中金：2025年中资美元债发行或将持续回升，预计信用利差整体维持低位
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”，原文标题《【中金固收】境外债市场2025年展望：利差维持低位，中短久期配置》。
中金研究
考虑到2025年城投供给边际下降，金融等投资级净增难以转正，供不应求的情况可能延续，我们预计信用利差整体维持低位。展望2025年，我们认为滞胀格局会导致美债收益率曲线陡峭化下行，我们预计到2025年年底，美国2年期国债收益率降至3.0%-3.5%区间，10年期国债收益率降至3.5%-4.0%区间。对于境外债，我们认为投资级主体有望在美债利率下行中带来资本利得，高估值品种具备一定吸引力，同时可考虑配置中短期限高票息一级新发债，把握高票息配置机会;高收益主体在择券基础上选择短久期品种。
摘要
2024年美债利率复盘和2025年展望
2024年美国债市表现一波三折，全年呈现“N”型走势，通胀表现、就业市场、“特朗普交易”等是主导美债利率走势的核心因素。展望2025年，特朗普上台后政策具体落地情况以及每项政策的执行力度仍有较高不确定性，如果特朗普政策导致“三高”进一步上升，美国企业端的成本压力或跟随抬升，并逐步向居民端传导，一定程度上或导致最终需求走弱，放大美国经济下行风险。相比通胀反复而言，我们认为美国未来几年经济增长面临的更大风险其实还是不断抬升的财政和政府债务压力，而为了应对上述风险，美国政策利率和债券利率或仍需进一步下行，美债利率当前的走高反而提供了更好的配置机会。
市场回顾：一级发行回升，二级波动上涨
二级市场波动上涨，地产板块表现突出。2024年中资美元债录得回报率6.71%，相比2023年上升，其中投资级和高收益中资美元债总回报率分别为5.39%和16.77%，相比2023年投资级回报率下降、高收益回报率明显上升。分行业来看，2024年地产、城投和金融板块回报率分别为24.33%、7.96%和6.56%，地产板块回报率最高且波动较大。
美元债一级新发回升，点心债供给明显放量。2024年中资美元债发行量合计674亿美元，同比增长67%，净增量-875亿美元，继续净流出，不过净流出规模同比减少523亿美元。2024年中资点心债发行量5778亿元，同比增长42%，其中信用类点心债发行量2886亿元，同比增长103%，均创历年发行量新高;2024年中资点心债净增量2675亿元，同比增长245%,信用类点心债净增量2382亿元，同比增长105%，也均创历年新高，其中城投贡献较大。
供给展望：美元债净增仍难转正，点心债净增可能下降
2025年中资美元债到期量中城投和金融到期量增长相对较多，信用类点心债中金融到期量增长较多。展望2025年，我们预计美元债净增仍难转正，净流出有望减少;点心债净增可能下降。城投融资边际放缓，金融和央企等融资成本敏感度高的企业边际改善。
需求展望：需求不低，锁汇成本影响境内外利差吸引力
离岸美元和人民币流动性来看，2025年美联储政策和市场预期的不确定性将影响美元流动性，美元流动性可能继续承压，2025年在中国人民银行实施适度宽松的货币政策的背景下，我们预计市场利率延续下行态势，离岸人民币流动性或向宽。整体来看，我们认为2025年离岸债券需求或仍然主要来自于境内或中资离岸资金。
考虑到2025年城投供给边际下降，金融等投资级净增难以转正，供不应求的情况可能延续，我们预计信用利差整体维持低位。总体来看，无论是城投、房地产、金融还是产业类主体，境外债相对境内债利差仍较厚，不过考虑锁汇成本后吸引力有所下降。
投资策略
展望2025年，我们认为滞胀格局会导致美债收益率曲线陡峭化下行，我们预计到2025年年底，美国2年期国债收益率降至3.0%-3.5%区间，10年期国债收益率降至3.5%-4.0%区间。对于境外债，我们认为投资级主体有望在美债利率下行中带来资本利得，高估值品种具备一定吸引力，同时可考虑配置中短期限高票息一级新发债，把握高票息配置机会;高收益主体在择券基础上选择短久期品种。
城投以中短久期配置。美元债方面，地市级主体可在择券的基础上作为基本配置，浙江的区县和江苏的园区级可作为主要的下沉选择，其他省份可以择券适度下沉;期限方面我们建议整体在2.5年以内，对于整体资质尚可的省份可以考虑适当拓展至3年左右品种，低行政级别下沉建议控制在2年以内，较弱省份控制在1年以内。点心债发行期限基本都在2-3年左右，期限适中，票面利率具备一定的吸引力，总体来看具备不错的配置价值，期限在2年以内的品种可以适度下沉，但是到期时间在2027年及以后不建议过度下沉，对于发债数量较少、披露信息较少的区县园区主体，不建议过度下沉。相比于美元债，在相同的利差前提下点心债性价比更高，可以节约汇率对冲成本;对于美元债，更需要关注汇率对冲成本的变化，另一方面若能把握汇率变动方向，美元债收益或更可观。
