穆迪：2025年可持续债券发行量仍将维持约1万亿美元，各地区发行趋势分化

本文来自“穆迪评级”，原文标题《全球可持续金融 | 2025年展望：可持续债券供应将保持稳定，而地区趋势分化》。

概要

我们预计，2025年全球可持续债券发行规模将达到1万亿美元，与2024年持平。鉴于对减缓气候变化融资的持续关注以及对气候适应与自然的兴趣升温，绿色债券和可持续发展债券发行将会受到推动。社会责任债券将受到缺乏基准规模的项目制约，而转型贴标债券和可持续发展挂钩债券仍将属于小众板块，因为其面临市场信心的不断变化。全球对可持续发展的关注将支持市场，但对“漂绿”活动的更严格监督、市场标准和法规的不断变化以及更复杂的环境(包括一些国家的政治阻力)可能会遏制市场增长。

2025年可持续债券发行量仍将维持在1万亿美元左右。我们的预测包括6,200亿美元绿色债券、1,500亿美元社会责任债券、1,750亿美元可持续发展债券、200亿美元转型债券和350亿美元可持续发展挂钩债券。这将意味着发行量连续第五年达到1万亿美元左右，符合日趋成熟和完善的市场状况。

分散的政治和监管环境将导致各地区发行趋势各异。欧洲自2017年以来引领了可持续债券的发行，预计这一趋势将持续，但鉴于市场趋于饱和，发行量可能再次持平。亚太地区仍将是可持续债券发行的重要驱动力，而在美国新一届政府气候政策紧缩的情况下，北美地区债券发行仍将保持低迷。随着2025年联合国气候变化会议(COP30)将在巴西举行，新兴市场(尤其是在拉丁美洲和加勒比地区)发行量应会上升。

鉴于对能源需求和转型的重视，减缓气候变化融资将变得至关重要。许多国家清洁能源投资的迅速增长将会推动2025年可持续债券的发行，尤其是绿色债券和可持续发展债券。虽然我们预计减缓气候变化项目仍将是重点，但投资驱动因素将会不断变化，促使与数据中心、核能和新兴绿色技术相关的发行量增加。

在不断变化的风险之下，气候适应与自然融资将初见规模。除了减缓气候变化项目之外，我们预计贴标债券市场资金将继续分散至气候适应与自然相关项目。自2020年以来，气候适应与自然相关项目逐年增加，2024年达到绿色债券和可持续发展债券所募集资金的23%。随着气候适应和复原规划越发受到重视，这一趋势可能会持续。

2025年可持续债券发行量仍将维持在1万亿美元左右

我们预计2025年全球可持续债券发行规模将达到1万亿美元左右，与2024年持平。全球对可持续发展和投资的重视将支持市场。但是，包括对“漂绿”活动的更严格监督、市场标准和法规的不断变化以及更复杂的环境(包括一些国家的政治阻力)在内的诸多阻碍因素可能会遏制市场增长。

减缓气候变化融资仍将处于主导地位，但市场对气候适应与自然融资的兴趣增长将支持2025年绿色债券和可持续发展债券的发行。社会责任债券将受到缺乏基准规模的项目制约，而转型贴标债券和可持续发展目标挂钩债券仍将属于小众板块，因为其面临市场信心的不断变化。

图表1

如果我们的预测成为现实，2025年可持续债券市场将是继2021年创下1.1万亿美元高点之后连续第五年保持在1万亿美元左右(图表2)。虽然这一规模符合日趋成熟和完善的市场状况，但是近年来发行量的停滞不前表明上述不利因素令部分参与者失去信心，近期新的可持续债券发行人数量下降即体现了这一点。

图表2

尽管2024年全球债券市场增长35%，但根据Dealogic数据，可持续债券市场发行量持平，这导致其全球市场份额从前两年每年的15%降至11%(图表3)。

图表3

可持续债务工具类型

在整个报告中，我们提到了各种可持续债务工具。这些可持续债务工具主要包括：

绿色债券：债券募集资金将限定用于新的和/或已有符合标准的“绿色”项目的融资和再融资，如可再生能源、能源效率、清洁交通、可持续水资源管理和绿色建筑等项目。通常债券根据《绿色债券原则》发行。

社会责任债券：债券募集资金将限定用于新的和/或已有符合标准的“社会责任”项目的融资和再融资，如可负担的基础设施、基本服务需求、可负担的住宅和食品安全等项目。通常债券根据《社会责任债券原则》发行。

