惠誉：确认中国能源建设(03996.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月23日，惠誉已确认中国能源建设股份有限公司(China Energy Engineering Corporation Limited，简称“中国能源建设”，601868.SH,03996.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”。发行人违约评级的展望为“稳定”。

惠誉认为中国能源建设的国有母公司中国能源建设集团有限公司(China Energy Engineering Group Co., Ltd.，简称“中国能建集团”)是一家无实质业务或大量债务的中间控股公司，因此根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国政府(A+/稳定)的评级得出中国能源建设的评级。

惠誉采用其《政府相关企业评级标准》中自上而下的评级方法，基于中国的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国能源建设的发行人违约评级，这反映了中国能源建设与中国政府之间在运营和战略层面的强关联性。中国能源建设的评级展望稳定是因为，惠誉预计该公司作为一家领先的工程建设公司将继续获得政府支持。惠誉将中国能源建设的独立信用状况评定为“bb-”。

关键评级驱动因素

政府持股程度为“强”：惠誉评定中国能源建设的法律地位以及政府持股和控制程度为“强”。由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)和全国社会保障基金理事会分别持股90%和10%的中国能建集团直接及间接持有中国能源建设44.82%的股份，此外，中国国新控股有限责任公司（China Reform Holdings Corporation Ltd.）以及中国证券金融股份有限公司（China Securities Finance Corporation Limited）等中国政府控制的企业持有中国能源建设另外8.05%的股权。

国务院国资委实际控制中国能源建设的董事会和高级管理层，对该集团的重大战略和投资决策施加强有力的影响。2022年中国能源建设几乎贡献了中国能建集团的全部收入、债务和资产。此外，这两家公司还存在大量关联交易，且高管存在重叠。

违约带来的融资影响为“强”：惠誉评定中国能源建设若违约将带来的融资影响为“强”。中国能源建设是国内市场上的活跃发行人，其债权人认为其与政府关系紧密。中国能源建设若违约将导致其他央企融资困难。

重要性以及政府以往支持力度为“中等”：惠誉评定中国能源建设若违约将带来的社会影响为“中等”是因为，中国能源建设在传统燃煤发电领域占据主导地位，尽管中国已转向太阳能和风能等可再生能源，但燃煤发电在中国能源结构中仍然占据重要地位。中国能源建设也是中国能源规划的关键组成部分，随着业务的拓展，该公司也正在转向基础设施项目和可再生能源领域。鉴于中国能源建设的财务状况持续疲弱——尽管该公司以往获得政府支持，惠誉认为政府为确保该公司财务稳定性及可行性提供的支持力度为“中等”。

新能源增长动力：中国能源建设正向新能源领域拓展业务，包括非电力建设及发电等。2022年新能源业务贡献了新签工程业务合同额的34%，同比增长近85%。中国能源建设正在计划到2025年底实现累计新发电能力超过20GW，而2022年底为4.8GW。这将需要在2023年至2025年期间投资超过700亿元人民币。

鉴于发电业务的现金流稳定及与传统建设业务相比的高利润率能见度，惠誉预期其业务状况将于投资周期后加强。

资本支出及投资驱动杠杆：惠誉继续将中国能源建设的独立信用状况评定为“bb-”，尽管惠誉预计其发电投资的EBITDA净杠杆将在2023年达到超过9.0倍的峰值，因为该业务将带来更高的利润率和稳定的现金流。惠誉预计，投资周期结束后，杠杆率到2026年将降至8.5倍以下。这得益于中国能源建设的规模庞大，在核心市场占据领先地位，业务结构多样化。此外，该公司还拥有畅通的融资渠道和低融资成本，支持其在2022年实现2.9倍的EBITDA利息覆盖倍数。

评级推导摘要

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于中国的长期发行人违约评级下调三个子级得出中国能源建设的发行人违约评级。惠誉评定中国能源建设若违约将带来的社会影响为“中等”，与中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Ltd，A/稳定)的该指标评估结果一致，这反映了两家公司业务的市场导向性较强。但是，惠誉评定该公司若违约将带来的社会影响弱于中国交通建设股份有限公司(China Communications Construction Company Limited，A-/稳定)，原因是后者在中国民用和海军海上设施建设市场居于垄断地位。

惠誉评定中国能源建设的政府以往支持力度为“中等”，而中国建筑的该指标评估结果为“强”。这是因为，在较长时期内中国能源建设获得的财政支持不足以提升其疲弱的财务状况。

与中国能源建设最相似的同业公司是(Power Construction Corporation of China，简称“中国电建集团”，BBB+/稳定)，二者在中国的传统电力建设市场享有双头垄断地位。惠誉根据其评级标准对这两家公司的政府相关企业指标评估结果一致。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023至2026年间营收增速为10.2%-12.4%(2022年为13.7%)

- 2023年EBITDA利润率降至6.0%，此后至2026年逐步降至7.3%(2022年为6.9%)

- 2023至2026年间每年资本支出约为240亿-290亿元人民币(2022年为200亿元人民币)

- 2023至2026年间每年与PPP和 BOT 项目股权投资相关的现金流出为100亿-250亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国的主权信用评级采取正面评级行动。

- 中国能源建设获中国政府支持的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 中国能源建设获中国政府支持的可能性减弱。

流动性及债务结构

流动性充足：2023年第一季度末中国能源建设持有可用现金600亿元人民币，足以覆盖其约530亿元人民币的短期债务。该公司还持有尚未使用的银行授信额度约8500亿元人民币。该授信额度为非承诺性授信额度，因为承诺性授信额度不常见于中国银行系统。

发行人简介

中国能源建设在中国火电工程建设市场居于主导地位，同时也从事水力、风力、太阳能及核能等清洁能源领域的工程建设业务。中国能源建设从事发电厂设计和施工，亦涉足高压电网、水泥、环保、水处理、房地产及民用爆破等配套业务领域。