地产方面，总体来看我们认为央国企地产信用风险可控，不过仍需考虑部分房企信用事件对市场的扰动。央国企地产美元债静态收益率相对可观，配置价值尚可，我们建议避开市场波动较大时期，把握市场情绪好转的配置时点。非国企地产可关注短久期品种投资机会，也可考虑在政策利好和事件扰动拉锯中通过波段交易博取收益，不过非国企地产债受到市场舆情扰动价格波动较大，对于债券到期压力较大的主体，需重点关注销售改善情况和资产处置进展，债券到期高峰前仍需谨慎。
金融方面，存续浮息债券具有较好的防御属性;目前银行、券商存续IG债券绝对收益率水平普遍偏低，租赁尤其是商租部分主体存在一定挖掘空间。
风险
美国通胀超预期，美联储降息不及预期;城投境外债融资政策出现重大变化;房地产出现超预期信用事件。
正文
2024年美债利率复盘和2025年展望
2024年美国债市表现一波三折，全年呈现“N”型走势，通胀表现、就业市场、“特朗普交易”等是主导美债利率走势的核心因素。概括而言，美债利率走势大致可以分为三个阶段：年初至四月末，美国经济数据延续了2023年以来的韧性，美联储主席鲍威尔等官员纷纷放鹰，打击市场降息预期，美债利率持续上行;二季度通胀、就业等经济数据相继出现明显降温，尤其是7月非农数据显著低于预期，美联储官员表态纷纷转鸽，带动美债利率大幅回落，且利率曲线的倒挂程度明显降低;9月中旬美联储超预期降息后，一方面美国居民服务消费韧性仍存，使得通胀和就业市场有所反弹，另一方面特朗普胜选进一步引发市场通胀担忧，均为市场降息预期降温，美债利率抹去此前降幅、并较上年末有所抬升。截至2024年12月31日，10Y期美债利率录得4.58%，相较年初抬升70bp，2Y期美债利率录得4.24%，相较年初下降1bp，美债收益率曲线趋陡。
图表1：2024年美债收益率走势及驱动因素回顾
注：图中数据均指美国经济数据，如无特别说明，“X月”为2024年的月份，数据截至2024年12月24日
资料来源：Wind，中金公司研究部
具体节奏来看：
► 年初至4月末，经济数据频超预期，推升美债利率。2024年年初，美国经济延续了2023年以来的韧性，1月CPI同比降温幅度明显低于预期，并在随后两月不降反升，同时非农新增就业人数亦持续增加，美联储主席鲍威尔表示通胀回落缺乏进展，市场对2024年美联储降息幅度的预期一再缩减，市场风险偏好也在美股人工智能等板块的引领行情下有所抬升，美债需求边际降温，美债利率持续走升。
► 5月至9月上旬，美国通胀、就业明显降温，提振降息预期，叠加地缘风险抬升推动避险情绪升温，美债利率大幅回落。进入二季度后，美国经济动能在高利率、高工资和高物价的“三高”局面下开始显露疲态，制造业萎缩程度超预期抬升，且服务业扩张速度超预期放缓。美国通胀和就业开始出现明显走弱迹象，包括4至7月CPI和PPI通胀超预期降温，同时新增就业人数转为持续下行、失业率明显上行，尤其是7月失业率从4.1%超预期抬升至4.3%，技术性触发“萨姆规则”，一度引发市场对经济衰退的恐慌。在此背景下，美联储主席鲍威尔表示对通胀进展感到满意，其他官员亦纷纷转鸽，市场降息预期得到大幅提振，同时海外地缘风险边际抬升，市场避险情绪推动债券、黄金等资产需求改善，美债利率大幅下行，短端降幅更大，利率曲线倒挂程度明显降低。
图表2：美国制造业和非制造业PMI走势
注：数据截至2024年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表3：美国核心CPI环比增速及其分解
注：数据截至2024年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表4：美国非农就业及失业率走势
注：数据截至2024年11月，新增就业均为3个月移动平均
资料来源：Wind，中金公司研究部
