惠誉：予万华化学(600309.SH)“BBB+”长期本外币发行人违约评级，展望“稳定”

久期财经讯，9月24日，惠誉国际评级发布一份评级报告，已将特种化学品生产商万华化学集团股份有限公司(Wanhua Chemical Group Co., Ltd，简称“万华化学”，600309.SH)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)及其高级无抵押评级为“BBB+”，展望“稳定”。

万华化学的评级反映出该公司作为全球最大的二苯基亚甲基二异氰酸酯(简称“MDI”)生产商的地位，以及其在高度整合的MDI行业中强大的议价能力。MDI是生产广泛使用的塑料材料聚氨酯的关键原料。全球前五大MDI生产商约占全球产能的80%。

万华化学启动了一项计划，希望成为全球化工巨头。该公司正通过整合乙烯项目扩大国内石化和精细化工产能，同时逐步提高其在欧洲的海外MDI产能。这将使万华化学最终能够在整个石化价值链上具竞争力，增强其作为全球产能最大的MDI生产商的主导市场地位，并进一步提高其地域多元化程度。

万华化学的评级上升空间将因此大幅收窄，资本支出和投资的大幅增长超出惠誉的预期，可能对其评级产生负面影响。

惠誉预计，万华化学将在2019-2021年产生负的自由现金流(FCF)，原因是其庞大的资本支出和营运现金流调整后的净杠杆率将在2019年达到2.1倍的峰值(2018年底为1.1倍)。我们预测2019年至2022年资本支出超过450亿元，其中80%以上是致力于两个关键项目——在烟台执行的每年100万吨产能集乙烯项目和在宁波和烟台执行的MDI产能每年扩张0.8万吨，这将促进万华化学国内MDI的总产能超过40%,至每年2.6万吨，两个项目都计划在2020年下半年完成。

据估计，这两个项目的总资本支出约为350亿元人民币，导致2019年的自由现金流量为负，2018年底，这一数字为正。尽管如此，惠誉预测营运现金流调整后的净杠杆率为2.1倍，固定费用覆盖范围超过10倍，与其它全球专业化学品行业中评级为“BBB”的同行相比非常有利。

万华化学的MDI部门仍然是其核心和最盈利的业务部门，但营收占比已从2013年的74%下降至2018年的52%，当更多收入来自乙烯一体化项目时，这一比例还将进一步下降。尽管如此，MDI仍将是毛利润的主要贡献，因为其属于一种特种化学品，利润率(2018年为50%)高于石化(2018年毛利润为10%)。从地理位置看，万华化学2018年毛利润的79%来自中国，其余来自海外。

2014-2018年，中国MDI需求年复合增长率为5%，未来MDI需求增长或将放缓，尽管MDI的需求高度多样化，因为MDI不依赖于一个行业，这种化学品可有广泛的下游应用。中国新增的MDI产能大部分也将由万华化学贡献，惠誉认为，其市场领先地位(50%-60%的份额)意味着，该公司可能会调整产量增长，以跟上市场需求的步伐，而不是向市场大量供应MDI，并压低价格。

MDI价格和利润率在2018年第四季均有所下降。价格在2019年第一季度出现反弹，但在第二季度又开始下跌。惠誉预计，万华化学的EBITDA利润率将在2019年-2020年触底，并在2021年逐步回升。万华化学EBITDA利润率下降的一部分将被其乙烯项目和国内MDI产能扩张带来的EBITDA增量贡献所抵消。惠誉预计，该项目将于2021年开始商业运营。因此，万华化学的整体EBITDA很可能会增长，但惠誉预计EBITDA利润率会下降。

MDI价格下跌导致万华化学2019年上半年营收同比下降15%，毛利率从2018年上半年的42.8%收窄至31.4%。随着万华化学加快乙烯一体化项目的建设，2019年上半年的资本支出从2018年上半年的46亿元人民币增至87亿元人民币。自由现金流量在今年上半年大约为负10亿元人民币。万华化学经经营现金流调整后的净杠杆率有所上升，不过惠誉认为这是暂时的，因为这是该公司业务扩张的一部分。