资美元金融投资级债券境内外利差企稳，对冲后仍具备利差空间。截至2022年4月底，中资美元金融投资级债券收益率与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为291.5个基点，本月利差稳定，年至今收窄8.3个基点。2021年以来中资金融投资级债和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为111.4个基点，4月底利差处于历史较高水平，2023年以来利差具备收窄趋势。对冲后中资美元债金融投资级债券收益率为3.33%，和境内中债企业债(AAA)利差均值为15.3个基点。

2.2 城投债市场情况

中资美元债城投债上涨，高收益城投债收益率趋势上行。2023年4月，Markit iBoxx中资美元城投债券指数上升0.58%，Markit iBoxx城投投资级别债券指数上升0.59%，Markit iBoxx城投高收益债券指数上升0.55%。年初至4月28日，中资美元城投债券指数上升3.32%，城投投资级别债券指数上升3.29%，城投高收益债券指数上升3.50%。截至2023年4月28日，中资美元城投债券指数收益率为6.88%，城投投资级别债券指数收益率为6.71%，城投高收益别债券指数收益率为8.53%。收益率较上月底分别收窄6.6个基点、收窄7.5基点和上升6.3个基点。

4月中资美元城投债与美债利差收窄，年至今波动上行。截至2022年4月底，中资美元城投债券收益率为6.88%，与美债利差为283.8个基点，本月收窄4.6个基点，年至今上升4.2个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为292.4个基点，4月底利差处于历史均值偏下，2023年以来利差波动上行。

4月中资美元城投债境内外利差，仍处于较高水平，具备下行趋势。截至2022年4月底，中资美元城投债券收益率为6.88%，与境内中债城投债(AAA)到期收益率利差为400.8个基点，本月上升3.2个基点，年至今收窄15.2个基点。2021年以来中资美元城投债和境内中债城投债(AAA)到期收益率利差均值为200.1个基点，4月底利差处于历史较高水平，2022年底上升至历史高位，2023年以来利差具备收窄趋势。

2.3 地产债市场情况

境内地产债上涨，投资级美元地产债微跌，高收益美元地产债大跌。2023年3月31日至4月28日，中证地产债指数上涨0.28%，Markit iBoxx中资美元房地产投资级债券指数下跌0.30%，Markit iBoxx中资美元房地产高收益债券指数下跌10.04%。年初至4月28日，中证地产债指数上涨3.18%，中资美元房地产投资级债券指数上涨3.86%，中资美元房地产高收益债券指数下跌6.98%。截至2023年4月28日，中证地产债指数收益率为22.29%，中资美元房地产投资级债券指数收益率为7.34%，中资美元房地产高收益债券指数收益率为38.81%。收益率较上月底分别收窄347个基点、上升24基点和上升714个基点。

境内高评级地产债1-2年期下跌明显，低评级地产债短端走弱。截至2023年4月28日，境内地产债AAA级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为5.49%、10.24%、8.60%、4.31%，本月变化+11.0P、+38.2BP、+16.9BP、-0.4BP。AA+级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为6.84%、12.74%、10.94%、7.53%，本月变化+56.5BP、+39.4BP、+17.2BP、+1.7BP。其他评级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为5.65%、11.90%、7.57%、6.59%，本月变化-2.1P、+26.5BP、-1.0BP、+1.4BP。

境外投资级地产债整体微跌，高收益地产长债大幅走弱。截至2023年4月28日，境外地产债投资级到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为6.1%、7.0%、6.8%、6.6%，本月变化-14.0BP、-10.9BP、+3.2BP、-14.3BP。高收益级债券到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为59.0%、66.6%、43.8%、63.0%，本月变化+561.3BP、+1411.0BP、+613.4BP、+1465.5BP。无评级债到期收益率按到期时间分类，1年内、1-2年、2-3年、3年以上到期收益率为30.8%、69.5%、80.5%、91.3%，本月变化+356.4BP、+717.8BP、+1057.9BP、+1194.5BP。

4月30大中城市商品房成交量环比降速，累计同比仍保双位数增长。2023年4月，30大中城市商品房月度累计成交面积为1276.7万平米，环比下降23.2%，同比上升31.2%。从1-4月累计成交面积来看，31大中城市成交面积4939.5万平米，同比上升11.6%，去年同期则下降38.5%。

二手房成交放缓，累计同比仍保持较高增长。2023年4月，14城二手房成交面积866.4万平米，环比下降18.5%，同比上升53.5%。二手房成交放缓。1-4月累计情况来看，14城二手房成交面积3116.5万平米，同比上升61.5%。北京二手房成交放缓明显，深圳、杭州和成都二手房成交面积同比仍高增。