► 9月中旬以来，通胀、就业降温进程遇阻，“特朗普交易”兴起进一步推升通胀担忧，美债利率抹去此前降幅并较上年末有所抬升。9月中旬美联储超预期降息50bp，但美联储主席鲍威尔会后发言转鹰，称并不急于降息，且该时期美国消费仍然呈现出一定韧性，其中服务消费的拉动仍在高位，使得通胀和就业等经济数据的降温进程遇阻。通胀方面，在住房、医疗护理和运输等服务分项的带动下，核心CPI环比增速出现“V型”回升。就业方面，尽管7月非农新增就业数据大幅逊于预期、失业率触发“萨姆准则”，但从结构来看，失业率的上升主要是暂时性失业推动，永久性失业情况仍处相对低位，这与2008-2009年次贷危机时永久性失业大幅攀升有着本质不同。而后暂时性失业人数减少、失业率有所回落，新增非农就业也在服务生产分项的带动下有所抬升。另一方面，随着10月下旬美国大选日临近，市场对特朗普胜选预期走高，认为其关税等系列政策或推升美国通胀、加重财政赤字，进一步推升美债利率。尽管11月中下旬至12月上旬地缘政治风险抬升、11月非农失业率超预期上行以及特朗普新任财长提名曾短暂提振美债需求、压低美债利率，但12月中旬以来，在国际油价快速拉升、通胀超预期加速和赤字担忧再起等因素带动下，美债利率再度明显走升。
图表5：美国服务消费韧性仍存
注：数据截至2024年11月
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表6：美国失业率抬升的因素分解
注：数据截至2024年11月，受季调等因素影响，各分项对失业率贡献(堆积柱)相加并不严格等于实际失业率的变化
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表7：不同时间点上市场对政策利率路径的预期
资料来源：CME ，中金公司研究部
美债利率当前点位胜率较高，配置价值明显。展望2025年，特朗普上台后政策具体落地情况以及每项政策的执行力度仍有较高不确定性，如果特朗普政策导致“三高”进一步上升，美国企业端的成本压力或跟随抬升，并逐步向居民端传导，一定程度上或导致最终需求走弱，放大美国经济下行风险。相比通胀反复而言，我们认为美国未来几年经济增长面临的更大风险其实还是不断抬升的财政和政府债务压力，而为了应对上述风险，美国政策利率和债券利率或仍需进一步下行，美债利率当前的走高反而提供了更好的配置机会。
市场回顾：一级发行回升，二级波动上涨
二级市场波动上涨，地产板块表现突出
2024年中资美元债录得回报率6.71%，相比2023年上升，其中投资级和高收益中资美元债总回报率分别为5.39%和16.77%，相比2023年投资级回报率下降、高收益回报率明显上升。截至2024年末投资级收益率和利差分别为5.129%和72bp，相比2023年分别下行28和51bp;高收益收益率和利差分别为9.363%和510bp，相比2023年分别下行598和583bp。
投资级方面，2024年初市场表现波动较大，美债利率上行、市场表现较弱，5月-9月受到美联储降息预期增加，美债利率总体下行，市场总体走强，9月美联储降息落地后，市场预期后续降息节奏及降息幅度有所弱化，四季度横盘震荡。高收益板块主要是地产板块表现较好，得益于地产政策力度增强且大型信用事件较少。
分行业来看，2024年地产、城投和金融板块回报率分别为24.33%、7.96%和6.56%。具体来看，地产板块回报率最高且波动较大，2024年一季度主要是受到主体信用风险事件扰动，指数波动较大，4月末以来房地产政策力度加大，市场总体走强，8-9月经历一轮回调，9月末政治局会议表态后市场继续走强，10月以来横盘震荡。城投板块表现平稳增长，金融板块跟随市场整体走势一致。
图表8：中资美元债历史回报率
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表9：分评级中资美元债指数走势
注：以2023/12/31指数价格为基准100
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表10：分行业中资美元债指数走势
注：以2023/12/31指数价格为基准100
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表11：美债利率走势
资料来源：iFind，中金公司研究部
图表12：中资美元债收益率走势
资料来源：Factset，中金公司研究部
图表13：中资美元债利差走势
资料来源：Factset，中金公司研究部
美元债一级新发回升
2024年中资美元债(不含CD)发行量合计674亿美元，同比增长67%，此前2022-2023年连续2年发行量下降;2024年净增量-875亿美元，继续为净流出，不过净流出规模同比减少523亿美元。2024年美联储转为降息，不过美债利率依然在高位震荡，境外融资成本继续维持在高位。
► 分月度来看，2024年5月开始中资美元债发行量有所回升，5-11月连续6个月发行量超过50亿美元，而2023年全年仅有2个月发行量超过50亿美元。
