惠誉：确认百度集团(09888.HK)“A”长期本外币发行人评级，展望“稳定”
久期财经讯，10月18日，惠誉确认总部位于中国的百度集团股份有限公司(Baidu, Inc，简称“百度集团”，09888.HK，BIDU.US)的长期外币和本币发行人违约评级((IDR)和外币高级无抵押评级为“A”。展望稳定。
此次评级确认是基于，惠誉预期百度集团将继续维持其在国内搜索引擎和人工智能(AI)技术领域的领导地位。尽管存在一些内部和外部挑战，但这将为该公司在人工智能云业务和生成性人工智能内容商业化的未来增长奠定良好的基础。惠誉还预计百度集团将专注于成本效率并保持较高的自由现金流(FCF)利润率。惠誉预计该集团将保持其EBITDA杠杆率在2.1倍左右以及大量的净现金头寸。
关键评级驱动因素
业务状况稳健：百度集团在中国搜索引擎市场和AI技术方面的领先地位为其评级提供支撑。百度集团仍旧是广告商通过搜索引擎营销渠道推广产品的首选平台，因为百度集团的搜索引擎是国内按效果付费广告中最高效的形式之一。该公司在人工智能市场处于有利地位，其广泛采用的基础模型ERNIE取得了显著进展。
广告业务面临短期挑战：具有挑战性的宏观经济环境，以及生成式人工智能内容在其搜索结果中的自我导向式增加，可能会在短期内对百度核心(Baidu Core)的线上营销服务营收和盈利能力承压，直到该公司开始将生成式人工智能搜索结果商业化，例如通过广告中的按销售成本模式。百度核心的线上营销服务营收可能会在2024年略有下降，并在2025年开始回升，因为惠誉相信百度集团将优先考虑用户体验改善而非立即商业化。
人工智能云的强劲增长：惠誉预计人工智能云服务的强劲收入增长将有助于缓解核心在线营销收入的压力。2024年上半年，百度集团人工智能云收入同比增长13%，至98亿元人民币，占百度核心非线上营销服务营收的69%。这是由于图形处理器(GPU)云服务的采用增加以及向中央处理器(CPU)云客户的有效交叉销售而推动的。
由于规模效应和利润更高的图形处理器云服务的收入增加，云业务在2024年上半年保持正向非GAAP营业利润率(non-GAAP operating margin)。惠誉预计2024-2025年云收入将实现稳健增长，到2025年将占到百度集团非线上营销服务营收的70%(2023年：66%)。
爱奇艺盈利能力下滑：惠誉预计热门内容的激烈竞争将影响爱奇艺(iQIYI, Inc)的表现，并令其EBITDA在2024年同比下降28%。爱奇艺正在通过专注于提高内容质量和运营效率来解决上述问题。惠誉预计这将有助于稳定和增强高质量、多元化内容的供应，并推动爱奇艺从2025年开始逐步复苏。
其计划的举措包括针对主流和女性受众的创造更多高质量内容，挖掘流行的社会趋势以及采用基于用户参与的动态调度策略。惠誉将持股45%的爱奇艺按比例并表至百度集团的财务指标中。
严格的成本控制：尽管面临经济压力以及人工智能相关产品的投资增加，但百度集团对成本效率的战略关注应该有助于支持其盈利能力。2024年第二季度，百度核心的线上营销服务营收(占其总收入的72%)同比下降2%，而其报告的调整后EBITDA同比增长5%。这一改善归因于运营和成本效率的优化，特别是在人工智能云业务方面。惠誉还预计当前的资本支出周期将于2023年达到顶峰。
审慎的资本结构：惠誉预计百度集团将保留大量净现金头寸，尽管未来两年EBITDA总杠杆率可能保持在2倍以上。惠誉预测，未来几年其净现金和强劲的FCF生成能力(按比例并表计算至少为200亿元人民币)将足以为其股东回报率提供资金。其50亿美元的股票回购计划的有效期截至2025年12月底。
可变利益实体构成信用弱点：百度集团的发行人违约评级反映惠誉对中国互联网行业可变利益实体法规没有重大不利变化的预期。然而，若这一状况发生改变，将影响百度集团的信用实力。这些可变利益实体的架构是一个信用弱点，因为百度集团对可变利益实体无所有权，而是通过合同关系对其进行控制。可变利益实体的结构是让外国投资者参与限制外资权益投资之行业的常用机制。
评级推导摘要
百度集团在中国搜索引擎市场的强劲市场地位、其搜索引擎和信息流业务的强健现金流生成能力，以及净现金头寸深厚的审慎资本结构，均对百度集团的评级形成了支撑。尽管百度集团的核心非线上营销服务依然亏损，但百度集团已经位居中国AI技术领军企业。其搜索引擎和信息流业务的盈利能力和现金流生成能力强劲，足以为其AI技术开发提供资金支持。
百度集团长远的收入增长和现金流生成将源自面向企业和个人用户的产品及服务整合AI技术后的提升、重塑和创造。
百度集团的信用状况优于美团(Meituan，03690.HK，BBB/正面)、唯品会控股有限公司(Vipshop Holdings Limited，简称“唯品会”，VIPS.US，BBB/稳定)和Expedia Group，Inc.(亿客行集团，BBB-/正面)等互联网同行。但弱于阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+/负面)和腾讯控股有限公司(Tencent Holdings Limited，简称“腾讯控股”，00700.HK，A+/负面)，与百度集团相比，这两家公司的业务规模较大、营收多元化程度较高。百度集团的现金生成能力亦弱于阿里巴巴和腾讯。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
-按比例合并爱奇艺报表，2024年收入增长平稳，2025-2027年以中等个位数增速增长(2023年：7%)
-按比例合并爱奇艺报表，2024-2027年营业EBIT利润率约为20%-22%(2023年：22%)
-按比例合并爱奇艺报表，2024-2027年资本支出/销售额比率约为7%-8%(2023年：10%)
- 2024-2027年股票回购金额为27亿美元
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
-本次评级考虑了惠誉对百度集团利润增长的预期，从中期来看不太可能对该公司采取正面评级行动。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
-有证据显示政府、监管或法律干预程度增大，导致百度集团的经营、盈利能力或市场份额发生不利变化;
-关键产品和服务的市场份额出现实质性损失;
-发生对运营和业务状况产生负面影响的重大并购;
-运营现金流持续下滑;
-转而实施更加激进的财务政策，例如，其净现金头寸或总债务/营业EBITDA之比在持续一段时间内高于1.7倍。然而，如果百度集团保持强劲的净现金头寸和较高的FCF利润率，净债务/营业EBITDA之比高于这一水平并不会导致评级下调。
流动性和债务结构
强劲的流动性：惠誉预计百度集团将保持较大的现金净余额。截至2024年6月底，百度集团已全面整合现金和短期投资约1500亿元人民币。其短期投资的很大一部分是定期存款和从国有银行购买的理财产品投资。相比之下，完全并表债务(包括可赎回非控股权益)约为850亿元人民币。大部分债务是无抵押的，以美元计价。
发行人简介
百度集团运营中国规模最大且使用最广泛的搜索引擎。此外，百度集团在基础模型、GPT、自动驾驶平台、无人驾驶出租车、智能音箱以及云服务等领域亦是中国领先的人工智能公司。
