惠誉：确认国网国际“A+”长期外币发行人评级，展望“负面”

久期财经讯，9月12日，惠誉已确认国网国际发展有限公司(State Grid International Development Limited，简称“国网国际”)的长期外币发行人违约评级为“A+”，展望仍为负面。

同时，惠誉将国网国际的独立信用状况(SCP)重新评定为 “bbb+”(此前为 “bbb ”)，原因是其巴西业务的强劲盈利增长，使其在 2023 年的杠杆率从历史上的 4 倍以上降至 3.4 倍。这也反映了惠誉的预期，即尽管资本支出增加，但 EBITDA 净杠杆率在中期内将保持在在3.5倍至3.6倍之间的弹性水平。

SCP得益于受监管投资组合的稳定现金流的支持，评级较低国家的国家风险因多元化优势和来自评级较高国家的大规模稳定红利而得到缓解。此外，作为国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/负面)的全资主要子公司，国网国际还能获得强劲的低成本融资渠道。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网等同，以反映国家电网在法律层面和运营层面为国网国际提供支持的意愿“高”。

关键评级驱动因素

法律层面支持意愿“高”：国网国际纳入国家电网境外债券交叉违约条款的适用范围。由于国家电网境外债券规模庞大且期限相对较长，惠誉认为交叉违约条款效力的持续性较高。国家电网所发境外债券主要以优先股的形式为国网国际的业务运营提供资金支持，而上述债券利息来源主要通过国网国际向国家电网支付优先股股息偿付。该现金流机制导致国网国际若违约时，交叉违约条款被触发的可能性增加。

运营层面支持意愿“高”：国网国际与国家电网品牌和管理体系共性“高”，但由于国网国际海外运营业务与国家电网国内核心电网运营业务之间的整合有限，惠誉评定两家公司在运营层面的协同效应“低”。国网国际的高管由国家电网委任，其重大战略及财务决策须经国家电网审批，且其资金也相互整合。国网国际若违约亦将对国家电网带来声誉风险并有损其境外融资渠道，因债权人将国网国际视为国家电网不可或缺的组成部分。

战略层面支持意愿“中等”：国网国际是国家电网投资、持有和运营海外资产的主要平台，并负责推动国家电网的技术出口，鉴于此，惠誉评定国网国际为国家电网带来“中等”竞争优势。海外业务是国家电网的战略重点之一。财务贡献度“较低” ，反映出国网国际对国家电网EBITDA和总资产的贡献较低，占比不足10%。但是，鉴于国网国际通过收购及在具有高增长潜力的新兴市场开展业务实现扩张，该公司在集团内的增长前景处于 “中等” 水平。

现金流稳定，增长稳定：国网国际处于“bbb+”类别的独立信用状况是基于其较高的现金流稳定性，这得益于其基本不受需求波动影响及有韧性的利润率的监管和准监管类资产。许多当地业务都受益于未来几年积极的监管审查结果，以及当地电力需求的稳步增长。

来自例如巴西(BB/稳定)等非投资级国家的现金流占国网国际现金流的三分之二，不过这一情况因多元化程度适中的投资组合而得到缓解，剩余现金流来自澳大利亚(AAA/稳定)、智利(A-/稳定)等相较高评级国家。

较高资本支出、适度杠杆率：惠誉预计，资本支出将从2022年和2023年的约155亿港元增至2024年-2027年的平均每年205亿港元，从而使EBITDA净杠杆率从2023年的3.4倍在中期内小幅上升至3.5倍至3.6倍。超过25%的预算资本支出将用于国家电网巴西控股公司(State Grid Holding Brazil S.A.，简称“国家电网巴西”)旗下的一个新特高压(UHV)项目，这是巴西最大的输电特许权项目。

国网国际业务的稳定盈利增长和战略投资者的注资可以缓解高资本支出带来的杠杆压力。2023 年，国网国际向中国投资基金出售了国家电网巴西25%的股份。大部分现金对价用于在2023年赎回国家电网的优先股，剩余金额将留在国家电网巴西，为特高压项目提供资金。惠誉的预测不包括更多的优先股赎回。

不受巴西国家评级上限的制约：尽管国网国际对巴西的敞口较大，但其评级不受“BB+”的巴西国家评级上限的制约。在国家评级上限为“AAA”的国家/地区的投资所直接带来的经常性股息及股东贷款利息足以覆盖国网国际控股公司层面每年的硬通货利息支出。此外，鉴于国家电网为国网国际提供支持的意愿高，惠誉预计国家电网在必要时将及时向国网国际提供支持。

外汇风险可控：国网国际业务受到新兴市场货币波动的影响，特别是持续处于低位的巴西雷亚尔。根据惠誉的《全球经济展望》，巴西雷亚尔可能会继续维持在较低水平。雷亚尔走弱拉低了国网国际以港币计算的EBITDA，但该公司在当地子公司以外币计价的现金流与外债的错配程度很低，可在一定程度上缓冲汇兑风险。此外，国网国际强劲的控股公司层面利息保障倍数及一定程度的外汇多元化亦能够缓解雷亚尔进一步贬值带来的风险。

评级推导摘要

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级方法，将国网国际的评级与国家电网等同，以反映国家电网在法律、战略和运营层面为国网国际提供支持的意愿为“高”、“中等”和 “高”。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- CPFL Energia S.A. (AAA (bra)/稳定)：有机电力需求每年增长约1.1%，特许权续期风险有限;

- State Grid Holding Brazil S.A.：EBITDA 利润率稳定在 90% 左右，电力需求每年增长约1%;

- SGSP (Australia) Assets Pty Ltd：直至2026年左右，天然气及配电业务的监管收益率分别为4.5%和4.9%;

- Chilquinta Distribution S.A. (AA (cl) 稳定)： 按当地货币计算，2027年EBITDA将比2023年翻一番;

- Compania Compania General de Electricidad S.A.(AA-(cl)/稳定)和 CGE Transmision S.A.(AA-(cl)/稳定)：按当地货币计算，2027年的 EBITDA 将比2023年的水平高出 40%;

- 2024-2027 年，国网国际合并口径资本支出每年平均为205亿港元;

- 来自合联营公司及股权投资的派息每年约44亿港元;

- 普通股股息派发与历史平均水平一致，优先股股息为每股0.03港元，子公司层面的股息派发一般与2023年的水平一致，但国家电网巴西除外，可能会在2025-2027年降低派息率;

- 利率假设参照惠誉发布在《全球经济展望 –2024年6月》中的预测值。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉调整国家电网评级展望至稳定，国网国际展望也将调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 国家电网向国网国际提供支持的意愿趋弱;

- 惠誉对国家电网采取负面评级行动。

流动性及债务结构

畅通的融资渠道：截至2023年底，国网国际拥有150亿港元现金，而未来12个月到期的债务为398亿港元。大部分短期到期债务为控股公司层面的债务。惠誉预计，由于国网国际的融资渠道非常畅通，因此能够继续滚动偿还短期债务。截至2024年底，国网国际在本部层面尚未使用的硬通货授信额度约为806亿港元。此外，国网国际在必要时亦可获得母公司支持，后者SCP为“a+”。

国网国际的附属公司也拥有可控的流动资金，由现金余额提供支持，如有必要，还可从国网国际获得未提取的银行信贷和内部现金支持。

发行人简介

国网国际由中国规模最大的公用事业公司国家电网全资拥有。国网国际是国家电网收购、开发和管理境外电力资产的主要平台。截至2023年末，国网国际的投资组合主要由分布在拉美、澳大利亚、亚洲及欧洲的监管和准监管类电力资产组成。