► 分行业来看，2024年城投发行量回升至244亿美元，同比增长112%，净增量为-8亿美元，净流出规模同比下降118亿美元;金融2024年发行量318亿美元，同比增长42%，发行量占比仍最高不过相比2023年小幅下降，净增量为-198亿美元;地产发行接近停滞，净增量-342亿美元，继续大幅净流出;其他行业发行量111亿美元，同比增长107%，其中阿里巴巴、美团发行量较大，净增量为-327亿美元。
► 分评级来看，2024年投资级、高收益和无评级发行量分别为475、16和183亿美元，占比分别为70.5%、2.4%和27.1%，相比2023年投资级占比小幅下降、无评级占比上升，总体来看依然以投资级为主。2024年投资级、高收益和无评级净增量分别为-423、-117和-335亿美元。
► 城投美元债分区域来看，浙江、山东和四川城投美元债发行量排名前三，江西、湖北、安徽、江苏和河南也靠前，相比2023年浙江、山东、湖北、河南、安徽和江西发行量增长超过10亿美元。
图表14：中资美元债年度发行净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表15：中资美元债月度发行净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表16：中资美元债分行业发行
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表17：中资美元债分行业净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表18：中资美元债分评级发行
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表19：中资美元债分评级净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表20：城投美元债2024VS2023分省发行
资料来源：彭博，中金公司研究部
点心债供给明显放量
2021年以来多因素带动点心债市场再度扩容，2021年9月“南向通”开通打通了境内投资者参与点心债市场的通道，2022年以来随着美联储加息，美债利率大幅上行并在高位波动，人民币计价债券融资成本较低优势凸显，2023-2024年点心债发行量连续创新高，信用类点心债贡献主要增长，其中城投点心债增长幅度较大，主要是受益于城投其他融资渠道受限而转向点心债市场。
2024年中资点心债发行量5778亿元，同比增长42%，其中信用类点心债发行量2886亿元，同比增长103%，均创历年发行量新高;2024年中资点心债净增量2675亿元，同比增长245%,信用类点心债净增量2382亿元，同比增长105%，也均创历年新高。2023年以来信用类点心债净增明显上升，城投点心债贡献较大，金融和其他产业其次，2024年城投、地产、金融和其他行业发行量分别为1616、107、548和615亿元，净增量分别为1553、25、296和508亿元，截至2024年末，城投、地产、金融和其他产业存量占比分别为48%、7%、27%和18%。
图表21：中资点心债年度发行净增
资料来源：DM，中金公司研究部
图表22：信用类点心债年度发行净增
资料来源：DM，中金公司研究部
图表23：信用类点心债分行业月度净增
资料来源：DM，中金公司研究部
供给展望：美元债净增仍难转正，点心债净增可能下降
2025年中资美元债到期量1616亿美元，相比2024年增长4.33%，其中地产、城投、金融和其他产业到期量分别为289、341、567和419亿美元，同比变化分别为-15.86%、35.34%、9.92%和-4.26%，城投和金融到期量增长相对较多;2025年信用类点心债到期量730亿元，相比2024年增长44.90%，其中地产、城投、金融和其他产业到期量分别为89、101、479和61亿元，同比变化分别为8.40%、60.72%、89.86%和-43.09%，金融到期量增长较多。
图表24：中资美元债2025年VS2024年到期
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表25：点心债2025年VS2024年到期分布
资料来源：彭博，中金公司研究部
