惠誉：确认协合新能源(00182.HK)“BB-”长期外币发行人评级，展望调整至“负面”

久期财经讯，8月15日，惠誉已将中资企业协合新能源集团有限公司(Concord New Energy Group Limited，简称“协合新能源”，00182.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)的展望从正面调整为负面，并确认其IDR和高级无抵押评级为“BB-”。

由于新安装项目的贡献延迟、可再生能源运营和维护(O&M)业务分拆、限制性现金和股票回购暂时增加，展望调整前，协合新能源的EBITDA净杠杆率在2023年上升至7.4倍，高于惠誉预测的6.3倍。惠誉预计，可再生能源项目的利用率和已实现电价的短期压力将推迟协合新能源的去杠杆化，2024-2025年，EBITDA净杠杆率约为7.5倍，EBITDA利息覆盖率低于3.0倍，随后到2026年分别提高到6.5倍和3.0倍。

惠誉根据协合新能源的项目执行和回收记录、充足的流动性和平衡的债务到期情况，以及改善的融资渠道和降低的单位资本支出和融资成本，将协合新能源的IDR确认为“BB-”，这将部分抵消项目层面的利润压力。

关键评级驱动因素

压力下的利用小时数：过去两年，可再生能源设施的密集安装给电网连接能力带来了压力，导致中国可再生能源的弃电量增加。2023年，协合新能源的平均风能和太阳能利用率分别下降了8.7%和4.4%，惠誉预计2024年将进一步下降10%和13%。然而，惠誉预计从2025年开始，随着更多的输电线路和储能容量开始运行，以提高电网消耗可再生能源的能力，限电情况将有所改善。

降低已实现电价：惠誉预计市场交易量比例的上升将降低可再生能源的已实现电价。由于煤炭价格下跌，燃煤电价的潜在疲软也将对可再生能源电价造成压力。太阳能电价正面临更大的压力，因为许多省份实施了日内定价，并将太阳能发电高峰期的中午时段指定为电价低谷期。惠誉预测，2024年协合新能源的平均风能电价将比2023年公布的水平低4.0%，太阳能电价将大幅下降。

持续的项目优化：惠誉预计协合新能源将保持稳定的项目回报，因为产能利用率和电价降低的不利影响将被单位资本支出的减少部分抵消。惠誉预计协合新能源将继续处置不太有利的项目，并以更低的成本建造新的项目。协合新能源可以利用项目剥离的收益为资本支出提供资金，而其运营现金流(CFO)足以支付债务偿还。

降低融资成本：惠誉预计到2024年底，协合新能源的平均融资成本将从2021年的5.55%降至接近4.0%。该公司正在以低于中国LPR的优惠利率提取项目贷款，较2020年前以高于LPR的溢价借款有所改善，因为公司正变得越来越成熟，银行也开始看好可再生能源项目。此外，惠誉预计今年LPR的下降将进一步降低协合新能源在2025年的融资成本。

运维部门的拆分：2023年，协合新能源出售了有限公司38.75%的股份，保留了33.25%的股份，并将其重新归类为合资企业。惠誉认为，运营和维护业务的拆分对协合新能源的信用状况略有负面影响，因为惠誉预计协合新能源运营和维护不会支付大量股息，而协合新能源仍为其所有贷款提供担保，惠誉将这些贷款列入协合新能源的债务余额中。

利息保障倍数有待提高：惠誉预测协合新能源的EBITDA利息保障倍数将在2024年降至2.7倍(2023年：2.8倍)，然后在2025年恢复到3.0倍，这一水平与其“BB-”评级相称。同样，惠誉预计，在2025年恢复去杠杆化之前，EBITDA净杠杆率将升至7.6倍(2023年：7.4倍)，这是基于惠誉的假设，即2025年的利用率将温和复苏，2024-2025年的年度资本支出将低于前几年，并且有足够的CFO可用于偿还项目贷款。更有利的融资成本可能会进一步加强协合新能源的覆盖指标。

评级推导摘要

惠誉将印度领先的可再生能源发电公司ReNew Energy Global Plc(简称“ReNew Energy”，BB-/稳定)和Continuum Green Energy Holdings Limited(简称“Continuum Green Energy”，B+/正面)视作与协合新能源评级最接近的同行。

协合新能源约半数的发电量保证由电网以固定电价购买，而其余的则在数量和价格波动可控的市场上出售。相比之下，ReNew Energy的大部分电量都是根据长期购电协议出售的，价格更具确定性。然而，该公司60%以上的主要客户是非联邦政府所有的公共事业公司，信用状况不佳，而协合新能源的交易对手风险很小，因为其承购商主要是“A+”级电网公司。协合新能源的规模较小，但对其运营效率或投资成本没有影响。

惠誉对协合新能源的EBITDA净杠杆率的中期预测为6.6-7.6倍，略高于ReNew Energy的5.5倍-7.1倍。然而，由于协合新能源的融资成本较低，惠誉预计未来四年协合新能源的EBITDA利息保障倍数将更高，约为2.8倍至3.4倍，而ReNew Energy的利息保障倍数不到2.0倍。

Continuum Green Energy的规模小于协合新能源，但到2024年9月，其运营容量将增加到2.2GW。该公司的业务概况与协合新能源相当。然而，它的财务指标较弱，预计未来三年的EBITDA利息保障倍数为1.2倍-1.6倍，证明Continuum Green Energy的评级比协合新能源低一个子级。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2024至2026年间每年净增产能500MW-600MW。

-2024至2026年每年处置产能300MW至350MW。

-到2024年，风能和太阳能的利用小时数将分别下降10%和13%，然后在2025-2026年以每年2%的速度温和复苏。

-未来两年，新装机容量和现有项目的电价都将下降。

-2024至2026年间每年资本支出为32-45亿元人民币，其中风能的单位资本支出从2022年的每瓦5元人民币以改善至2024年的每瓦约4.2元人民币，太阳能的单位资本支出也将以类似的速度下降。

-收回每年符合条件的补贴的60%，且无额外收回的遗留补贴。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果协合新能源没有违反负敏感性触发条件，则展望将被调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-由于使用时间和电价持续恶化，或股东回报率过高，EBITDA净杠杆率进一步增加，或未能持续将EBITDA利息保障倍数维持在3.0倍以上。

流动性和债务结构

流动性充足：截至2023年底，协合新能源在提前偿付9,000万美元的美元债后，持有可用现金24亿元人民币，仍足以覆盖其19亿元人民币的短期债务。惠誉估计，2024年协合新能源的经营性现金流为110万元人民币，预计2024年44亿元人民币的资本支出中80%的资金将源自项目贷款或融资租赁。惠誉认为，现有现金、经营性现金流加上项目资产剥离的预期收益应能足以覆盖其2024年资本支出中的权益资本及项目层面的债务分摊。

发行人简介

协合新能源是中国的一家可再生能源电力运营企业，拥有并经营着风电场和太阳能发电厂。截至2023年底，该公司持有运营项目的权益装机容量为4050兆瓦，包括自营风电容量2701兆瓦、太阳能发电容量576兆瓦，以及通过合联营企业拥有的有效产能773兆瓦。该公司还为其他可再生能源发电厂提供运维及设计服务。