可持续发展债券：债券募集资金将限定用于新的和/或已有符合条件的绿色和社会责任项目的融资和再融资。通常债券根据《可持续发展债券指引》发行。

转型债券：债券募集资金将限定用于新的或现有的支持发行人气候转型战略的融资或再融资。尽管不存在全球认可的转型债券原则，但发行人可参照国际资本市场协会(ICMA)气候转型融资手册中的内容。

可持续发展目标挂钩债券：通过关键绩效指标(KPI)和可持续发展绩效目标(SPT)激励发行人实现多项重大、定量、预定、宏大、受到定期监测和外部验证的可持续发展目标的债券。通常根据《可持续发展目标挂钩贷款原则》发行。

本报告中可持续债务数据的主要来源是Environmental Finance Data(2025年1月7日下载的数据)。EnvironmentalFinance Data将各发行人归为以下六类之一：企业、金融机构、主权、政府机构或超国家组织。金融机构包括各类银行和资产管理公司;政府机构指所有政府机构关联公司;主权发行人指主权政府。关于如何收集可持续债券数据的更多信息，请参阅Environmental Finance Data的相关评估方法。

绿色债券仍将是2025年可持续债券发行的主要途径

我们预计，2025年绿色债券仍将是全球最受欢迎的可持续债券工具，发行额将增至6,200亿美元左右，较2024年仅小幅增长2%，但将突破2021年创下的6,170亿美元的先前高点。来自不同行业的发行人将为减缓气候变化相关计划融资，并越来越多地将气候适应和自然相关项目纳入其绿色债券框架，从而支撑绿色债券发行额。

相比之下，社会责任债券发行规模可能会降至1,500亿美元，较上年下降9%。社会责任债券发行更为集中，2024年政府相关机构和金融机构占比达到70%左右。由于基准规模的社会责任债券发行相对匮乏，以及疫情相关社会融资减少，我们预测今年社会责任债券发行额将低于过去五年中任一年的水平。尽管如此，预计2025年社会责任债券发行额仍远高于疫情前2019年的190亿美元。

对于结合绿色项目和社会责任项目在内的可持续发展债券，我们预计2025年发行总额将达到1,750亿美元，与2024年持平。虽然超国家发行人占2024年可持续发展债券发行额的45%，但从行业角度来看，可持续发展债券发行比社会责任债券更加多样化，因为更多发行人在结合绿色和社会责任项目之后可达到基准规模。除了2021年因疫情导致发行额激增外，可持续发展债券发行在过去十年中稳步增长。我们预计2025年可持续发展债券仍将是可持续债券发行的第二大类别。

限定募集资金用途的转型债券仍是市场上相对较小的类别。我们预计2025年此类债券发行额约为200亿美元，与其实现突破的年份2024年持平。我们预测，该市场仍将主要集中在日本，2024年日本占全球转型债券发行总额的85%以上。然而，随着人们对转型融资的关注度不断提高以及对转型债券的认识不断加深，此类债券发行有可能逐步实现多样化。

2025年可持续发展目标挂钩债券仍将承压，我们预计全球发行额将达到350亿美元。虽然这将比2024年增长14%左右，但仍不到2021-2023年800亿美元年均发行额的一半。由于投资者继续严格审视具体目标程度和对财务的重要性，我们预计许多发行人对进入可持续发展目标挂钩债券市场仍将持谨慎态度。但是，该债券仍为那些不需要大量短期资本投资的限定募集资金用途工具发行人提供了进入贴标债券市场的机会。此外，市场上存在一些规模相对较大的可持续发展目标挂钩债券发行人，这将为该领域的发行额提供一定的支撑。

分散的政治和监管环境将导致各地区发行趋势各异

2025年可持续债券发行的明确主题之一是不同地区之间的发行额将存在明显差异，这反映了不同的经济和政治动态。可持续债券渗透率在各个地区存在很大差异，我们预计这一趋势也将影响新发行人进入该市场的潜力。

自2017年以来，欧洲一直且仍将继续引领可持续债券发行(图表4)。欧洲可持续债券市场仍最为发达，发行人遍布各个行业和国家。2024年，欧洲可持续债券发行额微增1%至4,650亿美元，发行额与前三年持平，但仍远低于2021年创下的5,940亿美元的纪录。新发行人数量有所减少，同时市场份额也逐步下降。2024年12月实施的自愿性欧洲绿色债券标准可能会随时间推移支持市场增长，因为现有发行人将重新拟定其框架。但我们预计起初接受度不会很高，因为发行人在适应新的监管模式的同时，还需要评估投资者对根据新标准发行的工具的需求。

