惠誉：确认三峡集团和长江电力(600900.SH)“A+”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，12月20日，惠誉确认中国长江三峡集团有限公司（China Three Gorges Corporation，简称“三峡集团”）及其子公司中国长江电力股份有限公司（China Yangtze Power Co., Ltd.，简称“长江电力”，600900.SH）的长期外币和本币发行人违约评级（IDRs）和高级无抵押评级为“A+”。展望稳定。
惠誉根据其《政府相关企业评级标准》将三峡集团的评级与中国主权信用评级（A+/稳定）等同，原因在于，鉴于三峡集团在供电、防洪抗旱、航道疏通、环境保护方面对国家的战略重要性及其一直以来从政府获得的政策和资金支持，该公司获得政府支持的可能性很高。
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》将长江电力的评级与对其持股55.51%的母公司三峡集团的评级等同是因为，两家公司在战略、运营和法律层面的关联性分别为“高”、“高”和“中等”。
关键评级驱动因素
与政府的关联性为“很强”：惠誉评定三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度为"很强"是基于，三峡集团是一家重点国有企业，由国务院国有资产监督管理委员会（国务院国资委）持股90%，由全国社会保障基金理事会持股10%。中国政府为三峡集团制定的发展战略包括行使清洁能源生产和环境保护的政策职能。
惠誉评估三峡集团获得的政府以往支持力度“很强”。政府利用全国范围内征收的电价附加费形成的基金，以大规模股权注入的形式为三峡水力发电项目的建设提供资金。该公司获得的无形支持包括受政府委托在中国资源充沛的地区建设水电站，实现盈利。政府支持足以令三峡集团保持'bbb'区间的投资级独立信用状况。
三峡集团若违约将带来影响：惠誉评定三峡集团若违约将带来的社会影响为“强”。三峡集团是中国领先的水电生产企业，且在环保、防洪抗旱等方面承担着重要职能。惠誉评定三峡集团若违约将带来的融资影响为“很强”，因该公司是国内和国际市场上活跃的债券发行人，且被视为中国政府的融资代理人。三峡集团若违约将对其他政府相关企业的融资渠道产生不利影响。
水电产量恢复：长江及支流在2022年下半年和2023年上半年减弱后，于2023年下半年开始恢复。2023年8月至11月，三峡水库平均水流量同比增长56%。惠誉预计到2023年，六大主要发电站的发电量将达到266.4 TWh，这意味着在白鹤滩发电站更强的水流和容量扩张的支持下，2023年第四季度的发电量同比增长25%。电站水库的蓄水位也有所上升，预示着2024年发电量将进一步恢复。
可再生能源的快速扩张：惠誉预计，在白鹤滩水电站全面投产后的未来几年内，可再生能源将吸引大规模投资，并成为三峡集团内扩张最快的部门。中国三峡新能源(集团)股份有限公司（China Three Gorges Renewables (Group) Co., Ltd，简称“三峡能源”，600905.SH）拥有三峡集团在国内约80%的风能和太阳能发电量，在过去三年中，其发电量几乎翻了一番。惠誉预计2023-2026年产能将以20%左右的复合年增长率进一步扩张。该公司在2023年上半年的发电量同比增长14.7%，达到28.1TWh，其中19.8TWh来自风电场。
环保业务回报率低：鉴于环保项目的回报率与其其他业务相比较低，惠誉预计三峡集团将从2023年起放缓其环保部门的扩张。此前几年进行了密集投资，该部门在2022年和2021年分别增加了245亿元人民币和218亿元人民币的投资后，在2022年的总资产增至800亿元。与此同时，由于投资收入下降，该部门的税后利润从上一年的11.13亿元人民币降至2022年的4.83亿元人民币。
SCP处于“bbb”：三峡集团在惠誉授评的中国发电公司中拥有最强大的业务状况，其全球规模巨大、资产质量高、发电量稳定、成本具有竞争力和电价波动性低。然而，由于水流减弱，EBITDA净杠杆率从2021年的5.9倍上升到2022年的6.2倍。惠誉预计未来四年将逐步去杠杆化至5.6倍，尽管这取决于公司的资本支出和股权投资意愿。
长江电力的评级与三峡集团等同：惠誉评定三峡集团在战略层面向长江电力提供支持的意愿为“高”，原因在于长江电力拥有三峡集团最重要的水电站，长江六大水电站的总发电量为71.7GW。惠誉估计，在注入乌东德站和白鹤滩站后，长江电力在2023年对三峡集团EBITDA的贡献将达到57%。
