中诚信亚太：中资境外债净融资规模连续4年录得负值，2025年发行量或将延续增长趋势
本文来自微信公众号“中诚信亚太”，原标题《【研究报告】2024年中资境外债市场回顾及展望》。
中资境外债新发行回暖，需关注城投转型风险和再融资压力
2024年中资境外债市场回顾
中资境外债新发行有所回暖，净融资额仍为负。由于美联储降息政策落地，加上点心债市场持续扩容，2024年中资境外债市场有所回暖。中资发行人共发行1,136只境外债，同比上涨34.10%;发行金额约为1,195.6亿美元，同比增加45.34%。净融资额为-480.1亿美元。
地产以外各个板块的发行规模同比均上涨。2024年，金融机构、产业类及城投企业发行金额涨幅分别为14.5%、350.1%及60.5%，只有地产境外债的发行金额同比下降88.0%。
投资级发行大幅增加，高收益发行占比下降。2024年投资级发行有335笔，发行金额同比增加104.6%至446.0亿美元。由于美元利率高企下产业类主体发债持续不景气，投机级发行人退出境外融资，导致高收益发行主体的发行金额较低。2024年高收益发行仅有9只，发行金额为13.1亿美元。
中资境外债仍以直接发行为主，发行票息维持在高位。中资境外债仍以直接发行为主。2024年直接发行金额为708.4亿，占新发行约59.2%。人民币计价境外债的风险溢价较高，导致了人民币境外债平均息票率居高不下。2024年中资境外债的平均票息处于4.69%的较高水平。
中资境外债发行币种仍以美元及人民币为主，人民币境外债延续上涨趋势。2024年，人民币和美元仍然为主要发行币种，发行金额分别为385.6亿美元和763.7亿美元，占新发行量的96.2%。另外，上半年的点心债发行延续了2023年四季度的强势上涨趋势，于2024年发行了385.6亿美元，同比增长38.6%。
中资美元债市场整体表现良好，房地产行业表现最佳。2024年，在美联储降息与房地产风险逐渐出清的背景下，中资境外债总回报指数录得6.95%，其中投资级债券回报率为3.61%，高收益债券回报率为16.75%。按板块来看，房地产境外债券表现最佳，回报率为24.3%。
评级调整与信用事件
负面评级行动态势不减，金融及产业类行业遭密集下调。2024年国际三大评级机构对251家中资发行人采取了评级行动，其中包括179次负面评级行动及72次正面评级行动，负面评级行动占比达到71%。按行业分布来看，评级行动主要集中在金融和产业发行人。
房地产企业的债务风险逐步出清，违约趋势放缓。2024年新增违约主体集中在房地产行业，共有9家主体出现债务违约，包括希教国际、华南城、金辉控股和雅居乐。
展望
展望2025年，预期美元债融资成本将有所下行。融资成本下降将提升中资境外债的发行意欲，预计2025年中资境外债的发行量或将延续增长趋势。另外，在南向通被叫停后，预期点心债的发行量或将回落。
考虑到在“35号文”“47号文”等政策约束下城投企业新增融资受限、投资审批趋严，特别是较为依赖境外债市场或结构化发行的弱资质平台融资渠道或显著受阻，需关注因政策变化带来的城投债务滚续压力及风险传导可能。
由于当前房企销售恢复可持续性有待观察，弱资质民营及已出险房企融资困难、去库存等问题依然存在，叠加房企短期债务压力依旧较高，需警惕高债务房企风险进一步出清的可能性。
引言