展望2025年：我们预计美元债净增仍难转正，净流出有望减少;点心债净增可能下降。城投融资边际放缓，金融和央企等融资成本敏感度高的企业边际改善。美元债方面，我们认为美债利率波动中枢或下降，带动境外融资成本有所下降，虽然新增融资较为困难，考虑到“借新还旧”需求仍然存在，我们预计2025年中资美元债发行量继续回升，不过净融资仍难以转正。点心债方面，目前人民币债券融资成本依然存在，我们预计2025年信用类点心债发行量同比基本持平或小幅增长，考虑到2025年到期量有所上升，净增量规模较2024年或有所下降。分行业来看：1)地产方面，我们预计2025年美元债发行继续低位，净融资继续净流出;点心债发行量也较难增长，2025年净增量或有所下降。2)城投方面，我们认为在城投化债的大背景下，城投各融资渠道或难以放松，美元债渠道新增较难，而2025年到期量有所增长，“借新还旧”为主要需求，我们预计2025年美元债发行亦同比增长，不过净融资难以转正;点心债融资渠道相对顺畅，我们预计点心债2025年净增量维持为正，不过考虑到在政府化债的大背景下，境外融资审核政策可能整体趋紧，加之到期量上升，2025年净增量或将有所下降。3)金融和其他行业，2020-2021年期间低利率期间发行的美元债到期较多，融资成本比价优势是重要影响因素，我们预计2025年发行量或将有所增长，融资净流出规模下降。
需求展望：需求不低，锁汇成本影响境内外利差吸引力
境内资金欠配状况尚未看到缓解，供需难言平衡
离岸美元和人民币流动性来看，2025年美联储政策和市场预期的不确定性将影响美元流动性，美元流动性可能继续承压，2025年在中国人民银行实施适度宽松的货币政策的背景下，我们预计市场利率延续下行态势，离岸人民币流动性或向宽。整体来看，我们认为2025年离岸债券需求或仍然主要来自于境内或中资离岸资金。
境内资金投资境外债券的渠道多样，包括QDII、RQDII、互认基金、跨境理财通、债券南向通、跨境TRS和结构性存款等，其中又以QDII和债券南向通为主要渠道。从体量来看，QDII方面，截至2024年底，QDII投资额度共1678亿美元。南向通方面，2022年之后上清所南向通托管量快速放量，2023年6月超过4500亿元，后小幅回落。2024年再次放量，截至2024年底，上清所互联互通券种托管余额约5602亿元，主要为点心债和港元债券。
境内资金出境意愿来看，在境内信用债“杠杆、久期、信用下沉”三板斧都难以增强收益的背景下，机构投资者逐步将更多目光投向提供更高票息和carry的美元债。然而近年来受美联储加息影响，中资企业境外发行美元债的规模明显下降，在市场整体供给不足的情况下，优质债券尤其稀缺，投资机构在追求安全性和收益性的情况下，难以找到符合其投资标准的优质债券，从而导致欠配。
境内机构投资者在投资境外债券时，主要关注主权债、城投债、金融债和科技企业可转债。主权债具有较高的信用评级和较低的违约风险，是国际投资者的重要选择。城投债因具有较高的票息也成为投资者重点关注的板块，尽管监管从发行端、担保端和投资端三方面加强了城投境外债发行限制，但城投境外债仍是2024年拉动中资境外债发行的主要动力。一方面，城投境外债迎来到期高峰，债务滚续需求推动境外发行规模扩张;另一方面，部分资质相对较弱的区县级城投企业债务境内发行审批受阻，无法实现境内债务“借新还旧”，从而转向海外融资途径。金融板块的稳定性和较高的信用评级使其成为境外债券市场的重要组成部分，金融机构在国际市场上具有较强的融资能力和信用背书，吸引了大量机构投资者。科技企业的创新能力和增长潜力吸引了大量投资者，且可转债结合了债券和股票的特性，为投资者提供了较高的收益潜力。考虑到2025年城投供给边际下降，金融等投资级净增难以转正，供不应求的情况可能延续，我们预计信用利差整体维持低位。
图表26：托管在上清所的“南向通”债券余额在2024年整体上升
资料来源：上清所，中金公司研究部
图表27：金融机构外汇资金来源总和延续回落，但绝对体量不低
资料来源：Wind，中金公司研究部
境内外利差：仍维持300bp以上，考虑汇率对冲成本后吸引力下降
2024年以来美联储降息预期不断增强，并于9月开启降息，不过美债利率并未大幅下降，中资美元债收益率总体亦在高位震荡，不过2024年相比2023年波动中枢略有下移。境内债收益率2024年则明显下行，年末基本都突破了年内收益率低点。总体来看，无论是城投、房地产、金融还是产业类主体，境外债相对境内债利差仍较厚，截至目前利差基本都在300-360bp区间，不过当前锁汇成本较高，如果扣除锁汇成本后境内外利差下降至50bp以内，吸引力有所下降。
