惠誉：确认申能集团“A+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，11月13日，惠誉已确认申能(集团)有限公司(Shenergy (Group) Company Limited，简称“申能集团”)的长期外币发行人违约评级及高级无抵押评级为“A+”，展望稳定。

申能集团是上海市国有资产监督管理委员会(上海市国资委)旗下唯一的能源平台。惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，基于对上海市政府信用状况的内部评估授予集团该评级。评级反映出，鉴于申能集团在保障上海市能源安全方面所发挥的关键作用，集团获得政府支持的可能性极高。

惠誉预计，尽管可再生能源和液化天然气(LNG)接收站投资方面的资本支出将继续上涨，但在2023-2026年期间，由于EBITDA的强劲增长，申能集团的“bbb+”独立信用状况(SCP)的评级空间仍将保持充足。随着天然气成本的转移和煤炭采购成本的降低，EBITDA利润率在2023年可能会有所提高。

关键评级驱动因素

与上海市政府的关联性为“强”：惠誉评定申能集团的法律地位及持股和控制程度为“很强”。申能集团由上海市国资委全资持有，高级管理人员由上海市政府委任。申能集团为上海市提供基础公共服务，并在确保该市的能源安全方面发挥重要作用，因此，政府对集团运营及投资的管控程度“极高”。

上海市政府以零成本资产注入及基于政府设定的合理天然气价格授予上海市天然气分销垄断特许权的方式为申能集团提供持续支持，因此，惠誉评定集团的政府支持力度为“强”。来自政府的支持足以令申能集团维持其投资级别独立信用状况。

政府提供支持的意愿为“强”：惠誉评定申能集团违约带来的社会影响为“强”。申能集团是上海市享有近乎垄断地位的天然气供应商，也是该市最大的电力生产商，2022年占据约三分之一的发电市场份额。集团若违约将削弱其自上游供应商购入煤炭及天然气的能力，并影响上海市的能源安全保障。

惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“很强”。集团是上海市净资产规模最大的十家国有企业之一，且被广泛认为承担着公共服务职能。集团的融资成本在上海市政府相关企业中属最低之列。申能集团违约将严重影响上海市其他政府相关企业的融资渠道。

电力需求高企：由于可再生能源装机容量的增加和燃气发电量的增长，截至2023年9月，申能集团的总发电量年同比增长了4%。惠誉预计，由于电力需求复苏，上海本地火电机组的利用小时数短期内将保持高位。然而，随着可再生能源在电力输出中的份额上升，火电的利用率将从2024年开始逐渐下降。

点火价差上行：惠誉预计，在电价稳定和煤炭价格较低的情况下，点火价差(电价与单位煤炭成本之间的差额)将从2022年的68元/兆瓦时(MWh)时改善至2023年的94元/兆瓦时。平山电厂二期的投产也将以更高的效率降低单位煤炭消耗。2023年，其年度合同下的燃煤电价固定在比基准高20%的水平，与2022年相似。截至2023年9月，单位煤成本同比下降约10%，预计2024年将进一步下降。

可再生能源发电量激增：惠誉预计，随着该公司在未来几年加速可再生能源投资，可再生能源发电量份额将从2022年的16%上升到2026年的33%。惠誉相信，更高的可再生能源发电能力将通过减少燃料成本敞口来增强公司的现金流稳定性。

天然气利润率回升：惠誉预计申能集团的售气毛差将从2022年的0.14元/立方米增加到2023年的0.47元/立方米。上海市发展和改革委员会允许对非住宅用户的零售天然气价格进行更及时的调整。此前，由于天然气成本高企，零售天然气价格在2022年被冻结。较高的天然气费将在2023年大幅提高售气毛差。惠誉还预计，上海将在不久的将来跟随其他地区修订居民用气价格机制，以使成本传递更加顺畅，进一步缓解天然气分销商的成本压力。

保险业务投资：根据上海市国资委的指示，申能集团于2023年9月成立了申能财产保险股份有限公司(Shenergy Property & Casualty Insurance Company，简称“申能财险”)，注册资本为100亿元人民币。申能集团持有该保险公司50%的股份，并注资50亿元人民币。申能财险计划通过收购建立保险业务。惠誉在评估申能集团的独立信用状况时将申能财险拆分，并将50亿元人民币的股权出资计入2023年的投资现金流出。

独立信用状况为“bbb+”：惠誉预计申能集团的杠杆率在2023-2025年期间将上升，每年的资本支出将增加70 - 160亿元人民币。由于防控措施影响了施工进度，2022年的资本支出低于惠誉的预期，为55亿元人民币。惠誉预计，在2023-2025年期间，由于可再生能源和液化天然气接收站的投资增加，自由现金流将转为负值。惠誉预计EBITDA净杠杆率将从2022年的2.3倍上升至2023-2025年的2.5 -2.9倍，仍与“bbb+”的独立信用状况相当。

评级推导摘要

申能集团的评级与惠誉对上海市政府信用状况的内部评估结果相符。惠誉评定申能集团的政府支持力度及违约带来的社会影响为“强”，与其最接近的同业公司浙江省能源集团有限公司(浙能集团，A+/稳定)和广东省能源集团有限公司(广东能源，A/稳定)一致。这三家公司在确保各自省份的天然气和电力供应方面发挥着类似的关键作用。

申能集团“很强”的法律地位及持股和控制程度也与浙能集团相同，而广东能源该指标的评估结果为“强”，主要原因是国有企业中国华能集团有限公司(A/稳定)持有其24%的股权。惠誉评定申能集团违约带来的融资影响为“很强”，与浙能集团和广东能源相同。申能集团较好的财务状况导致其发债规模较小，而浙能集团和广东能源的债务规模显著较大。投资者将这三家公司视为各自地方政府的代理借款人，原因是它们在确保区域能源安全及提供基础公共服务方面均发挥着重要作用。这三家公司若违约将令其他当地政府相关企业的融资渠道受限。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-随着中国经济的复苏和天然气渗透率的提高，2023-2026年天然气销量将以5.4%的复合年增长率增长;

-将在2023年达到0.47元/立方米，在2024-2026年达到0.52-0.53元/立方米，因为天然气采购成本降低，成本传递更好;

-由于可再生能源贡献增加，2023年燃煤发电利用小时数逐步减少;

-2023年煤电电价保持稳定，2024-2026年因煤价下降而下降;

-点火价差在2025-2026年保持稳定之前，将在2023-2024年因煤炭价格下跌而增加;

-资本支出(包括可再生能源资产的潜在收购)和投资在2023-2025年期间增加到约150 - 173亿元人民币。投资包括向保险合资企业出资50亿元人民币，以及在2023年出资47亿元人民币收购上海燃气股份。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对上海市政府信用状况的内部信用评估结果，且上海市政府支持申能集团的可能性保持不变。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 上海市政府支持申能集团的可能性趋弱。

流动性和债务结构

流动性充裕：截至2023年6月底，申能集团报告的现金为243亿元人民币，足以支付其255亿元人民币短期债务的95%以上。2023年下半年，申能集团还发行了50亿元人民币的商业票据。截至2022年底，该公司可供出售的资产价值610亿元人民币，主要是流动性高的在岸上市股票。

发行人简介

申能集团拥有并运营上海市唯一的天然气管网，供应全市逾90%的用气。集团是上海市最大的发电企业，约占三分之一的权益发电装机容量和发电量市场份额。