图表4

亚太地区2024年可持续债券发行额为2,380亿美元，较上年下降3%，预计2025年该地区可持续债券发行规模仍将位居第二。继2020-2021年每年增长近3倍之后，亚太地区的发行额在过去4年中一直保持稳定，我们预计这种趋势将延续。转型融资是该地区许多发行人的首选，并且越来越多的国家已经制定或正在制定可持续金融政策。鉴于转型所需的投资规模较大，该地区仍会保持巨大的资金缺口，但我们预计在政府支持下，通过可持续债务提供转型融资的市场将获得增长动力。

北美地区可持续债券发行将保持低迷。2024年该地区发行额为1,240亿美元，较上年增长1%，但较2021年下降近30%。在占北美2024年发行额约80%的美国，新政府的气候议程与上一届政府大相径庭，导致化石燃料行业重获支持，而对清洁能源和绿色技术的资金支持减少，以及环境法规放宽。鉴于部分私营部门和某些州和地方政府的持续投资，加上可持续债券在美国市场的渗透率已经较低，我们预计2025年美国可持续债券发行额不会进一步大幅下降。但是，不断变化的政策环境将限制发行额的回升。

随着第30届联合国气候变化大会(COP30)在巴西举行，拉丁美洲和加勒比地区可能成为可持续债券发行的一个潜在亮点。我们预计2025年该地区发行额将较2024年有所回升。2024年发行额为390亿美元，较前一高点下降了29%。我们预计，全年巴西发行人以及该地区同类发行人的可持续债券发行将会增加，类似于其他COP峰会前观察到的趋势。除了COP因素之外，大规模主权债券发行将继续支撑该地区的发行规模。

2025年中东和非洲的发行占比可能仍然最小，但其长期增长动力可能推动发行量反弹。2024年该地区发行额为190亿美元，较上年下降21%，原因是2023年COP28在迪拜召开，带动此前该地区发行额增长了一倍。该地区重点投资清洁能源以应对较高的碳转型风险，这将支持未来几年的可持续债券发行。

因气候融资缺口持续存在，新兴市场发行规模将增长

2025年可能出现的一个更广泛的地域趋势是新兴经济体发行人的可持续债券发行量将回升。如何调动资金来支持落实气候承诺仍将是新兴经济体面临的一个主要障碍，因为其资本成本通常较高，同时公共部门预算尤为受限。

在COP29会议上，发达经济体最终同意提高对新兴市场的气候投资，但最终目标是到2035年每年投资3,000亿美元，低于逾1万亿美元的需求测算，且这一目标投资强调了混合融资、担保和可持续债券等创新解决方案的必要性。多边开发银行已承诺利用其资产负债表和专长来承担一部分解决方案，但会逐步开展此项工作。

这些因素将支持新兴市场可持续债券发行额的反弹，而2024年新兴市场发行额同比下降8%至1,450亿美元。超国家可持续债券发行额(其中大部分由多边开发银行发行，并可能用于支持新兴市场)增长26%至1,150亿美元。不过，随着时间推移，多边开发银行逐步增加气候融资可能会促使超国家可持续债券发行更加稳健地增长。目前，绝对融资额仍远低于投资需求。

鉴于对能源需求和转型的重视，减缓气候变化融资将变得至关重要

政策支持、私营部门的承诺以及清洁能源成本下降将推动2025年气候投资增长，并支持全球转型。尽管美国选举结果可能会对全球气候行动造成不利影响，但多个国家将继续推进清洁能源投资，从而实现脱碳目标和能源安全及经济竞争力目标。例如，清洁能源一直是中国和欧盟产业政策的核心，2024年这两地占全球清洁能源投资的66%(图表5)。

图表5

许多国家清洁能源投资的迅速增长将继续推动2025年可持续债券的发行，尤其是绿色债券和可持续发展债券。减缓气候变化项目(包括可再生能源、能源效率、清洁交通、绿色建筑等)是新增及更新后的可持续债券框架的主要驱动因素。在过去两年中，我们对200多个限定募集资金用途的融资框架和工具提供了第二方意见(SPO)，其中近一半的合格类别针对减缓气候变化项目(图表6)。

图表6

虽然我们预计减缓气候变化项目仍将至关重要，但随着电力需求的增加以及对难减排行业转型的持续关注，投资驱动因素将发生变化。例如，2025年人工智能、云计算和数据存储服务将提高对数据中心容量的需求。