图表28：广州地铁境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表29：中海地产境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表30：工商银行境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表31：华能集团境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表32：华为境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表33：宁德时代境内外债券收益率及利差
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表34：对冲汇率成本
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
投资策略
展望2025年，我们认为滞胀格局会导致美债收益率曲线陡峭化下行，我们预计到2025年年底，美国2年期国债收益率降至3.0%-3.5%区间，10年期国债收益率降至3.5%-4.0%区间。对于境外债，我们认为投资级主体有望在美债利率下行中带来资本利得，高估值品种具备一定吸引力，同时可考虑配置中短期限高票息一级新发债，把握高票息配置机会;高收益主体在择券基础上选择短久期品种。
城投：中短久期配置
除点心债外城投各融资渠道仍偏紧，2024年城投境内债总体仍以借新还旧为主，全年净增量为负;境外债方面，美元债净融资为负，点心债渠道相对宽松，2024年净增量明显增长，不过四季度环比三季度有所下降。
存量城投美元债分区域来看，浙江、山东、江苏和四川存量美元债规模排前四，分别为171.5、122.8、85.1和72.5亿美元，江西、河南、湖南、湖北、广东、福建和安徽存量也超过20亿美元。分行政级别来看，省、地市、区县和园区占比分别为9.32%、40.66%、29.29%和20.72%;地市级占比最高，各省相对分散，山东、浙江、四川、江西和湖南排前五;区县级集中在浙江、四川、山东和江苏，浙江占比远超其他省;园区集中在江苏、浙江、山东和四川，江苏占比最高。从剩余期限来看，存量城投美元债基本都在3年及以下，合计占比约99%，其中1年内到期的占比最高为47%。
从估值的角度来看，大多数城投美元债估值都在8%及以下，占比约93%，估值在5-6%占比最高63%;8%以上估值城投债余额47.59亿美元，主要分布在山东、浙江、四川、江苏、云南、湖北和河南，存续金额大于2.5亿美元。分省来看，重庆、广西、山西、山东、安徽、湖北和江西平均收益率超过6%，云南、河北和新疆超过8%，其余省份都在6%以下。
对比境内外利差，分省来看，接近八成的省份利差大于350bp，其中云南、河北、新疆、重庆、山西、山东、湖北、安徽和广西大于400bp。分行政级别来看，省级分布在山东、湖北和河南，利差都在350bp以上;大多省份地市级利差都在350bp以上，重庆、山西、山东、安徽、广西、江西和江苏大于400bp，且平均收益率在6-7%区间，云南和河北大于600bp;区县级，山东、安徽、四川、浙江和福建利差大于350bp，重庆和湖北大于600bp;园区方面，山东、湖北、四川、天津、浙江、江苏和广东利差大于350bp，新疆大于600bp。
投资策略方面，我们认为地市级主体分布较为分散，且大多省份境内外利差大于350bp，可在择券的基础上作为基本配置;浙江的区县和江苏的园区级利差也在350bp以上，可作为主要的下沉选择，其他省份可以择券适度下沉。期限方面我们建议整体在2.5年以内，我们认为城投短期信用风险可控，对于整体资质尚可的省份，可以考虑适当拓展至3年左右品种，但是长期来看区域分化仍存，低行政级别下沉建议控制在2年以内，较弱省份控制在1年以内。
图表35：城投境内债发行净增
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表36：城投美元债发行净增
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表37：城投点心债发行净增
资料来源：DM，中金公司研究部
图表38：城投美元债存量分省分行政级别统计
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，DM，中金公司研究部
图表39：城投美元债剩余期限分布
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表40：城投美元债分行政级别分布
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，DM，中金公司研究部
