众和：11月中资备证海外债发行量环比增长，众多消息利好多家房企境外债净价回升
本文来自微信公众号“众和投行服务”，原标题《众和证券：中资海外债市场观察 | 2023年11月(附发行明细)》。
核心观察及洞见：
(一)海外债一级市场方面，城投发行笔数尤其是离岸人民币和短期限债券发行笔数持续上升，但总规模有所下降;金融发行规模同比环比均成倍增长，净融资规模创历史高点;地产发行维持低位，中资民营房企本月无新增发行，中资国有房企仅越秀地产有新发;备证结构发行规模环比显著增长，币种以人民币为主，近一季度以来备证发行的离岸人民币债券票面利率略微上升但总体维持低位;日元债发行规模稳中有增。11月中资城投债发行笔数环比继续增长，规模有所下降，同比则大幅上升。近期选择发行点心债的城投企业数量显著增加，而发行美元债的企业数量有所减少。11月共有9笔城投美元债券完成发行，合计规模约合14.33亿美元，占当月城投债发行总笔数和总规模的30%和44%;共有17笔城投人民币债券完成发行，合计规模约合103.67亿人民币，占当月城投债发行总笔数和总规模的57%和45%，规模持续上升;其他币种方面，城投日元债券的发行数量自8月至今均保持每月2-3只的稳定态势，总规模稳中有升。另外，对比3年左右的长期限，发行期限为364天的城投企业债券笔数显著增多，基本为平台自身信用发行，其中部分为区县级城投。政策方面，上周美联储鹰派官员沃勒罕见“放鸽”，鲍威尔也在最近的发言中承认紧缩的货币政策正在对经济活动和通货膨胀施加下行压力，市场普遍预计，美联储将在12月中连续第三次保持利率不变，并于明年二季度开始逐渐降息。在人民币国际化趋势的大背景以及美元欧元等外币持续高位的情况下，预期点心债增长幅度及投资人范围近期将进一步扩大。中资金融债(含港资金融机构)11月发行规模同比环比均成倍增长，净融资规模创历史高点。中资地产(含港资房企)债发行规模同比环比均有所下降，维持低位;港龙中国地产发行了一笔交换要约美元债，规模为1.64亿美元，票息为9.5%，期限为364天;中资国有房企仅越秀地产本月有新发;中资民营房企本月无新增发行。11月备证海外债发行量环比显著增长，近一季度以来备证发行的人民币债券票面利率略微上升，但总体维持低位，备证美元债券利率总体有所下降。本月新增3笔备证发行的日元城投债券，青岛银行、齐鲁银行和江苏银行提供备证，分别为临沂兰山财金的39亿日元(2.3%)、邹平财金的71亿日元(2.3%)和镇江国投的223亿日元(1.29%)债券。东亚银行作为备证行首次亮相中资海外债市场，备证陕旅集团3年期点心债，票息为4.8%，值得关注其后续更多备证增信案例。
(二)市场维持对美联储停止加息的预计，美债利率美元指数均下降，中资美元债指数回升。市场维持对美联储停止加息的预计，美债利率美元指数均下降，中资美元债指数回升。10年期美国国债到期收益率于2023年11月底下降10.45%至4.37%，美国CPI维持稳定，住房项处于高位但是商品项稳定，PCE通胀回落，通胀缓解效果良好。消费者需求保持韧性但新增住房需求冻结，企业尤其是中小企业还款付息压力大因而需求回落，政府债务到期还款付息压力大，考虑到明年大选及财政账户补给情况，预计明年财政赤字及发债规模将有所下降。美国三季度GDP增速优于预期，就业回升态势总体稳定，经济基本面软着陆概率较大，但是面临企业生存困难、政府债务压力大的局面，使得未来加息成本高，美联储大概率维持暂停加息，并且2024年中期降息概率较大，这促使美债收益、美元指数在11月双下降，中资美元债指数回升，其中高收益指数增幅最大，市场信心恢复。
