工银国际：宏观环境利好城投美元债，对房企保持审慎态度

本文来自“工银国际”，作者涂振声，李月，周朗程，原标题“中资美元债月报：仍偏好城投债，房地产债保持审慎”。

8 月，市场持续受累中美贸易摩擦升级和全球经济疲软，令10年期和2年期美债收益率降至 1.5%以下并出现短暂倒挂，不过由于美国和中国同意 10 月初重启贸易谈判﹐推动市场反弹。市场预期下周美联储将再降息 25 个基点。在当前的宏观环境下，高评级债持续跑赢高收益债，高收益债的表现是去年 10 月以来最差。8 月中资美元债供应大幅下降，但数据反映本月将有所反弹。房地产债方面， 受制于房地产融资持续收紧，我们维持审慎看法。 

中美贸易博奕升级及全球经济疲软的忧虑加深，引发资金避险，令 8 月市场受压。避险情绪令美债收益率在 8 月进一步下降，10 年期和 2 年期美债收益率短暂降至1.5%以下并出现倒挂。9 月 1 日起美国和中国互相加征关税，但其后同意在 10 月初再次会面重启贸易谈判。这使得市场情绪明显转变，令美债收益率近期反弹。10 年期和 2 年期美债收益率分别收报 1.75% 和 1.68%，结束倒挂，减轻了市场对衰退的忧虑。 

虽然中美重启贸易谈判出现曙光，但短期内达成一个最终协议的机会并不大，市场情绪料仍将较弱。市场预期美联储下周举行的议息会议将再降息 25 个基点，因为有更多数据反映美国经济走弱，例如 8 月非农新增职位和 ISM 制造业指数逊预期。市场已完全消化下次美联储议息会议再降息的预期，但若会后声明继续发出偏鸽信号，美债收益率或再面临下行压力。 

总的来看，宏观环境仍利好高评级债。8 月彭博巴克莱中资投资级美元债指数利差扩阔 10 个基点，但无风险利率下行幅度完全抵消利差扩阔幅度，令总回报指数上涨超过 2%，是今年以来升幅最高月份之一。高收益债持续受压，彭博巴克莱中资高收益美元债指数利差扩阔超过120 个基点，令指数总回报降至负1.4%，是去年10 月以来最差。 

其中房地产债受压较明显，因为尽管中国经济压力加大，但房地产政策没有放松的迹象。人民银行在8 月底公布改革房贷利率形成机制，声明表示 10 月8 日起首套房贷款利率不得低于贷款市场报价利率(LPR)，二套房贷款利率必须较 LPR 高至少 60 个基点。新机制有效限制了房贷利率的下行幅度，因此对开发商带来更大压力。 

8 月，一级市场发行也大幅下降，中企美元债新发行由 7 月的 225 亿美元 降至 8 月的 65 亿美元，其中开发商发行量由7 月的 91 亿美元大减至 8 月 的 8 亿美元。不过，数据显示本月一级发行有所反弹，上周中铝(CHALCO) 成功发行 7.5 亿美元永续债，是近期其中一笔规模最大的发债。 

在宏观环境充满不确定性下，我们认为城投债仍将受投资者追逐，因为经济压力令政府出台更多措施增加基建投入。国务院最近表示将提前下达明年专项债额度，保证基建项目顺利推行，还将扩大专项债融资资金的使用范围。我们认为这将利好城投债。 

吉林省交通投资集团有限公司最近公布将不会行使其在岸债券的赎回权， 是首次有中资永续债发行人选择提高票面利率而不赎回债券。这提醒市场 投资永续债可能存在的延期风险，不过离岸市场的相关风险极低，因为现时离岸市场只有一笔城投永续债，而现时该债价格高于 100，赎回收益率明显低于不被续回的递升收益率。

不过我们维持对房地产债的审慎态度。开发商公布的 2019 年中期业绩大致符合预期，销售稳健增长，不过我们监测的开发商累计合同销售同比增速由 6 月的 30%减慢至 7 月的 16%。鉴于贷款政策收紧开始产生影响，未来合同销售增速或会进一步减慢。

我们监测的 19 家开发商截至 2019 年 6 月底净负债率较 2018 年底有所上升(包含永续债)，其中融创(SUNAC，01918.HK)和富力(GZRFPR,02777.HK)的净负债率升幅最大，分别由 2018 年底的 170%和 184%上升至 2019 年 6 月底的 224%和219%。然而，融创截至 2019 年 6 月底现金与短债比率为 114%，远高过富力的 67%，反映其财务状况更稳健及短债偿付压力较低。相反，佳兆业(KAISAG,01638.HK)和融信(RONXIN)去杠杆效果最为显著，同期净负债率分别由237%和 111%降至 197%和 81%，但佳兆业的财务压力仍较大。因此，我们预期开发商将于今年下半年将加快销售，以在融资监管环境收紧的环境下回笼现金并且保持业务增长。

比较规模相若的旭辉(CIFIHG,00884.HK)和雅居乐(AGILE,03383.HK)，前者截至 2019 年 6 月底 净负债率为69.5%，远低于雅居乐的 128.2%。同时，旭辉公布截至 2019 年 6 月底现金与短债比率为3.27 倍，高于雅居乐的 1.15 倍，反映旭辉的短期融资压力明显较少。今年前八个月，旭辉和雅居乐的合同销售分别同比稳健增长 27.3%和 25.7%。然而，土地储备质量正成为开发商未来增长的一个重要因素，旭辉一线、二线城市土地储备占比已经增加至至 88%，而雅居乐维持重点布局粤港澳大湾区及海南省的战略，两地共占雅居乐土地储备总量近50%。

因此，考虑到旭辉的销售执行力较好，杠杆比率较低，土地储备质量更好，可以支持下半年现金流和销售增长，我们认为旭辉的表现会好过雅居乐。现时虽然穆迪给予旭“Ba3”信用评级，低于雅居乐的“Ba2”，但旭辉的展望评级为“正面”，雅居乐的为“稳定”。在旭辉和雅居乐的已发行债券中，我们较偏好旭辉 5.375%永续债，首次赎回日期为 2022 年8 月 24 日，票面递升收益率 8.571%。彭博数据显示该债券现时收益率为7.952%，不赎回风险很低低。该债券实际到期日为约三年后，我们认为其收益率吸引。