兴证：3月中资美元债发行量环比和同比均上升，投资级和高收益境内外利差表现分化
本文来自微信公众号“兴证固收研究”，作者：黄伟平、罗婷，原标题《【兴证固收】中资美元债利差整体收窄——中资美元债跟踪笔记(五十四)》。
投资要点
一、中资美元债一级市场：一级市场发行环比和同比均上升
3月中资美元债发行量环比和同比均上升，净融资规模为负，3月发行的中资美元债中房地产、金融服务和商业金融行业发行规模位居前三。
二、中资美元债二级市场：美债表现继续波动
3月美债长短端收益率小幅下行，波动延续。美联储放缓对降息的预期，美国通胀数据顽固，劳动力市场较为强劲，美联储3月议息会议连续第五次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间，整体偏鸽派。但从经济基本面来看，降息次数或难以达到三次，降息时点或推后，需要关注后续美联储开启降息的时点和节奏。
3月亚洲美元债市场回报率大多上行。除印尼和中国高收益美元债指数回报率环比下行、马来西亚高收益美元债指数回报率为0%持平外，其余亚洲市场美元债指数回报率在3月均上行。
三、兴证中资美元债跟踪指标：收益率整体下行，利差收窄
3月中资美元债收益率整体下行。3月中资美元债整体收益率均值较2月下行0.90%。分板块来看，投资级债券收益率均值环比上行0.03%，高收益债券收益率均值环比上行2.06%。
房地产板块，3月地产债整体利差环比收窄。其中房地产投资级债券利差均值环比上行88.55bp，房地产高收益债券利差均值环比上行558.50bp。各地继续从多方面优化房地产政策。接下来投资者的关注要点仍在于政策的具体执行情况、力度和涉及主体。
四、当月活跃券及活跃主体跟踪
市场关注热度聚集地产。3月热度排名前15的中资美元债发行企业中房企有9家。除了房地产行业，零售-非必需消费品和金融服务也是市场热度较高的中资美元债关注行业。而从活跃券表现来看，3月中资美元债活跃券的估值收益率表现分化。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃个债的估值波动区间相对较大。
风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性
报告正文
1中资美元债一级市场：3月中资美元债净融资规模为负
1.一级市场：发行量环比和同比均上升，但净融资规模仍为负，房地产、金融服务和商业金融行业为发行主力
3月中资美元债净融资规模为负。具体来看，发行量方面，3月新发行债券规模76.85亿美元，环比和同比均上升(2月发行16.74亿美元，2023年同期发行64.61亿美元)。3月共发行47只中资美元债，其中1只为永续债。到期量方面，3月中资美元债到期规模环比同比均上升(3月到期155.26亿美元，2月到期104.94亿美元，去年同期到期124.94亿美元)。净融资量方面[1]，3月份净融资量(-94.42亿美元)较上月(-88.20亿美元)下降，较去年同期(-80.33亿美元)下降。
就评级[2]层面而言，3月发行的中资美元债中，全部为无评级债券(47只)，无投资级和高收益债券发行。从发行金额来看，无评级债券发行规模环比大幅上升(3月发行76.85亿美元，2月发行16.74亿美元)，无投资级和高收益债券发行。
从行业分布(BICS 2级分类)来看，3月房地产、金融服务、商业金融发行规模位居前三。具体来看，
1)发行规模中，房地产、金融服务和商业金融发行规模位于发行主体前三，合计占比近八成。具体来看，3月共有8个行业发行新券，排名靠前的是房地产(36.62亿美元)、金融服务(10.98亿美元)与商业金融(10.33亿美元)。
2) 发行只数中，金融服务(22只)、商业金融(9只)、城投债(6只)、房地产(5只)行业发行数目较多，占比近九成，其余行业3月发行数目表现平平。
3)评级划分来看，3月无投资级和高收益债券发行，发行债券为无评级债券(47只)。
4)一级市场情绪来看，平均息票率水平方面，3月房地产、金融服务、银行、工业其他的发行成本均有所回落;发行期限方面，房地产、金融服务、银行的发行期限有所上升，工业其他的发行期限有所回落。[1] 此处剔除永续债
[2] 本报告所述评级均为标普评级，下同
2. 重点行业一级市场跟踪：
2.1 房地产行业