(三)海外债二级表现及房企政策：个券涨幅居前的主体包括：金地集团、万科企业、金辉控股、龙湖集团、瑞安房地产等;个券跌幅居前的主体包括：金轮天地、华南城控、新湖中宝、佳源国际、荣盛房地产、富力地产等。近期协助化解房企债务政策不断推出，各个档次城市住房政策不断松绑，多家国有银行与多家重点民营国营房企商议化解不良资产方案，国家即将推出施加优惠政策的房企白名单，众多消息利好房企，多家房企境外债净价回升。
(四)市场普遍预期美联储本轮加息周期即将结束，美债利率或高位企稳，但预计短期间内难以回落。境内外利差依然凸显人民币融资优势，且10月份境外机构对人民币债券的买入规模超400亿元，创下过去4个月来新高，至此，境外机构已连续2个月净增持人民币债券。人民币债券作为全球投资者分散投资风险的重要选项，投资价值正在得到更广泛的认可。我们预计短期内美元将依然保持强势，离岸人民币、日元等币种相较美元成本优势依然明显。我们对未来海外债融资建议如下关注点：
1)成本角度：以离岸人民币或日元作为发行币种的中资离岸债发行票面较低;
2)投资人广度/头寸：市场上现存美元债的投资人及头寸更广。在利率见顶的呼声下，近期美债长短端利率均有所下行，中资美元债发行票面有所回落，发行人亦可审时度势考虑发行美元债，募集的美元可通过锁汇、互换等工具降低综合成本。
一、中资海外债一级市场发行情况
(一)2023年11月中资城投债发行情况：11月中资城投债发行笔数环比继续增长，规模有所下降，同比则大幅上升。近期选择发行点心债的城投企业数量明显逐步增加，发行美元债的企业数量有所减少。另外，对比3年左右的长期限，发行期限为364天的城投企业债券显著增多。其他币种方面，城投日元债券的发行数量自8月至今均保持每月2-3只的稳定态势，总规模稳中有升。
2023年11月共有30只中资城投债发行，合计发行规模32.29亿美元，笔数环比下降3.23%但总规模上升5.97%，同比则分别下降6.25%和12.78%，净融资规模约18.02亿美元，较上月有所上升。其中美元债发行数量明显下降，大多数为点心债，发行人包括广西金融投资、菏泽城投控股、福建漳龙集团、兰山财金、杭州拱墅城控、杭金投、陕旅集团等。
发债主体方面，发行规模前五的主体分别为福建漳龙集团、杭州拱墅城控、济南轨道集团、厦门国贸控股和西安经发控股，发行金额分别为5亿美元、21亿人民币、2.1亿美元、1.7亿美元和11.5亿人民币。
票息方面，日照新岚山财金投资集团直接发行票息最高，达到9.5%，发行规模为0.3亿美元;镇江国有投资控股集团发行票息最低，仅1.29%，为江苏银行镇江分行提供备证，发行规模为223亿日元。
期限方面，本月约半数中资城投境外债发行期限为3年期。西安港实业、西安经发控股和福建漳龙集团的发行期限略少于3年。发行期限为364天的城投企业显著增多，包括邹城城资、威海环通产投、济南轨道集团、常德经投、杭金投等，基本为平台自身信用发行，其中部分为区县级城投。
以起息日口径统计，11月共有9笔城投美元债券完成发行，合计规模约合14.33亿美元，占当月城投债发行总笔数和规模的30%和44%;共有17笔城投人民币债券完成发行，合计规模约合103.67亿人民币，占当月城投债发行总笔数和规模的57%和45%，规模持续上升;另外，有3笔城投日元债券完成发行，规模为333亿日元,;有1笔欧元债完成发行，规模为1.08亿欧元。