地方政府促购房支持不断，政治局会议提“房住不炒”仍支持刚改需求。4月核心城市持续调整购房政策，部分城市鼓励房票安置。杭州等城市放宽落户条件。多城市调整公积金政策，主要涵盖提高公积金贷款及租房提取额度，支持公积金支付首付等相关举措。重庆、南昌等部分城市鼓励房票安置。深圳二手房参考价及指导价政策有所放松。上海、广州提高多孩家庭公积金贷款上限。中共中央政治局会议强调坚持“房住不炒”，因城施策，支持刚性和改善性住房需求，做好保交楼、保民生、保稳定工作，促进房地产市场平稳健康发展，推动建立房地产业发展新模式。

2.4 除金融地产外行业债券表现

中资美元除金融地产外债券整体上涨，高收益债表现较弱。2023年3月31日至4月28日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升0.74%，金融地产除外投资级别债券指数上升0.79%，金融地产除外高收益债券指数上升0.39%。年初至4月28日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数上升2.61%，金融地产除外投资级别债券指数上升2.66%，金融地产除外高收益债券指数上升2.29%。截至2023年4月28日，Markit iBoxx中资美元金融地产除外债券指数收益率为6.08%，金融地产除外投资级别债券指数收益率为5.89%，金融地产除外高收益债券指数收益率为7.29%。收益率较上月底分别收窄14.4个基点、收窄16.5基点和上升3.6个基点。

4月中资美元除金融地产外投资级债券债与美债利差收窄，年至今波动上行。截至2022年4月底，中资美元金融房地产除外投资级债券收益率为5.89%，与美债利差为238.2个基点，本月收窄7.5个基点，年至今仍上升14.1个基点。2021年以来美元城投债和美国国债利差均值为192.7个基点，4月底利差处于历史75%分位数，4月以来利差有收窄趋势。

4月中资美元城投债境内外利差，仍处于较高水平，具备下行趋势。截至2022年4月底，中资美元金融地产除外投资级债与境内中债企业债(AAA)到期收益率利差为271.4个基点，本月收窄5.1个基点，年至今收窄1.6个基点。2021年以来中资美元金融地产除外投资级债券和境内中债企业债(AAA)到期收益率利差均值为72.0个基点，4月底利差处于历史88%分位数水平，2022年底上升至历史高位后趋势收窄。对冲后金融地产除外投资级债券收益率为3.13%，较境内中债企业债(AAA)收益率低4.8个基点。

3. 中资美元债一级市场动态

4月中资美元债发行规模仍保持下行趋势，年至今仅1月份同比高增。2023年4月，中资美元债市场共发行32笔债券，募资86.2亿美元，环比下降14.8%，同比下降45.1%。2023年1-4月累计发行募资453.8亿美元，同比下滑15.6%。中资美元债一级市场融资规模仍在萎缩，供应下滑明显。

4月中资美元债发行人以外资(港资)为主，综合类占比高，央企融资成本低。2023年4月，中资美元债发行主体企业性质分布中，外资(港资)企业占比为59.5%，央企占比为16.7%，民营企业占比为14.9%，地方国企占比为8.3%。中资美元债发行主体企业所处主要行业中，综合类占比为60.8%，房地产占比为13.9%，航空占比为11.9%，银行占比为5.1%。整体发行期限和票面利率来看，平均期限为2.85年，平均利率为4.9%。发行期限按企业性质来看，外企(港资)平均期限为6.1年，央企平均为3.5年，民企平均为2.3年，地方国企平均为1.1年，公众企业平均为1.0年。票面利率情况，外企(港资)平均利率为5.0%，央企平均为3.9%，民企平均为6.0%，地方国企平均为4.7%，公众企业发行仅一笔为浮动利率。

4. 投资建议

关注中资美元债中金融类银行债收益、高评级城投债境内外利差和地产债调整后的投资机会。3月随着美联储加息如期放缓，中资美元债市场整体企稳走强。中资美元债金融行业受到3月以来欧美银行业风险事件影响，4月调整后上涨，负面影响大概率逐渐消退，与美债利差具备收窄空间。城投债市场二季度以来逐步走强，与美债利差收窄明显，境内外利差仍阔，关注融资能力强区域高评级短债机会。地产债持续调整后，择优而投，二季度行业销售基本面走弱，政策不改托底节奏，优质房企美元债迎来投资机会，关注公司销售稳定性和融资渠道可持续性。

5. 风险

美联储超预期加息，中国国内经济复苏不及预期，欧美银行业风险事件蔓延。