惠誉：中资房企债券重组进程加速，境外债券持有人回收率前景不明
本文来自“惠誉评级”，原标题《热点聚焦：中资房企违约探究——债券重组进程加速，但大部分受困房企仅能获得短暂喘息之机》。
债务重组进展
截至2023年5月末，2021年第四季度以来发生境内和/或境外资本市场债务违约的大部分中资房企已完成资本市场债务重组或取得重大进展。剩余房企的债务重组停滞不前或未公开其私募债的违约后状态。
受困房企的资本市场债务重组大部分在庭外进行。进入法院主导破产程序的房企寥寥无几，这主要是因为庭内重组的法律流程冗长，且由于债券持有人的受偿顺序劣后于有担保贷款人，预计庭内重组的回收率可能较低。
少数几家大型房企已将全部存量境内和/或境外债券展期2-9年不等。然而，若房地产销售不能持续复苏，债务重组或仅能令这些房企短暂喘息。
债券持有人的回收率前景不明
即便大规模债券重组完成后，债券持有人的回收率前景仍不明朗，因为展期期限长、销售复苏前景不明且房企脆弱的信用状况导致折现率较高。
与前期因公司自身原因发生的少量债券违约不同，2021年第四季度以来违约事件激增是因为本轮房地产下行周期较以往更严重、更持久，这限制了房企处置违约事件的可选方案，并拖累了债券持有人的潜在回收率。
几家房企在境外债券重组计划中引入了债转股，但权益价值较低且上行潜力存在不确定性，这对债券持有人的回收率形成制约。
增信措施在境内债务重组中更常见，但大多数情况下，被抵押或质押的资产可能无法提供充足的保障。许多该类资产位于房地产销售或租赁不温不火的非核心城市，且部分项目需追加建设资金或因杠杆率较高而权益价值有限。
境外债权人的劣后地位
许多中资房企为境外债券持有人提供的重组条款逊于境内债券持有人，包括较长的展期、更多的债转股和有限的资产抵押。这与惠誉的观点一致，即中资房企的高级无抵押境外债通常在结构上劣后于境内债。
同时，惠誉还注意到，与境内债券持有人处于同等受偿顺序的境外债券持有人(比如持有由同一个境内发行人直接发行或担保的境外债券)也可能得到差别对待。根据我们的观察，部分房企在对同等受偿顺序的美元债券进行展期后继续偿付其境内债券。
违约事件激增；优质房企企稳
由于自2020年以来房企的融资渠道收紧，中资房企的债务违约事件(包括不良债务交换。)自2021年第四季度开始急剧增加。此次违约潮始于中国恒大集团的流动性紧张，因花样年控股集团有限公司的美元债券超预期违约而加剧，随即迅速蔓延至其他中小型房企。随后融创中国控股有限公司和世茂集团控股有限公司等其他全国性民营房企以及国资背景的绿地控股集团有限公司接连违约。
此次违约潮严重挫伤了购房者的信心，因为部分违约房企一度被认为属于“大而不能倒”的企业。房地产项目竣工情况引起全国性担忧，这导致政府开始审查并收紧了对预售监管资金使用的管控。房地产销售下滑叠加预售监管资金使用受限，进一步压缩了房地产行业的融资渠道。
截至2023年5月末，2021年年中存量的102家境外房地产债券发行人中的60家已发生违约，占比达59%，而境内房地产债券发行人中有40家发生违约，占比为26%。相比之下，2021年之前发生债券违约的房企较少，共有六家和五家分别违约了境内和境外债券，且大部分是由公司自身原因导致。
但是，惠誉认为自2022年11月一系列支持性政策出台以来，大部分国有房企和在高线城市库存或投资性物业较多的头部民营房企的再融资风险应处于可控水平。但剩余杠杆率较高的民营房企的流动性压力将维持高位，因为这些房企普遍缺乏未抵押的优质资产用于获取额外融资，且购房者的谨慎态度令其销售复苏缓慢。
境外市场违约事件频发
按发行人数量衡量，房企的境外违约数量显著高于境内，这主要是因为在境外资本市场上发债的民营房企更多，其中一些从未在境内债务资本市场融资。境内债券市场上的房地产发行人则以国有房企为主。
此外，发行人倾向于优先偿还境内债务而非境外债务——许多情况下境外债券在结构上劣后于境内债券;且房企可能更热衷于保护其在境内市场的声誉——国内政策制定者和监管机构会更加严密地审查境内市场。
房企的债券重组趋势
截至2023年5月末，2021年第四季度以来发生资本市场债务违约的中资房企中，在境内和境外市场上完成债务重组(包括对本金或票息即将到期的每支债券的单独债券交换或展期，以及对所有存续债券的整体重组)或取得重大进展的房企分别占74%和66%。剩余房企的债务重组尚未取得实质性进展——资本市场债务规模较高的部分房企可能面临与众多债券持有人的冗长谈判。其他房企则因私募债的披露要求有限尚未公开其违约后状态。