市场普遍预计，美联储将在12月中连续第三次保持利率不变，并于明年二季度开始逐渐降息。美东时间11月1日周三，美联储货币政策会议决定继续保持利率不变，已连续两次会议都未加息。美联储将于当地时间12月12日至13日召开下一次议息会议，除了决定如何调整利率外，还必须考虑明年的利率走向。市场普遍预计，美联储将连续第三次保持利率不变，并在新的政策声明中对经济数据进行评估，这些数据在很大程度上将与“软着陆”相一致。上周美联储鹰派官员沃勒罕见“放鸽”，鲍威尔也在最近的发言中承认紧缩的货币政策正在对经济活动和通货膨胀施加下行压力。芝商所Fedwatch近期数据显示，对明年年底利率水平的预期更多集中在4%-4.35%之间，即1.25个百分点的降息幅度。11月底互换合约显示，美联储明年5月降息25个基点的可能性达到100%。随着美元、欧元等外币利率持续高位，近一年以来选择人民币发行的城投债数量快速增长，人民币债券发行规模的显著增加，表明在全球金融市场动荡之际，相对稳定的人民币资产获得了发行人及国际投资者青睐。
就美元外其他币种城投境外债发行方面，11月起息的17笔人民币债，票面利率3.9%-7.8%，其中10笔为备证发行;3笔日元债均为备证发行，票面利率1.29%-2.3%;1笔欧元债为维好结构发行，票面利率为5.5%。总体而言，人民币相较同期美元债的成本优势仍存。日元债利率低，但是投资人范围较小。
城投主体点心债方面， 2023年至今发行笔数及规模同比大幅增长，在人民币国际化趋势的大背景下，料增长幅度及投资人范围近期将进一步扩大。
离岸人民币(不含明珠债口径)近年来整体发行规模显著增加，2022年较2021年增长近一倍，2023年至今发行规模同比继续大幅增长。2022年仅2笔城投类离岸人民币(不含明珠债口径)完成定价，总规模为24.02亿元人民币。而2023年至今共有67笔城投类离岸人民币(不含明珠债口径)完成定价发行，总规模为375.2亿人民币，发行笔数及规模均有显著增幅。
近两年互联互通取得许多新突破，境内机构投资人亦可通过“南向通”投资离岸人民币债券(不含明珠债口径)，9月22日香港金管局公布了九家新增的指定债券通“南向通”做市商名单，由13家增加至22家;往后看，互联互通机制将进一步深化，新推出的举措也将进一步完善。同时，香港是全球最大的人民币离岸中心，势必将善用香港作为国际金融中心的优势，有序推进人民币国际化。我司预计在目前政策及市场环境下，离岸人民币债券(不含明珠债口径)的发行笔数及规模将进一步增长，投资人群体也将进一步扩大。
(二)2023年11月中资金融债(含港资金融机构)发行情况：发行规模同比环比均大幅成倍增长，净融资规模创历史高点
2023年11月共有74只中资金融债发行，发行规模合计135.48亿美元，环比分别上升89.74%和325.5%，同比分别上升117.65%和391.76%，均成倍增长。净融资规模由负转正，达到历史高点，约为100亿美元。
发债主体方面，发行规模前五的主体分别中国人民银行(两笔)、华泰证券和中银航空租赁(两笔)，发行金额分别为300亿人民币、150亿人民币、8亿美元和6.5亿美元(两笔)。
(三)2023年11月中资地产(含港资房企)债发行情况：11月地产债发行规模同比环比均有所下降，维持低位。另外，港龙中国地产发行了一笔交换要约美元债，规模为1.64亿美元，票息为9.5%，期限为364天。2023年11月仅有4只中资地产(含港资房企)债发行，同比增长33.33%，环比翻倍，发行规模合计3.45亿美元，同比和环比分别下降53.75%和26.44%，净融资规模为-22.16亿美元。明年初起，地产债到期规模将逐渐下降。
11月发行的中资地产(含港资房企)债大多数为新发信用债。中资民营房企本月无新增发行，中资国有房企仅越秀地产本月有新发。另外，港龙中国地产发行了一笔交换要约美元债，规模为1.64亿美元，票息为9.5%，期限为364天。
(四)2023年11月备证项下海外债发行情况：11月备证海外债发行量环比显著增长;近一季度以来备证发行的人民币债券票面利率略微上升，但总体维持低位，备证美元债券利率总体有所下降;东亚银行首次亮相中资境外城投债备证行市场。