图表41：城投美元债存量分省估值分布
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表42：城投美元债存量分省分期限估值及境内外利差
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表43：城投美元债存量分省分层级估值及境内外利差
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，Wind，中金公司研究部
图表44：估值8%以上城投美元债明细
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，中金公司研究部
城投点心债2022年及以前发行量较低，2014-2022年累计发行量179亿元，2023年发行量明显增长至549亿元，2024年进一步增长至1616亿元，2024年净增量为1553亿元。分省来看，2023-2024年，发行量位列前五的省份分别为山东、四川、福建、江苏和湖北，发行量分别为560亿元、235亿元、224亿元、211亿元和145亿元，广东、浙江和河南发行量也超过100亿元。
分外部评级来看，总体发行中AA+评级占比最高，其次是AAA和AA，2024年AAA、AA+、AA和无评级发行量占比分别为19.21%、47.21%、17.01%和16.57%，相比2023年AA+占比进一步上升，AAA和AA占比均有小幅下降。分行政级别来看，总体发行中区县和地市级占比较高，园区级第三，省级较少，2024年省级、地市、区县、园区和无级别占比分别为0.00%、31.43%、39.99%、9.38%和19.21%，相比2023年，区县级占比进一步上升，地市及园区占比有小幅下降，2023年以来无省级新发。综合来看，AAA评级里面地市和区县占比下降、园区小幅上升，AA+评级里面地市和区县占比上升，AA评级里区县占比上升、地市和园区占比下降，此外无评级亦无行政级别占比有所上升。总体来看，城投点心债外部评级AA+占比明显高于AAA和AA，2024年更集中于AA+;行政级别以地市区县为主，2024年更集中于区县，我们认为可能和弱资质主体融资渠道受到约束有关，而点心债作为相对顺畅的渠道更受青睐。
点心债相对境内债票面利率更高，2023以来城投点心债整体发行票面利率波动， 2024年平均发行票面利率在5.83%，相比2023年5.73%有小幅上升，AAA、AA+、AA平均发行票面利率分别为4.46%、5.57%和6.16%。对比同主体点心债和境内债成本，我们选取同主体同年月同期限点心债和境内债进行对比，可以发现基本上点心债票面利率都高于境内债，不考虑SBLC主体AAA和AA+评级点心债相较境内债票面利率平均高168bp和229bp，AA样本较少为50bp。从票面利率来看，城投点心债具备一定的吸引力，城投点心债发行期限基本都在2-3年左右，期限适中，总体来看具备不错的配置价值。我们认为城投短期风险可控，期限在2年以内的品种可以适度下沉，但是到期时间在2027年及以后不建议过度下沉，对于发债数量较少、披露信息较少的区县园区主体，不建议过度下沉。相比于美元债，在相同的利差前提下点心债性价比更高，可以节约汇率对冲成本;对于美元债，更需要关注汇率对冲成本的变化，另一方面若能把握汇率变动方向，美元债收益或更可观。
图表45：2023-2024年城投点心债分省发行
资料来源：DM，中金公司研究部
图表46：城投点心债分评级发行
资料来源：DM，Wind，中金公司研究部
图表47：城投点心债分行政级别发行
资料来源：DM，中金公司研究部
图表48：城投点心债分评级分行政级别发行
资料来源：DM，Wind，中金公司研究部
图表49：城投点心债发行平均票面利率
资料来源：DM，中金公司研究部
图表50：城投点心债VS境内债票面利率
资料来源：DM，中金公司研究部
地产：风险缓释，波段操作
2024年房地产政策力度继续加大，2024年5月人民银行和金融监管总局将首套房最低首付比例下调至15%，二套房最低首付比例下调为25%，并取消全国层面首套住房和二套房商业贷款利率下限，5月一线城市密集放松限购限贷政策。2024年9月政治局会议定调“要促进房地产市场止跌回稳”，房地产政策力度继续加大，9月人民银行降准降息并下调存量房贷利率，同时按揭贷款不再区分首套房和二套房，并将最低首付比例统一为15%，9月末一线城市再度放松限购限贷政策。2024年10月住建部公布房地产政策优化调整的组合拳，包括“四个取消”、“四个降低”和“两个增加”，表示增加实施100万套城中村改造和危旧房改造。2024年10-11月财政部公布并出台了支持房地产的财税政策，包括允许专项债用于土地储备，支持专项债用于收购存量房作为保障房，将契税享受1%优惠的面积标准从90平方米提高到140平方米，取消非普通住宅相关的税收优惠政策。2024年12月中央经济工作会议提及“稳楼市”，并强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。
