惠誉：确认招金矿业(01818.HK)“BB+”长期发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

8月7日，惠誉评级已确认招金矿业股份有限公司(招金矿业)的长期发行人违约评级和高级无抵押评级为'BB+'，展望稳定。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，基于对其直接控股母公司山东招金集团有限公司(招金集团)并表后信用状况的内部评估结果得出招金矿业的评级。该评级的评定基于母公司在战略和运营层面为子公司提供支持的动机较强。招金集团由招远市政府实际持有90%的股权，惠誉基于其《政府相关企业评级标准》对其信用状况进行评估。

展望稳定表明，惠誉预期招金矿业的业务具有可持续性，且该公司将继续获得招金集团的运营和管理支持。

关键评级驱动因素

母公司与政府关联性强：惠誉评定招金集团的政府决策和监督力度“强”，因为该集团由招远市政府拥有90%的股权(剩余10%由山东省政府持有)，集团管理层由招远市政府任命并受政府监督。虽然招远市政府每年对集团提供相应的资金支持，但力度不足，因此惠誉评定政府对该公司的支持先例“不足够强”。

支持动机和蔓延风险“强”：惠誉评定政府为招金集团提供支持的动机“强”。招金集团是招远市最大的国有企业。黄金产业是招远市的重要经济支柱，而招金集团是该市最大的黄金生产商，拥有招远市逾60%的黄金加工产能和全部冶金产能。

惠誉认为，招金集团在融资市场上被视为政府的标杆发行人，因为该集团若违约带来的蔓延风险“很强”。2023年，该集团约占招远市下属所有企业资产总额的60%，债务总额的 80%，收入总额的近60%。此外，招金集团也是招远市拥有上市子公司的主要债务发行人，其若违约可能会严重影响该市其他政府相关企业在资本市场上融资的能力。

母子公司关联性“强”：招金集团持有招金矿业34.74%的股权，而招金矿业持有招金集团大部分核心采矿资产。招金矿业也是招金集团旗下两家上市子公司之一。2023年，招金矿业占招金集团EBITDA的90%以上。惠誉认为，招金集团在运营层面和战略层面向招金矿业提供支持的意愿为“强”，尽管惠誉认为母公司在法律层面向招金矿业提供支持的意愿“低”，因为招金集团并未向招金矿业提供债务担保——招金矿业的融资活动目前尚不需要母公司提供担保。

收购推动增长：2024年的收购交易有助于招金矿业在中国以外地区的业务扩张，这符合其“一半在国内，一半在国外”的长期资源分配战略。这些收购活动预计会使该公司的黄金年产量增加约 5 吨。由于管理层对收购持谨慎态度，惠誉预计 2024至2027 年间招金矿业不会有激进的并购活动。惠誉将把规模超出预期的债务融资投资作为事件驱动风险进行评估，以评定其对招金矿业财务灵活性和信用状况的影响。

盈利能力强劲，资本支出较高：惠誉预计，2024至2027年间招金矿业的EBITDA利润率将维持在37%以上。招金矿业强劲的盈利能力源于其优质的资产，这些资产处于全球成本曲线的较低四分位。过去几年中，尽管电力和采矿成本处于高位，但招金矿业的EBITDA利润率仍超过 30%。然而，由于海域金矿开发需要大量资本支出，惠誉预计该公司在预测期内的自由现金流为负值。

杠杆率高企，保障倍数适中：招金矿业'b+'的独立信用状况受制于其高企的杠杆率。该公司的净杠杆率(按净债务与经营性EBITDA的比率衡量)自2022年的8.8倍降至2023年的7.5倍。惠誉预计，中期内招金矿业的净杠杆率将降至7.0倍以下，但2024至2027年间的均值将保持在6.0倍以上。然而，2023年该公司的EBITDA利息保障倍数仍保持在3.2倍的稳健水平(2022年为2.6倍)，且惠誉预计，较低的融资成本将支撑其2024至2027年间的利息保障倍数维持在3.0倍以上。

招金矿业的杠杆率高企主要由于海域金矿需要大量资本支出。公司预期海域金矿将于2025年投产，这意味着自2026年起所需资本支出应能下降，这有助于公司在长期内去杠杆。

评级推导摘要

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于招金矿业与招金集团的强关联性，从招金集团的信用状况推导得出招金矿业的评级。由于招金集团获得地方政府支持的可能性高，惠誉依据其《政府相关企业评级标准》对招远市政府信用状况的内部评估结果进行子级调整后得出招金集团的信用状况。

招金集团与其母公司的关联度和钢铁公司河钢集团有限公司(河钢集团，BBB+/稳定)与河北省人民政府国有资产监督管理委员会(河北省国资委)的关联度相似。河钢集团是河北省国资委下属最大的国有企业，约占其总资产的30%-40%。钢铁业是河北省的重要经济引擎，与黄金对招远市的重要性类似，而招金集团是招远市最大的黄金生产商。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

--得益于收购和海域金矿的投产，2024至2027年间营收的复合年均增长率为15%左右;

-- 产量增长及较低的成本支撑2024至2027年间的EBITDA利润率维持在37%以上;

-- 2024至2026年间，年均资本支出为25亿元人民币，其中大部分投资于海域金矿的开发。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉上调对招远市政府信用状况的内部评估结果

- 招远市政府提供支持的可能性增强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 招远市政府提供支持的可能性减弱

- 招金矿业与招金集团之间的关联性趋弱

流动性及债务结构

流动性充足：截至2023年末，招金矿业持有尚未使用的授信额度约230亿元及现金29亿元，而其短期债务约为90亿元。授信额度为非承诺性授信额度，但惠誉认为已足够充分，原因是承诺性授信额度在中国不常见。

招金矿业的现金短债比过去四年一直处于较低水平，但其能够持续为短期债务再融资，并一直持有充足的未使用授信额度。由于融资成本较低，中国国有企业普遍高度依赖短期融资。因此，惠誉认为招金矿业的流动性充足。此外，招金矿业拥有通畅的境外股市和境内外债市融资渠道，并与国内主要金融机构保持着良好关系。

发行人简介

招金矿业是山东省东部招远市最大的黄金生产商，主要从事黄金的勘探、开采、加工、冶炼和销售。