3月共5只房地产中资美元债发行，发行主体为中梁控股集团有限公司和中国奥园集团股份有限公司，发行规模为36.62亿美元。期限和息票方面，新发4只房地产中资美元债(不含永续债)的发行期限平均为0.93年，债券收益率最高为5.5%。
2.2 银行业与城投融资平台
3月，银行业共发行2只中资美元债，发行规模环比上升;城投平台共发行6只中资美元债，发行规模环比下降。3月的2只银行美元债发行规模总计4.00亿美元，平均发行期限为3.00年，为上海浦东发展银行/香港和China Everbright Bank Co Ltd/Sydney发行。此外，所有银行美元债均无标普发行人评级。城投平台美元债发行规模总计为7.08亿美元，发行期限平均为2.96年。
2中资美元债二级市场：
1. 市场概况：3月，美债长端和短端利率小幅下行，倒挂情况持续
3月美债长短端收益率小幅下行，美国国债收益率倒挂程度维持不美国国债收益率倒挂程度维持不变。3月，短端的1年期美国国债收益率从2月底的5.01%下行至3月底的5.00%，下行1bp;长端10年期美国国债收益率从2月底的4.25%下行至3月底的4.24%，下行1bp。
美联储放缓对降息的预期。3月美国CPI数据全面超预期，通胀数据顽固，经济数据稳健，劳动力市场较为强劲，美联储3月议息会议连续第五次将基准利率维持在5.25%-5.50%区间，整体偏鸽派。但从经济基本面来看，降息时点或推后，需要关注后续美联储开启降息的时点和节奏。
3月亚洲美元债市场回报率大多上行。除印尼和中国高收益美元债指数回报率环比下行、马来西亚高收益美元债指数回报率为0%持平外，其余亚洲市场美元债指数回报率在3月均上行。其中，印尼投资级美元债指数回报率环比上行1.94%，上行幅度最大。
3月各等级中资美元债指数回报率大多上行。总指数和投资级中资美元债指数回报率分别环比上行0.63%和0.76%，高收益美元债指数回报率环比下行0.36%。
2. 兴证中资美元债跟踪指标：收益率下行，利差收窄 [3]
3月中资美元债收益率整体下行。3月中资美元债整体收益率均值较2月下行0.90%。分板块来看，投资级债券收益率均值环比上行0.03%，高收益债券收益率均值环比上行2.06%。利差方面，3月整体中资美元债利差均值较上月环比下行106.41bp，投资级中资美元债利差均值环比上行5.80bp，高收益中资美元债利差均值环比上行197.92bp。
具体跟踪的三个重点行业(房地产、银行、城投)的中资美元债收益率均下行。具体来看，房地产中资美元债收益率指数均值环比下行3.47%，城投中资美元债收益率指数均值环比下行0.18%，银行中资美元债收益率指数均值环比下行0.01%。
地产政策持续优化，长期的市场恢复情况仍有待观望。3月5日，2024年政府工作报告重点提及标本兼治化解房地产风险、加快构建房地产发展新模式、加大保障性住房建设和供给、满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求等。9日，两会召开，住建部的解答主要涉及城市更新、房地产发展新模式和城市调控自主权等。22日，国务院常务会议继续指出进一步优化房地产政策，要求持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，加快完善“市场+保障”的住房供应体系，改革商品房相关基础性制度。地方层面，核心城市继续放松限购政策，各地继续从多层面优化房地产政策。楼市政策持续优化，在房企信用分化持续的背景下，接下来投资者的关注要点仍然在于政策的具体执行情况、力度和涉及主体。
3月投资级和高收益境内外利差表现分化。投资级信用利差方面，境内利差较2月环比走阔7.13bp，境外信用利差较2月环比走阔1.50bp;高收益债利差方面，境内利差较2月环比收窄21.76bp，境外信用利差较2月环比走阔419.19bp。
[3] 季度样本券更新，覆盖新发债券至 2023 年12 月 29 日。
3. 当月活跃券及活跃主体跟踪：
3.1 3月活跃的中资美元债发行主体：
编制方法：统计设计模式如下：(1)成交的统计频率为周度数值;(2)活跃个券样本需满足单周累计成交量(/成交笔数)排在当周的成交个券前列 [4];(3)按发行主体归纳其所发债券进入活跃券观察样本的累计频次，并将这一指标作为衡量中资美元债发行主体活跃度的参考;(4)剔除当月发生违约的债券。
