兴业：短期限中资美元债收益率两极分化，市场风险偏好仍较低

本文来源“兴业研究”，作者兴业研究分析师刘扬、首席分析师苏畅，原标题《债市难有明显Risk-on——中资美元债周报》。

如我们上周周报所预期，美债在经历了两周收益率大幅度上行之后，收益率曲线整体下移，10Y 收益率下降 17bp。另外，上周五美联储宣布未来三周的隔夜和定期公开市场操作计划。截至周五（9月20日）收盘，有担保隔夜利率(SOFR)已经降至 1.95%。由于美联储透明和相对强力的流动性补充计划，我们预计短期内美国货币市场利率水平逐步得到控制。

中资美元债市场投资级表现好于高收益。使用具有一定流动性的样本券估计发现，中资美元债高评级债券的 2 年期参考收益率下降 7.7bp 至 2.71%，10 年期参考收益率下降 14.6bp 至 2.99%;中评级(穆迪评级 Ba1 至 Baa1)债券的 2 年期参考收益率上升 4.0bp 至 3.33%，10 年期参考收益率下降 11.3bp 至 3.67%。

统计数据显示，历史上美股市场 10 月的平均波动率是按历史月份平均的波动率高点，债券市场的按月历史平均波动率 10 月-11 月均高于 9 月。当前地缘政治、油价、贸易摩擦形势错综复杂，德国最新 PMI 初值跌至十年低点，市场短期难以出现明显的 risk-on 情绪。

出意外的美债收益率回落

一、收益率表现

上周联储议息会议决定下调联邦基金利率 25bp 至 1.75~2.00%，并且下调超额准备金付息率 30bp，联储决议比市场预期略偏鹰派，当前联邦基金利率期货市场预期截至明年 4 月底近降息 1.5 次，市场对于降息幅度的预期已经大幅下调，但仍高于联储点阵图的预期。如我们上周周报所预期，美债在经历了两周收益率大幅度上行之后，收益率曲线整体下移，10 年期利率降幅更大。截至美国时间 9 月 20 日收盘，2 年期美债收益率周度下降 11bp 至 1.68%，5 年期美债收益率下降 15bp 至 1.60%，10 年期美债收益率下降 17bp 至 1.72%，预计 10月份 10 年期美债收益率将维持在 1.70%附近震荡。

近期影响市场的另一个状况是回购市场美元隔夜利率的飙升，上周五美联储宣布未来三周的隔夜和定期公开市场操作计划：纽约联储将在 10 月 10 日前，以不少于 750 美元进行每日的隔夜回购操作;另外，在 9 月 24 日、26 日和 27 日纽约联储还将进行三次总额不少于 300 亿美元的 14 天期回购操作。截至周五收盘，有担保隔夜利率(SOFR)已经降至 1.95%，虽然与 Libor 的利差仍处于近期高位，但已经落入联邦利率区间。由于联储透明和相对强力的流动性补充计划，我们预计短期内美国货币市场利率水平逐步得到控制。年内联储恢复量宽进行扩表的可能性仍然较高。

统计数据显示，历史上美股市场 10 月的平均波动率是按月平均的波动率高点，债券市场的按月历史平均波动率 10 月-11 月均高于 9 月。当前地缘政治、油价、贸易摩擦形势措施复杂。德国最新 PMI 数据显示，综合 PMI 初值 49.1，为 83 个月以来新低;制造业 PMI 落在 41.4，为 10 年来新低。预计未来短期内市场难以出现明显的 risk-on 情绪。

中资美元债市场不同评级的走势有所分化。使用具有一定流动性的样本券估计发现，中资美元债高评级债券的 2 年期参考收益率下降 7bp 至 2.71%，5年期参考收益率下降 16bp 至 2.67%，10 年期参考收益率下降 14bp 至 2.99%;中评级(穆迪评级 Ba1 至 Baa1)债券的 2 年期参考收益率上升 4bp 至 3.33%，5 年期参考收益率下降 12bp 至 3.29%，10 年期参考收益率下降 11bp 至 3.67%;低评级和无评级(穆迪评级 Ba2 及以下)债券的 2 年期参考收益率下降 13bp至 5.95%，5 年期参考收益率下降 38bp 至 4.01%，10 年期参考收益率下降 25bp至 3.20%。具体收益率变化详见图表 1。