境内和境外市场上大部分房企采用庭外重组的方式处置其资本市场债务，另有少数房企通过法院与债权人达成了协议安排重组。目前为止，只有三家房企被香港法院颁布了清盘令，即新力控股(集团)有限公司、阳光城集团股份有限公司和佳源国际控股有限公司。另有两家房企已进入境内破产重整程序——上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司向法院提起申诉，泛海控股股份有限公司被某债权人起诉。
债券持有人通常倾向于选择庭外重组，因为庭内破产程序冗长且无抵押债权人的现金回收率可能较低。对于维好协议下的境外债券而言，持有人追索违约房企的境内资产可能面临更复杂、更具挑战的流程。
大部分债权人希望违约房企进行债务重组而非直接清盘，因为他们预期房企继续经营可能带来更高的债务回收率。此外，作为房企最大的债权人，银行可能亦希望尽量避免直接进行资产减记。
债券交换和债务展期：避免直接违约的常见策略
在境内和境外市场中，对每只本金或息票将到期的债券分别进行债券交换和展期成为房企避免陷入直接违约(即未按期偿债)的主流债务重组方式。自2021年第四季度以来，已有26家房企通过在债券持有人会议上获得所需投票对100多只境内债券的本金和/或息票的兑付完成了展期。
同时，21家房企已通过交换要约完成了对其美元票据的债券交换，其中大多数同时引入了同意征求，旨在消除限制性的约定及违约条款。
另外2家房企通过同意征求或庭内协议安排重组置换了其原有美元票据，这两种方式的最低投票要求均较低，但执行力高于交换要约(协议安排重组通常需获得至少一半以上且持有总债务票面价值75%的债权人的同意，才能获得法院的批准。一经获准，所有债权人(包括投反对票的债权人)均须遵守该安排)。
境内债券多次展期较为常见
上述的境内债券展期中，近70%将到期兑付延期一年或更短时间，而针对美元票据的债券交换大多向债券持有人提供一年期的新票据。展期两年以上的情况在境内外市场均较少见，最长的展期期限可达五年。
对于大多数房企而言，债券交换和债券展期——尤其是那些期限较短的——仅能解一时之困，但无法带来根本性转机，因为在新房销售未迎来全面复苏的情况下，其内生现金生成能力依旧疲软。因此，多轮展期并不罕见，特别是在境内市场。
26家已有境内展期记录的房企中有一半再现到期债务延期兑付的情况，包括融创中国控股有限公司(融创)和融信中国控股有限公司的境内运营实体，两者均有一只债券经历了第三次展期。
部分房企借助第二次或第三次展期，设法延长了还款期限。例如，上海世茂股份有限公司将其原定分别于2023年5月、2024年7月和9月一次性兑付的四只公司债的本金部分调整为在2024年12月至2026年12月期间分九期偿还。
相比之下，只有两家房企，即港龙中国地产集团有限公司和景业名邦集团控股有限公司，在新到期日对其美元票据进行了再次交换，以将本金兑付再延期一年。
福建上市房企冠城大通股份有限公司似乎是唯一一家展期一次后便成功偿债的发行人。在展期三个月后，该公司于2022年9月宣布兑付其17.3亿元人民币境内债券。然而，这笔款项是通过向一家国有资管公司借款支付的——冠城大通将其在三家子公司的大部分股权及其持有的3.12亿股富滇银行股份有限公司的股权质押给了该资管公司。
整体重组进度加快
2022年中以来，许多房企将其所有存量境外债券均纳入重组，而非在债券本金到期日或息票付款日之前逐一处理，后者是本轮房地产危机爆发初期房企采取的主要应对方式。
此外，此类整体重组大多通过法院认可的协议安排完成，其余则通过庭外同意征求进行。
广州富力地产股份有限公司(富力地产)于2022年7月成为首家完成所有存量美元票据重组的中资房企。此后，已有7家房企完成债务重整，或已获得充分支持将所有存续美元票据的还款期限延长至多2至9年。
此外，截至2023年4月末，中国恒大集团的境外债务重组方案已获得持有其77%以上的A类境外债务(主要由债券和贷款构成)的债权人的支持。