依据以上选取规则并根据可获取的交易规模数据统计，3月活跃度排名前30(含并列)的发行主体主要分布在14个行业中，零售-非必需消费品、银行和勘探及生产是交易最活跃的三个行业。个券观察下，相较2月，有11家企业新进入交易量高活跃度名单，值得投资者加以关注，分别为RKPF Overseas 2019 A Ltd、Sinochem Overseas Capital Co Ltd、中骏集团控股、西部水泥、中国宏桥、Nexen股份有限公司、拼多多、招银国际租赁管理有限公司、建设银行、中国银行和交通银行。
根据可获取交易笔数，中国银行和阿里巴巴是3月成交笔数较为活跃的中资美元债发行主体。行业层面，银行、金融服务和商业金融的交易活跃度位列前茅。环比相比较下，10家企业新进入交易笔数高活跃度名单值得投资者关注，分别为复星国际、Sinochem Overseas Capital Co Ltd、China Overseas Land & Investment Cayman Ltd、State Grid Overseas Investment 2013 Ltd、Nexen股份有限公司、中国银行、建设银行、交通银行、国家开发银行和中国国际金融(香港)有限公司。
[4] 可得交易数据来源为Bloomberg的MOSB板块，存在统计数据缺失以及不同的数据来源披露项目存在差异可能带来的偏差
3.2 3月高热度的中资美元债发行主体：
编制规则：(1)统计频率为周度数值;(2)进入高热度中资美元债观察样本需满足一周中Bloomberg中资美元债板块标示该债券存在热度;(3)按发行主体归纳整个1季度的12周内，这一主体所发行的中资美元债进入观察样本名单的频次，并将此作为衡量该发行主体受市场关注热度的标准。
根据以上选取规则可以看到，3月市场上的高热度中资美元债发行主体中，排在前三的企业分别是Bestgain房地产有限公司、龙湖集团和一嗨租车，其中Bestgain房地产有限公司累计交易频次显著高于其余公司。关注度排名前15的企业六成为房地产企业，共有9家。除了房地产行业，零售-非必需消费品和金融服务也是市场热度较高的中资美元债关注行业。
3.3 3月活跃券估值变动
样本选取:跟踪观察的高活跃度样本债券(共38只)涵盖9只高收益活跃债券，12只投资级活跃债券以及17只无评级活跃债券。[5]
综合来看，3月中资美元债活跃券的估值收益率表现分化。其中，投资级活跃个债的估值波动区间较小，高收益活跃个债的估值波动区间相对较大。
1)3月活跃的高收益中资美元债的估值收益率大多环比上行。分行业来看，房地产行业的个券估值收益率大多环比上行，其中除“新城发展控股(代码：BN3594197)”下行外，其余均环比上行，“中国恒大(代码：AO0636305)”上行幅度最大，为11488.25bp。非房地产行业的个券估值收益率环比下行，其中“西部水泥(代码：BQ3057743)”月度整体下行456.15bp。
2)投资级的活跃中资美元债，3月估值收益率表现分化。分行业来看，房地产板块估值收益率表现分化,其中“Sinochem Overseas Capital Co Ltd(代码：EI4501389)”下行幅度最大，达23.45bp，“华润置地(代码：AX2133483)”小幅上行，为0.50bp。非房地产板块估值收益率表现分化，其中“普洛斯中国控股有限公司(代码：BO7336379)”估值收益率月度整体下行385.43bp，是下行幅度最大的非地产活跃券，“招银国际租赁管理有限公司(代码：BK8124640)”上行幅度最大，为5.79bp。
3)无评级中资美元债，3月估值收益率表现分化。分行业来看，房地产行业的个券估值收益率表现分化，其中“华南城(代码：BO3560519)”估值收益率月度整体上行幅度最大，达19329.07bp，“新城环球有限公司(代码：BQ3038784)”下行幅度最大，达1243.80bp;非房地产板块估值收益率大多环比上行，其中“众安在线(代码：BK4459495)”估值收益率月度整体下行幅度最大，达46.12bp，“拼多多(代码：BM6333272)”估值收益率月度整体上行149.52bp，是上行幅度最大的非地产活跃券。
[5] 样本债券根据活跃主体表现情况更新至2023年第四季度
风险提示：美国货币政策变动、国内信用风险事件以及行业政策的不确定性