提供支持的“高”运营激励反映了“高”管理重叠和强大的集团控制，而惠誉在“中等”评估协同效应。“中等”法律激励反映了三峡集团的大型公共债券以及涵盖长江电力的交叉违约条款。惠誉预计，在收购两个主要水电站后，长江电力的EBITDA净杠杆率将在2023年上升至5.8倍（2022年：2.7倍），然后由于正自由现金流而恢复去杠杆化。
评级推导摘要
惠誉评定三峡集团的法律地位及政府持股和控制程度为“很强”，该因素的评估结果与国家电网有限公司（State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定）相同，而中国华电集团有限公司（China Huadian Corporation Ltd.，简称“中国华电”，A/稳定）和国家电力投资集团有限公司（State Power Investment Corporation Limited，简称“国家电投”，A/稳定）的评估结果为"强"。三峡集团和国家电网被国务院国资委归类为对国家具有重要战略意义的商业二类国有企业，因此受政府控制的程度较高；而中国华电和国家电投为更具商业驱动性的商业一类企业。
惠誉评定三峡集团的政府以往支持力度为“很强”是基于，该公司一直获得政府充足的财务支持，且受政府委托在资源丰富的地区建造和运营水电站，并由此实现投资级独立信用状况，而中国华电和国家电投的该因素评估结果为“强”。
惠誉评定三峡集团若违约将带来的社会影响为“强”，与中国华电和国家电投的评估结果一致，主要是因为该公司若违约将造成的声誉风险较高。惠誉评定三峡集团若违约将带来的融资影响为“很强”，亦与中国华电和国家电投的评估结果一致。三峡集团在境内外债券市场上融资规模庞大，惠誉视之为政府融资代理人；而中国华电或国家电投若违约将可能有损中国五大独立发电企业中其他几家的融资渠道——五大独立发电企业的债务总量庞大。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-2023年，六大水电站的发电量将略有增加，由于白鹤滩站的发电量扩张和2023年下半年的水流恢复弥补了2023年上半年的弱输出
-随着水流恢复，2024-2026年主要水电站的发电量将以个位数增长
-由于市场交易量增加和市场价格下降，主要水电站的平均电价略有下降
-2023-2026年期间风能和太阳能发电量将平均每年增加7.5GW
-2023-2026年期间年度资本支出将保持在750亿元人民币-900亿元人民币之间，并呈下降趋势
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
三峡集团：
- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动，且政府支持三峡集团的可能性不变
长江电力：
- 惠誉上调三峡集团的评级，且三峡集团支持长江电力的可能性不变
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
三峡集团：
- 政府支持三峡集团的可能性减弱
长江电力：
- 惠誉下调三峡集团的评级，或三峡集团支持长江电力的可能性减弱。
流动性与债务结构
截至2023年上半年末，三峡集团的可用现金总额为461亿元人民币，而短期债务总额为892亿元人民币。该公司还拥有256亿元人民币的可交易金融资产，以及计入关联公司的大量A股市场头寸。这提高了流动性，因为这些金融资产多为高流动性的股票和债券。截至2023年上半年，三峡集团还拥有13920亿元人民币的未使用银行授信额度，三峡集团作为重点国有企业与国家开发银行（China Development Bank，简称“国开行”，A+/稳定）和中国银行股份有限公司（Bank of China Limited，简称“中国银行”，03988.HK,601988.SH，A/稳定）等中国顶级银行具有稳固的关系，且拥有畅通的境内外债券市场融资渠道。
截至2023年6月底，长江电力的短期债务为1030亿元人民币，可用现金为131亿元人民币。该公司的银行和债券市场融资渠道畅通。截至2023年第一季度，该公司未使用银行授信额度为1624亿元人民币，并拥有大量流动性强的公用事业国企股票投资组合。
发行人简介
三峡集团是全球最大的水电生产企业。截至2022年，三峡集团旗下水电站发电容量逾124.7GW。此外，三峡集团还运营着风能和太阳能发电资产，并致力于以长江沿岸地区为重点区域开展环保项目。
长江电力是三峡集团的重要上市子公司，拥有三峡集团最重要的水电站资产，且是母公司营收和现金流的最大贡献者。