2022年11月以来，境内市场亦呈现出类似趋势，至少有5家房企已开始或完成对其存量境内债券的重组。由于缺乏有效的庭内重组工具，以及法院流程可能较为漫长，上述重组均通过庭外的债券持有人会议进行。
惠誉预期，尚未进入债务重组程序的困境房企可能会寻求对其所有未偿债务进行整体重组。即使是那些已对其所有资本市场债务完成重组，且新债券到期日延长并分期兑付的房企，亦可能再次面临难以偿付到期债券的风险。这些房企的销售尚未显现实质性
复苏迹象，而与建设相关的现金流出将继续令其流动性与杠杆率承压。(详情请见下文有关富力地产的案例研究)
清盘令寥寥无几
已有逾10家房企在海外法院被发起清盘呈请，但大多数聆讯均已被推迟，有的已多次延期。只有阳光城集团股份有限公司旗下的阳光城嘉世国际有限公司、新力控股(集团)有限公司(新力控股)和佳源国际控股有限公司获法院颁布“清盘令”。新力控股于2023年4月13日从香港联交所退市。
清盘呈请聆讯延期的原因包括多数债权人反对，有证据表明公司业务运营好转，或正在进行债务重整。
其他行业的先例表明，香港法院颁布的“清盘令”可以得到境内法院的认可，且由香港法院委认的清盘人可在境内承担类似角色。然而，持有境内认可清盘令的境外债权人在追索某些房企的境内资产时或面临困难——这些房企的绝大部分债务来自境内银行和/或信托公司。这种债务结构意味着，可用于偿付境外债务的未抵押资产份额极小，因为境内贷款机构通常要求以抵押品作为贷款担保。
债转股
债转股是境内企业庭内债务重整的常用方案。不过，由于房企的境内债券重组大多在庭外完成，债转股一直较少见。惠誉认为，这是由于对于境内债券持有人而言，庭外重组条款整体更为有利，包括展期较短，以及资产质押等增信措施较多。
相比之下，若干房企在其境外债务重组中采取了债转股与长期限债务展期相结合的方式，华夏幸福基业股份有限公司(华夏幸福)是第一家试水的房企。
根据2023年1月英国某法庭批准的债务重组方案，华夏幸福拟将7.12亿美元的美元票据(约合原票据14%的本金余额)置换为票息率2.5%的八年期新美元债券，该笔债券的本金和票息将由华夏幸福下属子公司设立的房地产服务平台“幸福精选平台”的股权兑付，其余部分则将通过其他相同期限的新发行债券以及少量的现金偿还付清。
花样年的债务重组方案于2023年3月9日生效。该公司42亿美元境外债务中的13亿美元将置换为公司股权。另根据融创的重组计划，其近20%的境外债务将被强制性转股。
相比之下，恒大集团的债转股为可选方案。债权人可将其债权转换为与公司及其物业管理和电动汽车部门股权挂钩的债务工具(相当于存续境外债本金余额的26%)，以及5至9年到期的新债券，作为10至12年到期新债券的替代方案。
上述房企已经或接近征得债权人对重组的充分认可，但可转换为股权的部分在其境外债务中的占比极小，表明这些现金流受困房企的偿债压力仍将高企。
惠誉认为，在房地产行业债务重组中更多采用债转股可能受到以下因素的制约：受困房企及其上市子公司的股票价值较低——这可能导致大幅债务消减(取决于转股条款)——且在房地产行业处于结构性放缓和行业整合的背景下，债券持有人在回收率方面的上升空间有限。
境外债券持有人在重组中劣后
对于大多数在境内外市场均有存量债券的已违约上市房企，境内债券通常由境内注册企业发行，这些企业持有其各运营主体的股份;境外债券则多由境外上市控股公司发行。在上述情况下，境外债券在结构上劣后于境内债券。这通常体现在向境内和境外债券持有人提供的重组条款不同，境外重组条款一般较为苛刻，包括展期较长、更多地使用债转股、通过额外资产抵押进行的增信较为有限。
但仍有逾10家违约房企通过同一境内主体4发行了境内外债券，其中包括绿地控股集团有限公司(绿地)、金科地产集团股份有限公司和阳光城集团股份有限公司。即使由同一境内主体发行的境内债券和境外债券处于同等受偿顺序，境外债券持有人在重组过程中仍可能劣后于境内持有人。
境外债增信措施不足
由于监管障碍限制了有利于境外债权人的境内资产抵押/质押，境外债券持有人通常不会获得任何资产抵押，且大多数违约房企的境外资产规模有限。
但富力地产是一个特例，该公司以马来西亚和英国的项目作为抵押，以推进其境外重组进程。
相比之下，境内债券的增信措施则更为常见。在26家对债券进行展期的房企中，有17家为其境内债券持有人提供了额外资产抵押——通常是其二、三线城市项目公司的股权，以及控股股东的个人担保。