2024年美联储开启降息，共降息3次，累积降息100个基点，美国联邦基金利率降至4.25%-4.50%区间。在美债利率下降的背景下，中资发行人发行境外债意愿有所回升。同时，中国监管机构收紧境外债发行申请政策，离岸市场投资者风险偏好仍偏谨慎，对中资境外债一级市场带来压力。2024年全年中资境外债新发行1,136只，同比上涨34.10%，发行金额合计1,195.6亿美元，同比上升45.34%;净融资规模约-366.0亿美元，连续第四年录得负值。融资成本下降将提升中资境外债的发行意欲，预计2025年中资境外债的发行量或将延续增长趋势。考虑到在“35号文”“47号文”等政策约束下城投企业新增融资受限、投资审批趋严，特别是较为依赖境外债市场或结构化发行的弱资质平台融资渠道或显着受阻，需关注因政策变化带来的城投债务滚续压力及风险传导可能。与此同时，由于当前房企销售恢复可持续性有待观察，弱资质民营及已出险房企融资困难、去库存等问题依然存在，叠加房企短期债务压力依旧较高，需警惕高债务房企风险进一步出清的可能性。
中资境外债市场回顾
一级市场
中资境外债新发行有所回暖，净融资额仍为负。由于美联储降息政策落地，加上点心债市场持续扩容，2024年中资境外债市场在2023年低基数的基础上有所回暖。中资发行人共发行1,136只境外债，同比上涨34.10%;发行金额约为1,195.6亿美元，同比增加45.34%。新发行量明显高于去年的同期水平，但仍未达到此前2021-2022年的同期水平。然而，尽管内地实体经济缓慢复苏且美联储下半年进行了3次降息操作，2024年中资境外债的发行规模仍未达到2022年以前的水平，市场的到期规模仍高于发行规模，2024年中资境外债净融资额为-480.1亿美元，连续三年录得负值。
综合来看，各个月份的发行规模同比涨跌各异。按月份来看，受到春节假期的影响，2月的发行规模下跌幅度较大。2024年2月发行金额为23.99亿美元，同比减少58.0%。此外绝大多数月份发行额同比均呈涨势，仅12月比去年同期同比略低1.2%，其中11月单月发行额录得约164.12亿美元，同比增长79.2%，164.12亿美元的发行额也为2021年11月以来的中资境外债单月发行额最高。
地产以外各个板块的发行规模同比均上涨。按行业分类，只有地产境外债的发行金额同比下降88.0%至4.4亿美元。金融机构、产业类及城投企业分别占 2024 年新发行约53.7%、5.4%及36.4%。金融机构境外债发行金额为507.6亿美元，涨幅为14.5%;城投类境外债发行金额为482.8亿美元，涨幅为60.5%;由于阿里巴巴、美团等多家产业主体在下半年大规模发行境外债，产业债的上涨幅度最大，发行金额为200.7亿美元，涨幅为350.1%。净融资方面，地产、金融和产业境外债净融资额分别为-154.5亿美元、-232.9亿美元和-307.5亿美元;城投境外债净融资额为214.9亿美元，是唯一录得正净融资额的板块。
2024年城投境外债的市场及监管环境的变化值得关注。疫情结束以来，在基本面复苏较为缓慢及土地市场仍处于底部盘整的背景下，城投公司的债务压力有所加重。从2024年城投境外债发行区域来看，主要发行区域为山东省、浙江省和江苏省，主要为一些经济较发达，地方债务压力较低区域。然而，上述三省城投平均票息分别为6.44%、5.41%和4.21%，融资成本普遍高企。此外，2024年城投外债发行延续了更加严格的监管政策，出台了较多政策控制地方国有企业境外融资。因此，在较高融资成本叠加更加严格的监管政策的背景下，城投境外债未来增量有限。
投资级发行大幅增加，高收益发行占比下降。2024年，中资境外债共有1,136笔发行，其中126笔发行获得国际三大评级机构的境外评级[1] 。投资级发行方面，2024年投资级发行有117笔，发行金额同比增加104.6%至446.0亿美元。高收益级发行一直以城投和产业发行人为主，由于美元利率高企下产业类主体发债持续不景气，投机级发行人退出境外融资，导致高收益发行主体的发行金额较低。2024年高收益发行仅有9只，发行金额为13.1亿美元。由于国际三大评级机构在2023年底及2024年进行了多次大规模针对中资主体的负面调级，且中资机构的国际影响力逐步提升，2024年有1010笔境外债未获得国际三大的债项评级，规模约为736.5亿美元。其中，有63笔约62.1亿美元的债项获得了中资三大的债项评级。2024年，中资三大共计参与了71笔境外债项的评级，规模合计约84.3亿美元，只数和规模均为历史最高。除此之外，由于部分城投更多透过银行备用信用证或担保公司增信发行境外债，导致无评级发行数量大幅增加。