2024年9月末以来一系列政策对销售有促进作用，根据住房城乡建设部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，自2023年6月份以来连续下降后首次实现增长;全国二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长;新建商品房和二手房成交总量同比增长3.9%，自2024年2月份连续8个月下降后首次实现增长。12月16日国新办新闻发布会统计局表示：“11月份当月销售面积和销售额都实现正增长。从监测的40个重点城市销售情况看，新建商品房销售面积和销售金额11月份当月分别增长10.2%和6.8%。”从周度数据来看，9月末以来30大中城市商品房成交面积增长明显，11-12月同比基本保持正增长。
当前房地产政策力度已经处于历史很宽松程度，1)限购政策基本上取消，除部分一线城市和少数城市外，各种限购限贷措施已基本取消;2)全国层面首付比例降至历史最低，最低首付比例降至15%，且不再区分首套房与二套房;3)按揭贷款利率降至历史最低，2024年12月新增按揭贷款平均利率降至3.11%，5年以上公积金贷款利率降至历史最低的2.85%。展望2025年，参考《地产刺激政策效果对开发商及地产债影响》，考虑到城中村改造货币化安置仍面临一定的不确定性，而财政对房地产支撑力度有待观察，我们预计2025年商品房销售或较难实现明显改善。融资角度来看，我们预计房地产信贷或在“四万亿元”白名单带动下有所改善;我们认为债券融资会延续分化，国企仍然贡献境内债主要净增、境外债发行较少，而非国企境内债维持低位发行、境外债基本无发行。
图表51：2024年以来重要的房地产政策
资料来源：中共中央政治局、国务院、中国人民银行、国家金融监管总局、财政部、中金公司研究部
图表52：30大中城市新房成交面积
资料来源：Wind，中金公司研究部
2024年以来新增违约主体较少，房地产信用风险有所缓释，当前房地产融资政策较为宽松，总体来看我们认为央国企地产信用风险可控，不过仍需考虑部分房企信用事件对市场的扰动。央国企地产估值较为稳定，中海和华润美元债估值基本上都在6%以内，中海剩余期限10Y以上估值在6.3%左右;越秀地产、中国金茂、保利置业、中海宏洋、五矿地产估值基本都在6%-8.5%区间，央国企地产美元债静态收益率相对可观，配置价值尚可，我们建议避开市场波动较大时期，把握市场情绪好转的配置时点。非国企地产价格波动相对较大，价格受到政策预期、销售表现和违约预期博弈，卓越置业估值较低在5-5.5%，龙湖估值基本都在10%-12%区间，新城估值在20%左右，万科估值较高在20-60%不等。考虑到目前融资支持政策尚可，可关注短久期品种投资机会，也可考虑在政策利好和事件扰动拉锯中通过波段交易博取收益，不过非国企地产债受到市场舆情扰动价格波动较大，对于债券到期压力较大的主体，需重点关注销售改善情况和资产处置进展，债券到期高峰前仍需谨慎。
图表53：地产美元债价格
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，中金公司研究部
图表54：地产美元债到期分布
注：截至2024年12月31日
资料来源：彭博，中金公司研究部
金融：浮息债防御属性好，商租投资级主体尚有挖掘空间
金融板块存续浮息债具有较好的防御属性，当前美债利率波动较大，浮息美元债票息随市场利率波动，票息收益增加能够抵消债券价格下跌的影响，使得投资者的实际收益相对稳定。
目前银行、券商存续IG债券绝对收益率水平普遍偏低，租赁尤其是商租部分主体存在一定挖掘空间。远东宏信利差在8月下旬和9月初扩大，表现落后于其他中国IG主体。截至2024年6月底，远东宏信约有35%的租赁总额来自公共事业领域(地方国有企业/地方政府融资平台)，与地方政府融资平台关联度较高，关注化债政策对于公司资产质量的影响。有一定风险承受能力的投资者，可以在控制久期的前提下进行适度投资。
图表55：租赁主体存续券收益率水平对比