尽管如此，惠誉认为这些资产抵押的价值可能十分有限。未竣工项目仍然需要额外的建设资金投入;低线城市的销售依然低迷，而负债累累的项目公司的股权价值微乎其微。
境内债券被优先兑付
惠誉还观察到，一些房企在美元债券违约后，仍继续偿付其境内债券。例如，江苏中南建设集团股份有限公司将两只与境内债券享有同等偿付顺序的直接担保美元债券的到期日自2022年6月延期至2023年6月后不久，即分别于2022年6月末及8月兑付了债券持有人回售的两笔境内中期票据的本金(分别为2.69亿元人民币和5,400万元人民币)。
另外一个案例是绿地控股，该公司于2022年11月将全部受偿顺序相同的存续美元债券的到期日延长两年以后，随即在2023年1月兑付了两笔境内债券的票息。
无独有偶，合景泰富集团控股有限公司在2022年9月通过交换要约将三只美元债券的到期期限延长了16-24个月。与此同时，其境内运营子公司仍然在2022年10月和11月向对其两只公司债行使回售权的债券持有人进行了偿付。
境外展期期限较长
房企通常在境内展期后分期偿还境内债持有人，而在境外债券的重组中，分期偿付的方式相对少见。通常情况下，在境外债券重组后新发行债券的到期日，须兑付100%或95%的本金，债权人可获取小额的前期现金支付。
此外，惠誉还观察到，部分房企，如恒大、融创和花样年(请见龙头房企重组进程汇总表)向境外债权人提出了长于境内的展期期限。另外一个案例是当代置业(中国)有限公司，其境内运营子公司将唯一只存续境内债券的到期期限延长一年至2023年7月，而为境外债券持有人提供的加权平均展期时间为3.8年。
案例研究：富力地产完成重组后其经营重回正轨仍面临挑战
广州富力地产股份有限公司(富力地产)是一家深耕中高端地产的房企，还涉足酒店开发、商业运营、物业管理以及建筑和工程设计业务。富力地产的业务版图已拓展至马来西亚、澳大利亚和英国等海外市场。
2021年12月，富力地产宣布启动要约收购和征求同意程序，拟折价回购2022年1月13日到期的本金7.25亿美元优先票据或延长票据到期日。
惠誉将此次要约收购和征求同意视为不良债务交换(DDE)，并将该公司的长期外币发行人违约评级从'B-'下调至'C'。截至2021年6月末，富力地产的非受限货币资金余额约为130亿元人民币，但其获取现金用于偿还债券的能力并不确定。
2022年7月，富力地产完成了第二次不良债务交换，成为首家成功将所有存续美元债券整体展期的受困中资房企，展期期限为三至四年，涉及49亿美元债务本金。
富力地产重组的一个重要特征是采用了英国法下的同意征求，其设定了较低的表决要求，且比在房企境外重组中常见的交换要约具有更强的可执行性。
重组的另外一个重要特征是增信措施，富力地产提供了马来西亚和伦敦的境外项目作为抵押。
2022年9月，富力地产涉及8只公司债、总金额高达135亿元人民币的重组方案，通过了债券持有人的表决。根据该方案，已经展期一年的债券到期期限再延长2.5年，而未展期债券的到期期限延长3.5-4年。此外，富力地产还向债券持有人抵押了二、三线城市的住宅和商业项目等资产。
截至2022年末，富力地产拥有4,710万平方米土地储备，开发总价值约6,400亿元人民币，可在2023年为公司提供至多为1,250亿元人民币的可售货源。尽管如此，其销售业绩仍然一蹶不振，鉴于品牌的削弱和推出可售新项目的能力有限，短期内销售额不太可能大幅提升。
富力地产2023年前五个月的合同销售额同比下滑51.6%至106亿元人民币，位居全国第47位。而在2022年，其全年合同销售额骤降至389亿元人民币，仅相当于2021年销售规模的不到三分之一。
此外，截至2023年3月末，富力地产累计约有290亿元人民币的银行和其他贷款已经逾期或已触发交叉违约，这很可能是由于其来自境内银行和其他金融机构的贷款尚未获得正式展期。
惠誉认为，若无实质性的可持续销售复苏，富力地产的偿债能力仍将非常有限。2022年，公司完成了49亿元人民币的资产处置以补充流动性，包括出售了位于北京、福州和镇江的三家酒店和若干开发项目。
尽管境内和境外债券的成功重组已减轻了富力地产的短期债务压力，但在2025年1月至2026年7月期间富力地产需要兑付263亿元人民币债务，占其资本市场债务本金总额的半数以上