中资境外债仍以直接发行为主，部分发债从银行备证转为外部担保。2024年，中资境外债直接及担保发行金额分别为708.4亿及336.3亿美元，占新发行约59.2%及28.1%。与去年同期类似，在市场风险偏好波动的背景下，部分弱资质企业通过增信措施为债券的偿付提供保障，SBLC发行在总发行规模中保持了一定的占比。2024有101只债券通过SBLC发行，发行规模约71.9亿美元，占发行规模的6.0%，而去年同期SBLC发行金额占发行规模的11.8%，其中以区县级城投发行人为主。然而，境内开证行的对外担保履约风险增加，一旦发行人无法偿付债务，备证机构需使用境内资金对境外投资者代偿。因此，中央已于今年3月起限制城投企业使用备证方式发行境外债。由于通过SBLC增信的渠道受限，许多发债企业转而运用担保公司完成增信。2024年，中资企业通过7家担保及信用增进公司共计发行了45笔债项，规模合计31.5亿美元。另外，2024年有47.8亿境外债通过维好协议发行，发行人主要为金融机构及城投发行人。但是，相较直接、担保及SBLC发行，维好协议不具有强制性法律效力，对于降低发行人融资成本的效果愈发有限，今年2月发生的华南城境外债违约事件当中，其维好发行人直接称维好协议不应完全承担担保职责。因此近年来维好协议的发行量一直处于下行态势。而投资者在选择维好协议的债券时，需要更注重债券信用主体的信用质量、债券条款等细节。
[1] 截至2024年12月31日数据，如国际三大评级机构级别有差异，按级别最高的统计
中资境外债发行票息维持在高位。2024年下半年美联储结束了自2022年初开始的加息态势，开始落地降息政策。截至2024年12月31日，美国联邦基金利率经历三次降息后维持于4.25%-4.5%，市场对利率随后会逐步下降的预期极高。然而，2024年中资境外债的平均票息[1]处于4.69%的较高水平。尤其，由于美联储在上半年迟迟不开启降息行动，在观望了一个季度后，市场对于美联储是否会在短期内降息产生怀疑，第二季度中资境外债的平均票息有所上升，由第一季度的5.04%涨至5.14%。此外，还可以观察到，相对于中国国内利率在下半年明显下降的趋势，人民币计价的点心债的利率下行并不明显，中国银行降息以来境内外人民币债利差逐步拉大，主要是源于人民币计价境外债的风险溢价较高，导致了人民币境外债平均息票率居高不下。按行业分类，地产、城投、金融和产业类债项平均息票率分别为6.54%、5.82%、4.62%和5.46%。
中资境外债发行币种仍以美元及人民币为主，人民币境外债延续上涨趋势。2024年，人民币和美元仍然为主要发行币种，发行金额分别为385.6亿美元和763.7亿美元，占新发行量的96.2%。由于美联储于下半年落地降息政策，加上2023年低基数原因，美元债发债规模迎来大幅增长。另外，2024年上半年的点心债发行延续了2023年四季度的强势上涨趋势，于2024年发行了385.6亿美元，同比增长38.6%。其他币种计价债券当中，欧元计价境外债由于票面利率相对较低受到多家发行人选择，发行额达21.0亿美元，同比大幅增长。
[1] 统计口径为固定票面利率、没有回购及回售条款的债券
未来两年为金融类主体到期高峰，城投净融资规模或将触底。截至2024年12月31日，中资境外债存量总额为7,240.4亿美元。其中2025年及2026年到期规模分别为1,893.9亿美元及1,265.5亿美元。按行业来看，未来两到三年为金融境外债的到期高峰期，2025年及2026年的到期规模分别为805.6亿美元及437.8亿美元。城投债方面，2025年及2026年的到期规模分别为440.5亿美元及335.1亿美元。受城投企业境外债发行审核政策收紧的持续影响，未来城投发行人净融资规模或触碰低点。
