惠誉：确认百度集团(09888.HK)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

9月28日，惠誉评级已确认百度公司(百度)的长期外币和本币发行人违约评级以及外币高级无抵押评级为'A'，展望稳定。

此次评级确认是基于，惠誉预期百度将继续维持其在国内搜索引擎和人工智能(AI)技术领域的领导地位，并有效管理监管风险。

惠誉预计，长期内百度将通过AI技术提高其营收创造能力和盈利能力——将基础模型ERNIE和ERNIE Bot整合至全线面向企业用户和个人用户的产品和服务中。短期而言，尽管经济前景存在不确定性，但惠誉预计百度的盈利能力和现金流创造能力将在2023年内全面复苏，并且维持大量净现金头寸的审慎资本结构。

关键评级驱动因素

业务状况稳健：百度在中国搜索引擎市场和AI技术方面的领先地位为其评级提供支撑。百度仍旧是广告商通过搜索引擎营销渠道推广产品的首选平台，因为百度的搜索引擎是国内按效果付费广告中最高效的形式之一。随着中国消费支出在防控措施后的复苏，百度的市场地位使其2023年上半年核心线上营销服务的营收恢复速度快于许多同业。

AI和GPT领域的先锋：百度是首个拥有并运营生成式预训练(GPT)模型的中资上市公司。IDC数据显示，百度的基础模型ERNIE 3.5在算法、行业覆盖、开发工具和生态系统方面均超越同业。此外，百度拥有中国最大的云基础设施网络之一以及中国最顶尖的深度学习框架，这为其大语言模型和AI技术应用提供支持。

全面复苏在即：惠誉预计，得益于百度核心线上营销服务营收的复苏、严格的成本管控和爱奇艺利润贡献率的增长，2023年百度按比例并表后的EBITDA将超越300亿元人民币。惠誉预计，自动驾驶、无人驾驶出租车和智能音箱业务的损失将得以控制，且AI技术将提升百度的创收机会和成本效益，支撑公司在中期内实现更加稳健的利润增长。

爱奇艺业务改善：惠誉预计，百度持有46%股权的爱奇艺将维持稳定的增长并盈利。由于专注于降本增效，爱奇艺自2022年初扭亏为盈后去杠杆进程更具可预见性。2023年上半年，爱奇艺的EBITDA同比劲增134%，未经调整的自由现金流达到19亿元人民币。此外，2023年初爱奇艺成功为其大部分可转债再融资，改善了其流动性和债务到期状况。

审慎的资本结构：尽管未来几年百度的EBITDA总杠杆率或将维持在2倍以上，但惠誉预计该公司将维持较大的净现金头寸。惠誉预测，未来几年百度的现金净额和强劲的自由现金流生成能力(按比例并表计算每年至少为200亿元人民币)将足以为其相对激进的股东回报率提供资金。百度公布的有效期截至2025年12月末的50亿美元的股票回购计划金额高于此前的回购计划。

可变利益实体构成信用弱点：百度的发行人违约评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一状况发生改变，将影响百度的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为百度对可变利益实体无所有权，而是通过合同关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与限制外资权益投资之行业的常用机制。

评级推导摘要

百度在中国搜索引擎市场的强劲市场地位、其搜索引擎和信息流业务的强健现金流生成能力，以及净现金头寸深厚的审慎资本结构，均对百度的评级形成了支撑。尽管百度的核心非线上营销服务依然亏损，但百度已经位居中国AI技术领军企业。其搜索引擎和信息流业务的盈利能力和现金流生成能力强劲，足以为其AI技术开发提供资金支持。百度长远的收入增长和现金流生成将源自面向企业用户和个人用户的产品及服务整合AI技术后的提升、重塑和创造。

百度的信用状况强于唯品会控股有限公司(唯品会，BBB/稳定)、美团(BBB-/稳定)和Expedia Group, Inc.(BBB-/正面)等互联网同业公司，但弱于阿里巴巴集团控股有限公司(阿里巴巴，A+/稳定)和腾讯控股有限公司(腾讯，A+/稳定)——与百度相比，这两家公司的业务规模较大、营收多元化程度较高。此外，百度的现金生成能力亦弱于阿里巴巴和腾讯。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2023至2025年间营收复合年增长率为高个位数(按比例合并爱奇艺报表;2022年为-0.4%)

- 2023至2025年间 经营性EBIT利润率为22%-23%(按比例合并爱奇艺报表;2022年为20%)

- 2023至2025年间资本开支与销售收入的比率约为8%(按比例合并爱奇艺报表;2022年为8%)

- 2023至2025年间保持较大规模的净现金头寸(按比例合并爱奇艺报表)

-2023至2025年间的股票回购额为50亿美元

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 本次评级考虑了惠誉对百度利润增长的预期，从中期来看不太可能对该公司采取正面评级行动。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有迹象表明百度受到的政府、监管或法律层面的干预增多，以致该公司的经营情况、盈利能力或市场份额发生不利变化

- 关键产品和服务的市场份额严重流失

- 发生对运营或业务状况产生负面影响的重大并购

- 营运现金流持续下滑

- 转而实施更加激进的财务政策，例如，净现金头寸减少或EBITDA总杠杆率持续高于1.7倍。但是，若百度能保持强劲的净现金头寸和较高的自由现金流利润率，则其EBITDA总杠杆率超过1.7倍不会导致其评级下调。

流动性及债务结构

流动性强劲：惠誉预计百度将保持可观的净现金余额。截至2023年6月末，百度持有完全并表现金及短期投资约1,900亿元人民币。其短期投资的很大一部分为定期存款，以及购自国有银行的理财产品。相比之下，百度完全并表债务(含可赎回的非控股权益)约为810亿元。该公司的大部分债务为美元计价的无担保债务。此外，百度还拥有10亿美元的未使用循环信贷额度。

发行人简介

百度运营中国规模最大且使用最广泛的搜索引擎。此外，百度在基础模型、GPT、自动驾驶平台、无人驾驶出租车、智能音箱以及云服务等领域亦是中国领先的人工智能公司。