电力需求的急剧增加将推动可持续债券发行在行业和项目类型方面的多元化。例如，我们预计贴标债券市场将为节能节水数据中心提供更多融资。Digital Edge (Singapore) Pte. Ltd.、Equinix, Inc.和Switch, Ltd.等公司已经发布了贴标债券框架，重点是为符合特定效率参数的数据中心提供融资。随着这一领域的发展，还会有更多公司效仿。核能项目作为以往市场的一个小众领域，也是另一个潜在的增长点，公用事业和科技企业越来越多地转向这一低碳能源来满足数据中心需求。

新兴绿色技术将在可持续债券框架中日益凸显，因为强有力的政策支持有助于提高其成本竞争力。目前，在钢铁、水泥、航运和航空等难以减排的行业中，低碳技术尚无法大规模应用，新技术的推出是脱碳路径的重要组成部分。这些行业和其他行业的新兴技术的增长，以及ICMA绿色赋能项目指南的广泛使用，将推动可持续债券发行量从低水平上升。

在不断变化的风险之下，气候适应与自然融资将初见规模

除了减缓气候变化项目之外，我们预计贴标债券市场的募集资金将继续多元化。随着极端气候事件的经济、财务和人力成本提高，以及《巴黎协定》¹的目标日渐难以达成，政府和投资者将越来越关注适应气候变化和复原。保护生态系统和生物多样性日益受到重视，以减缓全球变暖的速度并限制其影响，这也将推动基于自然的解决方案的贴标债券发行。

总体而言，近年来气候适应和自然相关募集资金的绝对和相对规模均逐渐上升。我们估计，2024年绿色和可持续发展债券的气候适应和自然相关募集资金创下年度记录，分别为730亿美元和1,130亿美元。相关项目合计占绿色和可持续发展债券募集资金的23%左右，自2020年来该比例逐年上升(图表7)。

图表7

我们预计更多的发行人，尤其是主权和其他公共部门参与者(通常处于应对气候变化的前沿)，将会把气候适应项目纳入其可持续融资框架。例如，荷兰的绿色债券框架包含的气候适应类别涵盖了荷兰三角洲计划。该计划包括至少为期50年的措施，相关措施涉及维持现有的洪水管理策略并开发新的适应性方法，以应对加速的不利气候变化。

尽管许多私营部门发行人的适应规划还处于早期阶段，但不断上升的物理气候风险、更高的保险成本和日益严格的披露要求将促使这些发行人增加投资。例如，美国的公用事业企业正在加大资本支出，以提高电网抗压能力。此类投资可能会与对可再生能源产能的投资一道，继续在公用事业公司的可持续债券框架中发挥重要作用。例如，Southern California Edison通过SCE Recover Funding LLC利用证券化融资来回收与野火防护措施相关的成本。

与适应融资类似，自然相关融资历来只占用于环境项目的可持续债券募集资金的一小部分。但自2023年9月ICMA发布《可持续蓝色经济融资债券全球从业者指南》后，越来越多的发行人开始为海洋和沿海相关项目融资并利用蓝色标签。例如，中美洲经济一体化银行在其可持续债券框架中包括了5个蓝色项目类别，涵盖从可持续水资源管理到港口基础设施等项目。

私营部门发行人也在利用蓝色标签来突出其与海洋经济和水资源项目的联系，以吸引投资者和其他利益相关方。例如，Kelp Blue Trading (Pty) Ltd的蓝色债券框架旨在推动该公司种植海藻森林支持碳封存的努力。

穆迪评级第二方意见组合概要

2024年11月，穆迪评级发布了对可持续债券提供第二方意见的最新评估框架。该框架描述了我们对绿色、社会责任及可持续发展相关的贴标金融工具(例如债券或贷款)或采用限定募集资金用途或可持续发展目标挂钩方法的融资框架提供第二方意见(SPO)的方法。我们的SPO及其基础分数反映了某一时点的分析结果，并可根据发行人的要求予以更新，但并非信用评级，其目的是为市场参与者进行自身分析提供额外的工具。

我们在SPO中授予总体可持续发展质量分数(SQS)，该分数结合与相关原则的一致性分数及对可持续发展的贡献分数，表明我们对金融工具或融资框架总体可持续发展质量的看法(图表8)。总体分数分为5个等级，从SQS1(卓越)到SQS5(薄弱) ，地区和市场分布各异(图表9和10)。我们所有公开发布的SPO报告可点击此处浏览。

图表8

尾注

1.2015年12月在巴黎举行的COP21会议上通过的具有法律约束力的国际气候变化条约。