二级市场
2024年中资境外债二级市场整体表现良好，尤其是以地产债为代表的高收益债券表现尤为突出。随着国内经济逐步复苏，企业基本面有所修复，地产板块风险出清速度加快，市场信心逐渐恢复。受益于美联储降息预期，中资高收益及投资级债券二级市场总体呈平稳上升趋势。截至2024年12月31日，中资境外债总回报指数为6.95%，其中投资级债券回报率为3.61%，高收益债券回报率为16.75%。利差方面，截至2024年12月31日，中资境外债的利差较年初下跌88.6bp至131.3bp，其中投资级债券利差较年初下跌46.9bp至77.1bp，高收益债券利差下跌400.5bp至546.2bp。
2024年，地产投资与销售端整体依旧处于底部盘整的态势。1-11月，TOP100房企销售总额为38,516.0亿元，同比下降32.9%。同期，全国房地产开发投资93634亿元，同比下降10.4%。不过，2024年中国房地产市场的政策调整力度较大，政策的组合拳从供需两方面共同发力，不仅优化了房地产市场的运行机制，还为房地产企业提供了流动性支持，推动市场情绪逐渐由底部回暖，行业风险出清步伐正在提速。
中资境外债整体回报率有所回暖，房地产行业表现最佳。从各个板块来看，房地产境外债券表现最佳，全年回报率为最高，其次是金融、城投和非金融板块。在房地产行业方面，由于地产债风险出清进程加快，以及中央推动保交房和去化存量房地产项目等利好政策提升了投资者信心，行业估值大幅修复，促进了房地产板块的上涨。城投板块在化债政策完善落实的背景下，短期偿债压力得到缓解，投资者对境外城投债的信心有所增加。非金融板块涨幅相对较为温和，主要受到整体需求弱复苏的影响。
评级调整与信用事件
负面评级行动态势不减，主要集中在金融和产业发行人。2024年国际三大评级机构对251家中资发行人采取了评级行动，其中包括179次负面评级行动及72次正面评级行动，负面评级行动占比达到71%。而在经济弱复苏背景下，中资发行人的信用资质出现一定程度的弱化。按行业分布来看，评级行动主要集中在金融和产业发行人，主要源于发行人盈利能力及偿债能力实力转弱。2024年有52家金融板块发行人遭下调级别或展望，而获正面评级行动的仅有14家。城投板块有36家公司遭采取负面评级行动。另外，共有75家产业类企业遭采取负面评级行动。
房地产企业的债务风险逐步出清，违约趋势放缓。2024年有31笔家中资境外债发生违约事件，违约金额166.1亿美元，违约金额较去年下降约56.8%，也侧面说明地产境外债的风险出清取得了较大进展。相关主体违约原因主要是房地产市场销售疲软，引致融资渠道受阻以及流动性恶化，最终出现违约。2024年违约主体依旧集中在房地产行业，共有9家主体出现债务违约，包括雅居乐、当代置业等房地产企业。
监管动态：支持优质企业进行境外融资，同时逐步收紧地方国企中弱资质企业的境外发债
2024年，城投债监管文件频出，基调依然偏紧。整体来看，城投债的新增融资受政策严控，发行审核变得更加严格，供给缩量。在平台名单管控的作用下，城投债新发行规模同比去年有所下滑。在“一揽子化债政策”的框架之下，年内网传的“134号文”以及“150号文”，进一步细化了城投新增债券调级以及退名单的规定。在加大对城投债新增监管的同时，监管部门也积极支持优质的产业类发行人新增债券，对于符合资质的企业进行审批流程提速。
