君合：境外债券上市与主流上市地点介绍
本文来自微信公众号“君合法律评论”，作者：汤光珺 杜雅云 杨艺佳;原标题《君合法评丨境外债券上市地点比较及相关资助计划简介之一：债券上市与主流上市地点介绍》。
我们曾于2022年初，撰写关于境外债券上市地点选择及相关资助计划的介绍性文章，旨在为境外债券发行人提供上市地点选择的参考思路。随着市场发展及形势变化，境外债券上市地点的选择日益多元化。在传统的香港、澳门、新加坡交易所之外，深圳、卢森堡以及法兰克福等地也逐渐成为境外债券的潜在上市选择。同时，为推动绿色和可持续金融的发展，各地相继推出相关债券资助计划，与绿色金融框架挂钩的债券亦愈加受到市场关注。
在此辞旧迎新之际，我们计划推出系列文章，以更全面和深入的视角分析当前的市场格局和发展趋势。本系列文章将聚焦以下三个方面：一是对主流境外债券上市地点的情况进行分析，为债券发行人提供更具针对性的参考;二是介绍其他新兴的上市地点，简要分析其特点，拓宽发行人对债券上市地点的选择视野;三是重点阐述绿色金融框架下的债券及相关资助计划，为发行人提供ESG债券发行的实用信息和操作指南。
我们希望通过此系列文章，帮助债券发行人更好地了解各上市地点的特点与要求，并洞悉ESG债券市场的最新动态，助力其在多变的市场环境中抓住机遇、实现可持续发展。
一、债券上市的原因
(一) 债券上市与一级市场发行及二级市场交易的关系
境外债券的一级市场发行通常通过券商簿记建档及中央清算系统(例如位于欧洲的Euroclear/Clearstream、位于美国的DTC及位于香港的CMU等)清算，本身不依赖于债券上市。
境外债券的二级市场交易通常采用做市商场外交易模式进行，不需要通过证券交易所进行报价和交易撮合，因此也不依赖于债券上市。
(二) 债券上市的作用
虽然一级市场发行和二级市场交易都不依赖于债券上市，但债券上市依然能够给发行人和债券带来诸多好处：
1、增强国际市场的接受度和吸引力
境外债券在国际证券交易所上市有助于增加全球投资者对债券的信任度。根据不同交易所的上市规则和具体的发行情况，在发行、上市及后续存续阶段，发行人存在信息披露的义务。上市要求通常涵盖严格的信息披露和监管标准，这不仅提升了债券的透明度，也向国际投资者证明发行人的信用实力，从而吸引更广泛的国际投资者群体。
2、拓宽潜在投资者的范围
境外债券上市通常能够覆盖更多类别的投资者，特别是机构投资者和主权财富基金等。这些投资者在选择投资标的时，往往更倾向于交易活跃、流动性较高且信息披露透明的上市债券。债券交易信息的透明度的提高，也有利于债券被纳入特定基金或信托的投资范围。例如，债券上市后更容易被纳入国际基准指数(如彭博巴克莱全球综合指数)，进一步拓展投资者的范围。
3、提升发行人及其债券知名度与国际声誉
债券在证券交易所上市，伴随的宣传效应，能够提升发行人及其债券知名度，从而可能增进公司的形象和声望。这不仅能加强发行人在国际市场中的品牌形象，也为未来的跨境融资活动打下基础。
4、符合相关债券资助计划的要求、享受特定区域的资助计划或政策支持
为了拓展当地债券市场的发行人基础，香港和新加坡分别出台了针对债券发行的资助计划。而债券上市是符合相关资助计划的条件之一。本系列文章第三部分会进一步介绍相关债券资助计划的情况。
二、主流债券上市地点比较
根据国际资本市场协会(ICMA)的报告，亚洲发行人的首次发行一般倾向于将其发行的国际债券上市，按发行量计算有超过95%以上亚洲发行人首次发行的国际债券选择上市。
具体到香港联合交易所(以下简称“港交所”或“HKSE”)、中华(澳门)金融资产交易股份有限公司(以下简称“澳交所”或“MOX”)与新加坡交易所(以下简称“新交所”或“SGX”)的数据请参见以下简单统计：