以上统计数据范围内2023年11月共有14只海外债采用银行备用信用证方式发行，规模合计为10.67亿美元，均为城投债。本月备证城投债发行数量环比增长超过50%，发行规模环比翻倍。本月开证银行中，邮储银行、天津银行、青岛银行、齐鲁银行和江苏银行各2笔，重庆三峡银行、绍兴银行、南京银行、东亚银行各1笔;东亚银行首次亮相中资境外城投债备证行市场，发行人为陕旅集团，票息为4.8%。发行金额为3.58亿人民币。
11月仅1笔备证美元债发行，邮储银行为西安港实业有限公司备证票面利率为6.1%。
备证离岸人民币债方面，11月有10笔以人民币发行的备证海外债，票面利率3.9%-4.95%。其中绍兴银行备证的票面利率最高，为舟山普陀城投开发建设有限公司发行的3.34亿元债券;邮储银行备证的票面利率最低，为西安经发控股发行的11.5亿元债券。今年以来共有34笔备证发行的点心债(含明珠债口径)票面利率低于4.0%，近期发行利率中枢略微上升，但总体维持低位。
11月备证发行中，青岛银行、齐鲁银行和江苏银行为城投日元债提供备证，分别为临沂兰山财金的39亿日元、邹平财金的71亿日元和镇江国投的223亿日元债券，票息为2.3%、2.3%和1.29%。今年以来城投板块共有11笔日元债券起息，近期日元城投债发行量稳中有增。
二、中资海外债二级市场表现情况
(一)美联储暂停加息，美债收益率下行，未来有降息空间可展望
自从美联储决定暂停加息，美国国债收益率呈现下降趋势，2023年11月份美国国债10年到期收益率下降10.45%至4.37%，最低值达到4.27%。11月美国CPI基本与上月持平，商品服务项基本稳定，住房项仍处于高位;美国总体核心个人消费支出PCE通胀从去年的7%下降至今年10月的3%，累计下降4个百分点，食品端价格指数处于较低区间;能源端11月布伦特原油价格、美国汽油零售价呈现下降趋势;通胀端总体下行。
虽然新增购房需求已经被高利率打压，但是美国居民部门消费需求尚有韧性。截至10月末，创2022年12月以来新高的7.5%的按揭利率已经高于7%的租金回报率，新增住房去库存效果低迷;但是住房的固定按揭利率使得已有住房的居民的付息压力未受到高利率影响，加之美国家庭财富的累积和超额储蓄的习惯，所以居民消费需求目前保持稳定，截至2023年8月美国名义消费增速为接近8%，明显从疫情中恢复，实际服务消费也接近趋势线。
高利率导致企业的融资成本超出投资回报率，中小企业生存困难。截至2023年第二季度，贷款的有效利率整体为6.3%、小企业为7.2%，分别为2008年和2017年以来新高，还款付息压力大。企业债有效利率2022年3月以来持续走高，当前为4.1%，为2018年以来最高。11月美国PMI走弱，但是尚处稳定。美国11月Markit制造业PMI初值为49.4，为三个月以来最低水平，低于预期49.8，10月终值50，从5个分类指数来看，生产指数为50.7%，环比下降0.2个百分点，新订单指数为49.4%，环比下降1个百分点，原材料库存指数为48%，环比下降0.2个百分点，从业人员指数为48.1%，环比上升0.1个百分点，供应商配送时间指数为50.3%，环比上升0.1个百分点;服务业PMI初值为50.8，预期50.4，10月终值50.6，但是仍然修复较弱。综合PMI为50.7，与前值持平，但是主要依靠大型企业的扩张，中小企业的PMI依然较弱，企业需求有待提振。
政府负债付息还款压力大。政府负债规模激增，从2022年5月的24.6万亿美元攀升至2023年10月的26.6万亿美元，因此其付息压力已经高达16%，为1996年以来最高，存量债大部分为中长期。2023年-2024年到期国债规模大，还款付息压力大，促使美国思考控制债券规模、控制政府赤字与美元贬值的空间。
