信用分析师力挺中国宏桥(01378.HK)：融资布局稳健、风险抵御力强，市场呼吁评级规则应更灵活

1. 中国宏桥发行364天美元债

上周，中国宏桥集团有限公司(简称“中国宏桥”)回归境外债券市场，发行一笔息票率7.75%、364天期限的美元债券，总规模3亿美元。HONGQI 7.75 03/27/25最终认购超7倍，汇丰环球投资管理、贝莱德、太平洋投资等来自全球的140余家知名投资机构参与认购。

穆迪于今日将中国宏桥的公司家族评级下调至“Ba3”。主要原因有二：(1)公司对短期债务的依赖增加，导致流动性缓冲能力减弱;(2)行业周期性、监管风险以及股权集中风险对评级的潜在影响。

2. 穆迪对中国宏桥的评级下调存在极大的不合理性

对于穆迪本次的下调评级行动，市场存在不同的看法，分析师认为此次调整存在不合理性，具体理由如下：

穆迪认为中国宏桥对短期债务的依赖增加导致资本结构减弱。而分析师指出，中国宏桥多元化的融资渠道、今年境内债发行结构，以及自身流动性足以覆盖短期债务。

中国宏桥正积极通过多元化的融资渠道优化债务结构，降低融资成本。首先对境内短期债券进行再融资，计划在继续用长期债务置换短期债务。2023年，子公司山东宏桥共发行13笔境内债，长短债比例(以规模计算)约为1比2，其中6笔2年期的中期票据的平均息票率为4.92%。而在2024年的前3个月内，中国宏桥发行了4笔共40亿元人民币的2年期中期票据和2笔共20亿元人民币的1年期短期融资券，长短债比例已改善至2比1，中票平均息票率为3.72%。另外，中国宏桥近期还完成了一笔23亿港元的可持续发展挂钩银团3年期贷款。

债务置换进一步缓解了公司短期偿债压力。据数据统计，目前中国宏桥共有22笔存续境内债，在进行债务置换后，1年内到期的规模仅为114.2亿元人民币，而截至2023年末公司共持有317.21亿元人民币的现金及现金等价物，流动资产964.39亿元人民币，足以覆盖短期内债务。穆迪此前所担忧的公司借款期限较短导致流动性缓冲收窄的问题，在今年进行债务置换后已不足以构成主要风险点。

此外，中国宏桥此次发行364天美元债实则是对现有唯一一笔存续的美元债进行置换，旨在维护公司在离岸债券市场的融资渠道，并与投资机构保持紧密的沟通和联系。当前美联储利率仍处于高位，降息通道何时开启尚未可知。在利率调整充满不确定性且美元债发行成本偏高的背景下，短期债券的融资成本相对长期债券更具优势，且更能够为灵活调整融资策略提供便利。尽管融资成本有所升高，但对于企业维护境外融资渠道更为重要，因此，中国宏桥发行364天的短债是考虑发行成本及灵活性后做出的必要选择，并非没有能力发行更长期限的美元债。

中国宏桥目前经营状况良好、财务状况稳健，公司基本面保持稳定。据最新年报显示，2023年中国宏桥总收入达1336.24亿元人民币，毛利达209.55亿人民币，EBITDA达到约265亿(较2022年增长约19%)。穆迪同时提及，在利润率回升的支持下，中国宏桥的财务杠杆率(以总债务/EBITDA衡量)已降至2.4倍，并呈现逐步下降趋势，公司的去杠杆化正在有序推进中。

穆迪对中国宏桥在铝行业的领先地位、较长的运营历史以及具有成本竞争力的生产设施表示认可，但上述优势受到中国宏桥面临的行业周期性、监管风险以及股权集中风险的制约。

穆迪所提出的行业周期性所带来的影响，在目前的上行周期内应属于正面影响。得益于房地产边际回暖和新能源领域迅速崛起，中国铝产业继续蓬勃发展，2023年全国铝材产量达到6303.4万吨，同比增长5.7%。中国宏桥作为头部原铝生产商，年铝产量为627万吨，约占国内产量的15%，预计将在行业上行周期继续保持稳健的发展。

中国宏桥拥有良好的运营和管理记录，并逐步进行能源转型，穆迪认为其监管风险敞口将持续降低。中国宏桥正逐步将公司的电解铝产能从山东迁至云南，以降低公司的电力成本、优化电力结构并改善其地域多元化程度。目前云南绿色铝创新产业园已在稳步推进中，对于未来发展而言，该战略措施将使该公司以水电作为主要能源，降低对燃煤能源的依赖，与碳中和战略保持一致，并可降低公司的监管风险敞口和不确定性。

穆迪认为中国宏桥股权集中度较高，但少数股东的监管可缓解此风险。然而，其少数股东中国中信集团有限公司参与公司的融资决策及其与银行和资本市场关系的维护，有效降低了公司的股权集中度风险。

3. 二级市场保持稳定

从目前二级市场的反馈来看，中国宏桥本次发行的HONGQI 7.75 03/27/25价格自上市以来一直维持在100美元以上高位，可见投资机构对中国宏桥美元债的信心。值得一提的是，即便在去年10月穆迪下调其评级展望的情况下，其HONGQI 6.25 06/08/24二级市场价格并没有出现明显下跌，而是稳步上涨至98元，可见投资机构并没有因为评级机构下调展望担忧。

分析师认为，穆迪在报告中提及的中国宏桥未来12个月内到期的债务比例上升，对短期债务依赖提高而导致资本结构弱化存在滞后性，事实上，中国宏桥在今年已经对融资布局做出战略性规划，该公司的流动性缓冲足以应对未来所需。至于穆迪提及的行业周期性、监管风险及集中所有权所带来的风险，也被铝业高速发展、公司能源转型及股东监管所抵消。因此，此次穆迪对中国宏桥评级下调的做法存在极大的不合理性，投资者和市场应对本次调整保持理性判断。