国别利差方面。根据穆迪A3以上投资级样本券情况，我们估计了一条中资美元债的参考收益率曲线。收益率排序上，可比新兴国家美元债>中资美元债>同评级国家美元债>美债。本周中资美元债、同评级国家美元债和可比新兴国家美元债与美债利差分别扩大2.8bp、0.4bp和8.9bp。

以中资美债为坐标，中资美元债参考收益率曲线与美国国债收益率曲线(10年期)的利差本周扩大2.8bp。中资美元债的参考信用利差(10年期)比同评级国家的参考信用利差扩大0.4bp。中资美元债的参考信用利差(10年期)比低评级可比新兴国家的参考信用利差扩大8.9bp。具体变动方向详见图表2。

二、指数表现

本周中资美债指数表现平稳，投资级强于高收益。具体来看，Barclays 中资美元债券投资级指数上升 0.74%，高收益级指数下降 0.08%。信用债方面，iBoxx 信用债总指数上升 0.40%，信用债高收益指数不变，非金融高收益上升0.16%。主要行业中，城投表现好于金融，房地产最差。iBoxx 房地产指数上升0.03%，房地产高收益级指数下降 0.15%。城投债总指数上升 0.23%，投资级上升 0.20%，高收益指数上升 0.26%。金融行业 iBoxx 金融行业指数上升 0.20%，投资级上升 0.41%。新兴国家投资级美元债指数继续上升，马来西亚表现较好。本周印尼债投资级指数上升 0.53%，马来西亚上升 0.88%，韩国上升 0.50%，中国下降 0.59%;最近六个月的指数回报分别为：韩国 3.98%，马来西亚 5.24%，中国 4.57%，印尼 10.23%。这四个国家美元债市场投资级当前参考收益率分别为：韩国 2.61%，马来西亚 3.29%，中国 3.20%，印尼 3.66%。收益率的历史百分位(当前收益率高于 09 年以来收益率的概率)分别为：韩国 49.2%，马来西亚 67.9%，中国46.4%，印尼 0.2%。

本周行业的境外利差上升大于境内利差。境外利差中，金融、地产和城投较上周分别上升 10.4bp、上升 25.1bp 和上升 3.7bp。境内行业利差中，金融、地产和城投较上周分别上升 1.2bp、上升 0.1bp 和下降 1.5bp。

按照兴业研究行业分类，我们统计 16 个行业收益率变动情况。过去两周，金融行业收益率上升 19bps 至 4.47%，房地产收益率下降 11bp 至 8.48%，城投收益率下降 2bp 至 5.07%。其他行业收益率下降较多的行业有食品医药，上升较多的行业有电力、化工、建筑、和钢铁有色等。

本周 AT1 美元债表现略弱于大盘，AT1 指数周度回报 0.1%。AT1 债券收益率下行较多的有：青岛银行(下降-2bp)、民生银行(下降-1.5bp)。

发债量维持温和水平

上周中资美元债一级市场上周发债39亿美元，维持在温和水平，发债主体比较多样化。发债主体包括龙湖集团、碧桂园、水发国际控股(BVI)、药明康德、龙光地产、百世集团、中金金融产品、中国物流资产、西安曲江文化和晋城市国有资本等。本周计划发行的债券有中梁控股集团、漳州市九龙江集团、嵊州市投资控股、盐城东方投资开发和连云港港口集团等。从历史的周度统计来看，上个月中资美元债一级市场冻结的情况有风险影响因素，但也有夏季季节性因素(17-18 发债在 8 月份的规模也偏低)。进入四季度，我们预计市场发债水平大概率将先低后高。