惠誉：确认中国石油化工股份(00386.HK)“A+”长期本外币发行人评级，展望“负面”
本文来自“惠誉评级”。
11月12日，惠誉评级已确认中国石油化工股份有限公司(中国石化)的长期外币和本币发行人违约评级为'A+'。评级展望为负面。惠誉同时确认该石油、天然气及化工综合性中资企业的短期外币和本币发行人违约评级为' F1+'，高级无抵押评级为'A+'。
惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》，并基于惠誉对母公司中国石油化工集团有限公司(中国石化集团)在法律、战略和运营层面向子公司中国石化提供支持的意愿为“强”的评估结果，评定中国石化的评级与中国石化集团(对中国石化持股68%)的信用状况评估结果密切关联。惠誉基于其《政府相关企业评级标准》评估得出中国石化集团的信用状况。
中国石化集团由国务院国有资产监督管理委员会(国务院国资委)全资拥有，是全国最大的石油和石化产品供应商及最大的石油和天然气生产商之一，在执行国家零售燃油价格机制方面发挥着关键的政策性作用。
关键评级驱动因素
主权参与程度“很强”：惠誉评定中国政府对中国石化集团的决策和监管为“很强”。中国石化集团由政府全资拥有，该集团的主要管理层由政府委任。中国石化集团的战略与中央政府的能源安全及转型目标高度契合。此外，由于中国石化集团曾获得有利的产业政策、政府注资和补贴，从而助力该集团保持了稳健的财务状况，惠誉认为该集团的政府支持先例为“很强”。
支持动机“很强”：惠誉认为，中国石化集团维持政府政策职能的地位为“很强”，这是由于该集团在中国炼化、营销和化工行业具有较高的市场份额。此外，该集团还在执行国家零售燃油价格机制方面发挥政策性职能，以确保终端用户可负担油价。惠誉认为，中国石化集团的稳定对于能源安全和经济发展至关重要。
此外，惠誉评定中国石化集团的蔓延风险为“很强”，因为该集团作为中国最知名的政府相关企业之一，被国内外贷款机构视作政府参考发行人。中国石化集团若违约会严重削弱其他政府相关企业的融资畅通度。
法律层面支持意愿“强”：作为中国石化集团的主要子公司，中国石化若违约将触发中国石化集团未偿付境外债券的交叉违约条款。鉴于中国石化集团长期在境外资本市场大规模融资，惠誉认为交叉违约条款将长期存在。
战略层面支持意愿“强”：惠誉评定中国石化对母公司的财务贡献程度“高”，因为中国石化贡献了中国石化集团产业链上约80%的资产和约80%的EBITDA。鉴于中国石化是母公司中国石化集团承担国家保障能源安全和推进能源转型重任的主要平台，惠誉认为中国石化竞争优势为 “强” 。惠誉评定中国石化的增长潜力为 “中等” 。
运营层面支持意愿“强”：中国石化与其母公司中国石化集团之间管理层重合，因为高管人员交叠并实行轮换。鉴于中国石化与中国石化集团共享品牌，惠誉亦将中国石化视为中国石化集团的重要组成部分。管理及品牌共享程度(“高”)的影响较运营层面的协同效应(“中等”)更高，因为集团的大部分业务在中国石化层面开展。
规模庞大且上下游一体化：中国石化的信用状况得益于其占据主导地位的规模及上下游业务布局。中国石化是中国最大的成品油供应商和第二大油气生产商。以炼油及重点石化项目建设能力衡量，该公司亦是惠誉授评的全球最大的能源公司之一。一体化的业务模式使中国石化得以在大宗商品价格周期内抵御波动。
炼化和营销复苏乏力：惠誉预计，2024至2027年间，中国石化的原油加工量将因新增产能爬坡而小幅增长，但受制于仍然疲软的下游需求。惠誉预期，随着原油价格的下降和公司产品结构的优化，中国石化的炼化和营销利润率将略有改善，成本转嫁更加顺畅。然而，复苏可能受到全行业产能过剩和需求增长乏力的制约。
上游表现趋弱：由于惠誉假设在截至2027年的评级期期间油价将下跌，因此惠誉预计，中国石化上游的盈利能力将下降。尽管如此，惠誉预期，稳定的石油产量和天然气产量中个位数的增长率将支撑中国的能源转型目标。
杠杆率低：中国石化健康的财务指标、多元化的业务模式及在中国炼化与营销板块的领先市场地位与其‘a-’的独立信用状况相称。考虑到较高的股息和为实现低碳转型所产生的趋降但仍然高企的资本支出，惠誉预期，2026至2027年间，中国石化的EBITDA净杆杆率将略升至1倍以上。尽管如此，惠誉预期，中国石化的财务状况相对于其独立信用状况而言仍将保持强劲。
评级推导摘要
惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》对中国石化做出的评估结果与其对中国石化集团的内部评估一致。惠誉评定中国石化集团在法律、运营和战略层面向中国石化提供支持的意愿均为“强”。
中国石化与中国石化集团之间的关联性类似于中国长江电力股份有限公司(A+/负面)与其实力更强的母公司之间的关联性——受评上市子公司在其母公司的强力控制下持有集团的大部分资产并承接政府任务。
中国石化集团的决策和监管、支持先例、维持政府政策职能和蔓延风险评估结果均为“很强”，与中国石油天然气集团有限公司(中国石油集团，A+/负面)类似，因为两家公司在实现中国国家能源战略方面发挥着关键职能，并在炼化市场中占据双头垄断份额。两家公司都享受优惠政策，并通过补贴和股权注入获得财务支持。鉴于这两家公司作为国务院国资委全资拥有的副部级国有骨干企业的角色，国内外贷款机构将其视作参考发行人。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 惠誉基准方案下对布伦特原油价格的假设：2024年为每桶80美元，2025年为每桶70美元，2025年之后为每桶65美元
- 惠誉假设，2024至2027年间，石油产量基本不变，天然气产量以中个位数的速度增长
- 2025年原油加工量略升至2.63亿吨，新产能投产之后加工量基本不变
- 2024至2027年间，炼化与营销业务的单位EBIT随油价下降和该公司的成本控制而略有改善。
- 2024至2027年间，由于油价下跌和新增产能放缓，化工业务的亏损将收窄
- 2025至2027年间，鉴于持续投资石油勘探与生产、扩建下游项目以及能源转型新举措，资本开支稳定在每年1,700亿元人民币左右。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 若惠誉将中国主权信用评级的展望调整至稳定，则惠誉会将中国石化的评级展望调整至稳定。
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- 中国石化集团获政府支持的可能性下降
- 中国石化集团向中国石化提供支持的意愿显著减弱
流动性及债务结构
流动性充裕：中国石化的流动性充裕，截至2024年上半年，公司持有现金和等值现金1,800亿元人民币，足以偿还其1,350亿元人民币短期债务。惠誉认为，公司未来较高的资本开支及股息大部分可由其强劲的经营性现金流覆盖，小部分缺口可通过其他融资渠道提供资金。中国石化在国内银行、境内外债券市场以及在香港、上海证券交易所的股票市场融资渠道均极为畅通。
发行人简介
中国石化是中国最大的综合性能源化工企业之一。该公司在香港和上海证券交易所上市。中国石化集团是全球最大的炼化、天然气和石化综合性企业集团，拥有中国石化68%的股份。