港交所：据统计，2024年上半年共有153支债券于港交所上市，总集资额超过3,270亿港币，当中有48支ESG相关债券新上市，占比约31%，总集资额920亿港元，占比约28%。截至2024年11月，港交所上市债券共有1,542支。
澳交所：据统计，2024年上半年共有145支债券于澳交所上市，总集资额约897.3亿澳门元。截至2024年11月，澳交所发行上市债券总规模已达7,661.17亿澳门元。其中，以人民币计价的债券发行上市规模约3,405.27亿澳门元，占比约44%;绿色债券发行上市规模约1,349.67亿澳门元，占比约18%;卢澳一站式债券上市规模约306.08亿澳门元，占比约4%。
新交所：据统计，截至2024年11月，新交所存量债券共计6,895支，其中，2024年1-11月共新发行债券894支，总发行金额超过2,989亿新币。
(一) 香港、澳门及新加坡债券上市简介
为境外债券选择上市地点时，港交所、澳交所与新交所是中资背景的发行人目前最主流的选择。其中，澳交所自2018年10月成立后，逐渐成为中资离岸债券的主流上市地之一与其地缘优势、金融基建与优化的政策配套息息相关。
据统计，2024年上半年，在MOX上市挂牌单数整体比例达44%(2023年为18.3%)及17.1%(2022年为8.9%)，即2024年已上市的中资海外债有超过四成在MOX上市，港交所上市的债券比例为23%，新交所及其他地区交易所上市的比重为4%。
(二) 上市情况比较
对于中资美元债券的发行人而言，选择在港交所、澳交所、新交所中一家或几家挂牌上市，需要考虑投资人认可度、审核范围、审核速度、上市费用及上市文件披露情况等多方面因素。
1、投资人认可程度
港交所和新交所的发展较为成熟，是被投资人广泛认可的主流交易所，且上市债券信息透明度高，有利于债券被纳入特定公募基金或信托的投资范围。澳交所也正逐步发展成为被投资人所更广泛认可的交易所，其将登记、托管、交易所及清/结算职能融合为一体，拟打造金融产品及要素交易最具有社会公信力和权威性的交易平台，并通过一站式双地上市等创新服务，实现澳门、香港、内地和欧洲乃至国际市场互通。
2、审核范围
整体而言，各个证券交易所对于债券上市的审核程度较为宽松，除了上市规则中的基础要求外，基本不对发行人及债券进行实质审核。其中，三家证券交易所皆对公司发行人的净资产有最低要求：其中，受限于若干豁免情形，港交所要求若发行人为法人团体或信托，资产净值必须达10亿港币;澳交所要求若发行人为公司，其最近一期资产净值必须达1亿澳门元;新交所要求若发行人为公司，资产净值必须达5,000万新币。
3、审核速度
三者中，审核速度最快的是新交所，在发行人提交申请后24个小时内即可完成初步审核。澳交所与港交所的标准上市流程，均以5个工作日为审核时限。其中，根据澳交所的标准流程，自发行人提交完整无误的上市资料后，预计5个工作日可取得上市预同意通知书;除此之外，澳交所还提供加急和特级审批流程，供发行人选择，分别可在3个与1个工作日后完成审核并取得上市预同意通知书。港交所根据其上市规则，力求在收到申请后的5个工作日完成初步审核并发出上市合资格函，但并不保证相关的审核速度。
4、上市材料提供要求
港交所、澳交所与新交所均要求发行人提供相关的上市文件，以进行上市申请。上市材料中一般包括债券的募集说明书，交易所要求的上市申请材料等。
其中，港交所和澳交所要求一并提供上市通告稿件，且上市通告会与债券募集说明书一并于交易所网站刊发。新交所只刊发债券募集书，无刊发上市通告的要求。