今年第三季度美国国内生产总值(GDP)按年率计算增长5.2%，较首次预估数据上调了0.3个百分点。美国就业处于稳定，但是多项经济指标略有走弱，政府、企业还款付息压力大，融资成本高，企业生产投资需求被压抑，供给侧压力大，但是居民需求较有韧性，通胀控制良好，经济具有软着陆空间，美联储也释放消息指出进一步加息成本高，多位美联储官员提出之后美联储会议上将会保持耐心，从口风预计大概率较长时间内维持暂停加息举措，如果通胀在未来较长时间内持续回落，降息则具有考虑空间，虽然目前降息条件未满足，但是基于美联储多位官员释放的消息，若无意外事件发生明年年中较大概率降息。美国国债收益率11月总体呈现下降趋势，但是也出现了数天的回升，可见目前市场依然较为谨慎。
随着停止加息，2023年11月美元指数持续下降，降幅达到3.00%，月底收103.5064。美元汇率存在下行可能，美元相关融资成本有望下行，欧元区国债与货币指数可能大致保持一致方向，其他一些币种产品的价格相对优势值得重新评估。
(二)2023年11月中资美元债市场收涨，高收益债涨幅最大
2023年11月长期低迷的中资美元债市场出现反弹。截至11月末，Markit iBoxx中资美元债指数、中资美元债投资级指数、中资美元债高收益指数最新报价分别为216.45、213.20和189.89，相较11月末分别上升2.74%、2.55%和4.33%。原因为美国货币政策宽松预期升温，中资城投、地产板块境外债券有所上升。
(三)2023年11月，中资美元债二级交易价格波动较大个券：金地集团、万科企业、金辉控股、龙湖集团、瑞安房地产等主体个券涨幅居前;金轮天地、华南城控、新湖中宝、佳源国际、荣盛房地产、富力地产等主体个券跌幅居前
2023年11月末收盘，债券涨幅居前的债务主体主要包括金地集团、万科企业、金辉控股、龙湖集团、瑞安房地产等，中资房地产债券多只出现反弹，具体涨幅居前个券情况如下：
2023年11月末收盘，债券跌幅居前的债务主体主要为金轮天地、华南城控、新湖中宝、佳源国际、荣盛房地产、富力地产，具体跌幅居前个券情况如下：
各方会议稳地产政策层层优化加码，多家国有银行邀请多家房企召开会议商议化解不良资产，预计国家将会发布享受优惠政策的房企“白名单”，进入名单的企业将会获得更加便捷的融资渠道、更加优惠的融资利率以及土地供应、税收政策方面的优惠。中央金融工作会议提出“促进金融与房地产良性循环...一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”后，各部委会议中对房企融资、保交楼等支持加码。截至11月底，22限价城市中18城已放松限价，部分优质地块成交价突破之前15%的溢价限制;多个一二线城市放松落户限制与二套房首付比重以刺激住房市场的销售。多个优质房企股债价格上升。
三、中资海外债市场后续融资策略及建议
市场普遍预期美联储本轮加息周期即将结束，美债利率或高位企稳，但预计短期间内难以回落。境内外利差依然凸显人民币融资优势，且10月份境外机构对人民币债券的买入规模超400亿元，创下过去4个月来新高，至此，境外机构已连续2个月净增持人民币债券。人民币债券作为全球投资者分散投资风险的重要选项，投资价值正在得到更广泛的认可。我们预计短期内美元将依然保持强势，离岸人民币、日元等币种相较美元成本优势依然明显。我们对未来海外债融资建议如下关注点：
1)成本角度：以离岸人民币或日元作为发行币种的中资离岸债发行票面较低;
2)投资人广度/头寸：市场上现存美元债的投资人及头寸更广。在利率见顶的呼声下，近期美债长短端利率均有所下行，中资美元债发行票面有所回落，发行人亦可审时度势考虑发行美元债，募集的美元可通过锁汇、互换等工具降低综合成本。
附录：2023年11月中资城投债发行明细(起息日口径)
