惠誉：予温氏股份(300498.SZ)拟发行美元高级票据“BBB+”评级

久期财经讯，10月15日，惠誉已授予中国企业温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co. Ltd.，简称“温氏股份”，300498.SZ，BBB+/稳定)拟发行美元高级票据“BBB+”评级。温氏股份拟直接发行的票据评级与温氏股份的高级无抵押评级持平，因均将构成该公司的直接和高级无抵押债务。票据收益将用于营运资本、资本支出和债务偿还。

温氏股份的评级反映了该公司在中国生猪和肉鸡生产市场的领先地位、不同蛋白质类型产品多元化以及高利润、低杠杆和稳健债务覆盖率的强劲财务状况。然而，由于市场分散、生产周期长，中国生猪价格波动较大，规模较小的养殖户无法及时调整产能。这导致了温氏股份的经营性EBITDA利润率和自由现金流的生成波动，从而将其限制在目前的评级水平。

关键评级驱动因素

稳定的利润率：惠誉预计温氏股份的经营性EBITDA利润率2020年将保持在20%左右，因为惠誉预测，由于供应恢复缓慢，生猪价格在2020年剩余时间内将保持在较高水平。因为供应不足，中国生猪价格上涨了两倍，导致温氏股份的经营性EBITDA利润率在2019年和上半年分别高达23.1%和18.3%。价格上涨超过了温氏股份的生产成本上涨。下游需求疲软抑制了肉鸡利润率，并造成了该业务在2020年上半年实现净亏损，但这被生猪高利润率所抵消。

低杠杆率：惠誉预计，在强劲的现金流生成支持下，温氏股份将继续保持较低的FFO净杠杆率和强劲的利息覆盖率。惠誉估计，在周期中期的情况下，FFO净杠杆率将保持在1倍左右。由于大量资本支出和股息支付，在2020-2023年的评级期内，自由现金流可能会适度为负。

新业务模式：温氏股份计划建设 “养殖小区”——该公司拥有养殖小区的土地和固定资产，农户则负责育肥生猪。这有别于温氏股份由农户提供劳力和固定资产的现有业务模式。惠誉预计，新业务模式将提高温氏股份的生产效率，改善卫生标准以防范非洲猪瘟，并降低该公司支付给农户的费用。温氏股份称上述两种业务模式将共存。

资本支出有所增加：惠誉预计，温氏股份将改进繁育设施来提高效率并增加母猪存栏来捕捉增长机会。惠誉还预计，鉴于温氏股份欲提高业务多元化程度，其将扩大禽肉和加工业务的产能。建设养殖小区的计划亦将推高温氏股份的资本支出，原因是该公司将需要加大固定资产投入。温氏股份目前的固定资产和母猪存栏可支持每年生产最多3,600万头生猪。

温氏股份的资本支出具有一定灵活性，因其部分资本支出是用于扩大产能且可能根据市场情况进行调整。惠誉估计，2020至2023年间温氏股份每年资本支出将为140亿元~200亿元人民币。

非洲猪瘟风险犹存：由于尚无有效的疫苗，非洲猪瘟再次爆发的风险犹存，但温氏股份较高的多元化程度有助于减轻其面临的疫情大规模爆发的风险。此外，惠誉预计温氏股份将受益于中国生猪养殖行业的整合，原因是小型同业较易受疫情的影响。

2018年下半年非洲猪瘟爆发以来，中国的母猪存栏量一直处于历史低位——尽管2019年10月起开始小幅回升。2019年温氏股份的母猪存栏量有所减少，原因是该公司处理掉了不健康和低产的母猪来改善种猪的质量和繁殖效率。其结果是，2020年前9个月温氏股份的生猪年产量为710万头，2019年为1,850万头。

多元化的禽肉生产企业：根据出栏量，温氏股份是中国最大的生猪生产企业（2019年市场份额为3.4%）以及全球最大的生猪生产企业之一，这种市场地位继续对该公司的评级形成支撑。此外，温氏股份是全球销量最大的黄羽肉鸡生产企业。惠誉预计，温氏股份多样化的蛋白质产品将继续缓解各种蛋白质产品的周期性对该公司产生的影响。此外，温氏股份的生产场所遍及中国，这也是其评级的一个支持因素。

评级推导摘要

惠誉认为温氏股份的信用状况与评级处于“BBB”区间的其他全球性蛋白质生产企业相当，其主要原因在于该公司庞大的经营规模、多样化的蛋白质产品、遍及中国的业务及适中的杠杆率。该公司评级的制约因素在于行业周期性导致利润率和自由现金流不稳定。

从业务状况来看，温氏股份的评级与蛋白质生产企业万洲国际有限公司（WH Group Limited，“万洲国际”，00288.HK，BBB+/稳定）相当。万洲国际在美国、中国和欧洲均有业务经营，且拥有从上游养殖到下游加工包装的完整价值链，因此其地域和业务多元化程度高于温氏股份。但温氏股份的蛋白质产品多元化程度高于万洲国际。这两家公司在各自市场领导地位强劲，且评级受财务状况支持的情况也较相似。万洲国际的杠杆率略高于温氏股份，但其自由现金流为正有助于持续去杠杆。温氏股份的杠杆率适中，令其扩张性资本支出导致的自由现金流为负见容于其目前的评级水平。

泰森食品股份有限公司（Tyson Foods, Inc.，简称“泰森食品”，BBB/负面）的业务状况强于温氏股份，因前者的多个蛋白质产品种类均居于市场领先地位且其业务的全球覆盖度更高。惠誉认为温氏股份的财务状况比泰森食品强，主要原因是温氏股份的杠杆率长期低于泰森食品。温氏股份的经营性EBITDA利润率持续比泰森食品高（即使在周期性低迷期亦然）。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 因处于高位的生猪价格弥补了生猪产量的下降，2020年营收以个位数增长

- 2020至2023年间EBITDA利润率为17%-21%

- 2020至2023年间资本支出为每年140亿元-200亿元人民币

- 派息率为上一年净利润的40%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- FFO净杠杆率持续高于1倍

- 经营性EBITDA利润率持续低于15%

- 非洲猪瘟对温氏股份的业务产生严重影响，这将体现为该公司的产量持续下降等

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 鉴于生猪养殖行业较分散，温氏股份的评级不会高于“BBB+”

流动性和债务结构

流动性充足：2020年6月末温氏股份持有可用现金34亿元人民币（包括理财产品价值的70%——惠誉视之为可用现金），不足以覆盖其51亿元人民币的未偿短期债务。惠誉预计该公司将利用其150亿元人民币的未使用银行授信额度（综合授信额度，包括现金贷款和贸易融资贷款），并利用债券市场为偿还和再融资债务。