年内，监管部门出台较多政策控制地方国有企业境外融资，在申报端严格控制弱资质地方国企(多为城投)境外融资。7月以来，区县级一般预算收入不足50亿元获批难度大幅提高，50亿以上区域需要上级政府出文。12月，地方国企新增额度需省级发改和省级财政出具书面意见，难度大幅上升。投资端，年初监管曾接触中资银行和保险公司在香港特区的分支机构，要求其提供城投美元债的持仓详情，并要求跨境TRS资格的数家券商以1月末投资余额时点为限，禁止新增跨境TRS投资。11月，根据相关部门的要求，在南向通道下，各投资机构对城投债的投资策略已调整为“只减持不增持”，即只能减持或持有至到期，不得新增购买。
在加强对城投债新增发行监管的同时，发改委也积极鼓励符合国家宏观政策的优质行业发行人借用外债。年内，发改委正式公布1037号文，即关于支持优质企业借用中长期外债，促进实体经济高质量发展的通知。主要内容包括：积极支持那些行业地位显著、信用优良、对促进实体经济高质量发展具有引领作用的优质企业借用外债。对于这些企业申请外债审核登记，发改委将在现有管理制度的基础上进行专项审核，简化相关要求，以加快审批流程。发改委也将统筹考虑高质量发展和高水平安全，持续改进优质企业外债的事中和事后监管，有效防范外债风险。
此外，7月份，“134号文”主要内容流出，其中包括重点省份的非持牌金融机构债务以及非重点省份的非标和非持牌金融机构债务被允许进行置换和重组，但民间借贷、企业拆借和定融不在此列。新增的境外债务不得少于一年，不过可以用境内债务进行借新还旧。城投退平台后，地方政府需进行至少一年的风险监测。9月，“150号文”内容流出，针对城投退名单的相关内容做了相关细化规定。根据网传内容，退平台名单的时间要求是不得晚于2027年6月末，若逾期未退出，将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。在债权人要求方面，退平台名单需征得2/3债权人同意，若有债权人不同意退出，需出具相关证据以证明企业仍有隐性债务或承担政府融资职能，地方政府将审核这些证据并给出判定意见。退名单后，新增发债的融资权限并非自动获得，仍需经过监管机构审批，同时必须符合产业类平台条件。值得注意的是，当前融资平台名单的口径较多，包括银监会、财政部及3899名单等，监管主体和划分标准各异，网传内容未明确各口径城投退平台名单的具体标准。
展望
展望2025年，基于美联储近期的表态，相信利率可能将再度下浮0.5%-0.75%，预期美元债融资成本将有所下行。融资成本下降将提升中资境外债的发行意欲，预计2025年中资境外债的发行量或将延续增长趋势。另外，在南向通被叫停后，预期点心债的发行量或将回落。
2024年以来，城投境外债监管政策持续趋紧，从近期的政策走向来看，防范化解隐性债务风险是境外债监管的首要目标，预计境外债监管政策有进一步收紧的可能。此外，2024年以来城投退平台与产业化转型有所加快，随着城投企业转型工作持续推进，未来或将建立更加清晰的政企关系，在业务委托、政府支持等方面市场化、规范化程度更高，但同时需关注企业盲目多元化发展、激进转型带来的风险。与此同时，考虑到在“35号文”“47号文”等政策约束下城投企业新增融资受限、投资审批趋严，特别是较为依赖境外债市场或结构化发行的弱资质平台融资渠道或显着受阻，需关注因政策变化带来的城投债务滚续压力及风险传导可能。
房地产行业方面，考虑到随着行业集中度的进一步上升，部分房企或面临兼并整合及清算的可能，需关注整合过程中房企经营、管理以及财务上的变化所带来的债务偿付不确定性风险。与此同时，由于当前房企销售恢复可持续性有待观察，弱资质民营及已出险房企融资困难、去库存等问题依然存在，叠加房企短期债务压力依旧较高，需警惕高债务房企风险进一步出清的可能性。
另外，在境外较大的到期规模下，需警惕境外债券市场风险向境内市场传导的可能。2024年中资境外债到期量仍然较大，将有1,692.8亿美元的债券面临到期，在不确定的市场环境下，中资企业需要面对更大的外币偿付压力。