在上市申请材料中，三个交易所均要求提供发行人的财务报告，其中，港交所对财报提供的要求最为严格。受限于相关豁免，港交所要求发行人必须呈交上市前两年且不超过上市文件拟刊发日期前15个月的经审核账目(包括审计或审阅报告);澳交所要求发行人提供近两年经审计财务报告，对相关财报的时限无具体要求;受限于相关豁免，新交所要求发行人提供审计师向管理层提交的关于发行人及其主要子公司内部控制和会计系统的报告，对相关财报的时限无强制性具体要求。根据我们的经验，即使交易所对财报的时限无强制性具体要求，相关的财报仍然需要符合一般市场的期待，不符合一般市场标准，期限过久的财报仍然不能满足交易所审核要求。
5、上市费用
港交所、澳交所与新交所对上市费用的规定均不相同。
港交所：对于年期不超过十年的债券，根据年期和面值收取10,000-55,000港币不等的费用;另外，香港证监会针对法团内幕人士对于其在上市法团证券权益披露的豁免申请将收取24,000港币的申请费用。
澳交所：根据年期和面值收取10,000-55,000澳门元不等的上市费用;若发行人根据自身需要，选择加急或者特急的上市审核速度，则上市费用会相对上浮(详情可参见澳交所官网的上市收费标准部分)。此外，澳交所还提供澳门及卢森堡双挂牌，一站式上市服务，根据发行人选择的卢森堡上市板块，分别收取一站式上市费用200,000港币(SOL板块)和300,000港币(MTF可交易板块)。
新交所：采用固定费用的方式，其中，对于独立债券，每次收取25,000新币(包括10,000新币处理费和15,000新币上市费)。
6、上市后债券存续期内披露义务
港交所、澳交所与新交所的上市规则中对债券上市期间内的持续责任均有所约定。三个交易所就债券上市期间的发行人持续责任的规定，均从保护投资人的立场出发。例如，对债券价格、发行人履行债券责任能力有重大影响的事项，需要尽快在交易所公布。
值得注意的是，港交所要求在债券上市期间内，发行人在刊发年度账目及中期业绩报告时也须向港交所提交有关账目及报告。即发行人在债券上市期间内，每年需向港交所提交年度和半年度财务报告;相关财报不会在联交所网站上发布，也不会向公众提供。针对面向专业投资人进行公开发行的债券，澳交所和新交所无相关提供财报的要求。
三个交易所具体的持续责任规定，我们简单部分摘录如下，供参考。
港交所：发行人必须尽快公布可能对其履行上市债务证券责任的能力有重大影响的任何公告;债券赎回或注销金额合计超过发行的10%及其后每5%的赎回或注销，或就其上市债券在另一家交易所作出任何公开披露，发行人必须尽快公布相关信息;发行人变更债券信托人、修订信托契据或修订可转换上市债券的条款的，必须事先通知港交所。
澳交所：发行人发生可能影响其偿债能力或者对债券价格有重大影响的事项，发行人应通过澳交所指定发布渠道尽快做出披露，有关重大事项包括但不限于：发行人生产经营状况或外部条件等发生重大变化;发行人未能清偿到期债务或进行债务重组;发行人作出减资、收购及合并、分立、解散、被责令关闭、申请或被申请破产或依法进入破产程序;发行人的主要资产出现重大减值;发行人预期盈利或亏损出现重大变动;发行人或其债券信用评级发生变化;发行人买卖重大资产或业务等。
新交所：发行人需要向新交所披露任何对其债券价格或对投资人交易该债券决策有重大影响任何信息。每当赎回或注销的债券总本金金额达到这些债券初始上市时本金金额的5%时(以初始上市时的本金金额计算);根据规定适用的利息支付的具体详情(固息债券除外);更换债券信托人的，发行人应立即进行公告。
7、上市文件披露
目前，港交所、澳交所与新交所均要求发行人将上市文件公布在交易所网站上。对于债券的期后披露义务，三个交易所却不尽相同。
下表列出了债券在港交所、澳交所及新交所上市的主要异同：
