淞港国际证券：美联储首次降息分析

本文来自“淞港国际证券”。

美联储降息50bps开启降息周期，非常规降息显示经济压力。北京时间9月19日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这也是美联储开启近20余年最激进加息周期后的首次降息。在此次降息前，由于8月非农数据明显低于预期但通胀数据略超预期，市场对9月降息25或50个基点存在分歧。本次50bps的降息符合芝商所FedWatch工具预测，但超出了很多海外投行的预期。另一方面，过去预防式降息多以25bps步进，历史上降息50个基点起步的情形只有在美国经济或市场紧急时刻才出现，显示出面对矛盾的经济数据，美联储面临的压力与两难。

尽管鲍威尔鹰派发言管理预期，市场预期仍较美联储激进。今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间(对应年内再降息50bps)，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。鲍威尔在发布会上警告不要假设大幅降息会继续下去，但会后市场仍押注美联储年内将进一步降息70个基点。美银也预测美联储2024年四季度将降息75基点，2025年再降125基点。

综合经济数据与实际情况，美联储后续降息幅度或超过FOMC预测。就业和通胀一直是美联储最关心的政策目标。美国8月非农就业人数为14.2万人，预期为16.5万人;失业率下降至4.2%，符合预期;而7月数据从11.4万下修至8.9万，6月数据则从17.9万下修至11.8万，两个月合计下修了8.6万新增就业人口。此前公布的上一财年非农就业人数则被下修了近30%。这些情况均表明，华尔街之前对美国就业数据、实际经济状况的质疑一定程度上得到了验证。尽管未宣布已战胜通胀(9月议息会议新增表述为“委员会对通胀率正在可持续地向2%迈进的信心已增强”)，但目前经济动能的放缓使得美联储更加关注就业情况。另一方面，美国当前的通胀显然已不是美联储货币政策能够单独应对的，需求管理并不能解决供给冲击问题。综上所述，后续美联储降息节奏或快于FOMC预测，本次非常规降息亦是例证。

对大类资产影响：美债、黄金、中资海外债等直接受益，美股波动加大，美元整体承压，人民币资产有望迎来资金回流。

黄金、美债和中资海外债会直接受益于美债利率(分母端)的下行，复盘过去的降息周期也显示，美债和黄金在此阶段的胜率较高。另外考虑到地缘冲突(黎以、巴以)以及全球央行对非美元资产的配置，黄金在中长期将会受益于美联储降息。不过，由于前期黄金和美债市场对于降息定价已较为充分，需谨防利好落地带来的短期冲击。降息当天黄金价格的大幅波动已体现出这一不确定性。

外汇方面，美元在降息周期整体承压，人民币相应的将出现一定回升。北京时间9月19日，离岸人民币一度涨约300点，最高至7.0641。不过，由于目前国内稳增长压力仍然较大，央行采取的是支持性货币政策，市场普遍预期后续LPR将跟进调降。另一方面，人民币汇率上升过快也不利于出口。综合判断，人民币在短期升值后将保持双向波动。

美股方面，通常而言预防式降息释放流动性利好美股，但仍需观察后续经济数据，即软着陆是否坐实;而在纾困性降息周期，美国经济陷入衰退，美股多出现下跌。考虑到目前美股交易已较为拥挤，以及美国经济数据显示出的经济放缓信号，美股尤其是科技股的波动将明显加大。隔夜美股的大幅波动后收跌已显示出市场的分歧程度。从行为金融角度看，一致预期往往预示着反转(参考美国7月经济数据公布后全球市场的剧烈波动)。

中国资产方面，中资海外债直接受益于降息，港股、中概股弹性大于A股，房地产压力或将降低。美债利率上升及高息带来的比价效应是压制中资海外债表现的主要原因。随着分母端压制的减小，以及人民币升值带来的影响，中资海外债的性价比将明显上升，中企海外再融资环境也将得到显著改善。权益资产方面，港股和中概股对于美债利率更为敏感，尤其是互联网板块;A股因资金偏好等方面的原因，弹性会相对较弱，但房地产、有色金属、可选消费等利率敏感型板块会更为受益，这也是降息后A股及港股领涨的板块。银行板块由于存量房贷利率继续下调预期，整体有所承压。

后续中国资产尤其权益表现仍看政策落地效果，美联储降息打开政策空间。近期人民银行前行长易纲表示要着手解决GDP平减指数为负(通缩压力)问题。过去受制于汇率和资金外流压力，国内宽松较为克制，此次美联储非常规降息实际上打开了国内政策进一步发力的空间。结合上周领导人要求“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，财政政策上的配合料将发力。若年底经济数据出现一定改善，中国资产的空间也将打开。

对于资产价格大幅波动的提示：如前所述，由于市场对一些大类资产交易已较为拥挤，一致预期可能使得资产价格在日内就出现双向的大幅波动，且走势与理论预测相反，投资者应对此有所准备。