惠誉：确认中国铝业(02600.HK)“A-”长期本外币发行人评级，展望“负面”

本文来自“惠誉评级”。

3月17日，惠誉评级已确认中国原铝生产商中国铝业股份有限公司(中国铝业)的长期外币和本币发行人主体评级以及高级无抵押评级为'A-'，发行人主体评级展望负面。

惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“母强子弱”的评级路径，将中国铝业的评级与其母公司中国铝业集团有限公司(中铝集团，A-/负面)的评级等同，以反映两者在运营及战略层面的强关联性。惠誉根据《政府相关企业评级标准》授予中铝集团的评级较中国主权信用评级(A+)低两个子级，反映了政府对该公司的支持意愿较强。

关键评级驱动因素

中铝集团与政府的关联性为“强”：中铝集团由政府全资拥有，且维持着骨干国企及国有资本试点投资公司的地位。中铝集团获得政府的大力支持，包括持续且可观的年度补贴、股权和资产注入，并享受税收优惠。中铝集团是全球最大的原铝和氧化铝供应商以及中国领先的铜、铅和锌生产商。此外，中铝集团在中国国防和航空航天领域发挥着不可替代的作用。

政府支持意愿强：中铝集团对中国铝业持股32%，后者是前者原铝和氧化铝业务的重要运营平台。中国铝业占中铝集团营收和EBITDA总额的一半左右，并持有中铝集团大部分的铝土矿资源及氧化铝和原铝业务。鉴于此，惠誉评定中铝集团在运营及战略层面为中国铝业提供支持的意愿较强(尽管法律层面的支持意愿较弱)，并将中国铝业的评级与中铝集团的评级等同。

中铝集团对中国铝业拥有绝对的管理控制权，且两家公司之间维持着很高的运营融合度，中国铝业提供了中铝集团铝加工业务所需的大部分材料及中铝集团国防和航空航天板块的几乎所有加工需求。

财务表现稳健：惠誉预期，受中期供需平衡的支撑，中国铝业2024年的EBITDA将从2023年的270亿元人民币升至340亿元人民币，并在2025年至2026年间稳定在300亿元人民币左右。惠誉预计，国内供应有限有助大盘持稳，而能源转型将推动中国需求增长，从而降低下游行业的贸易保护主义风险。惠誉还预计，在扣除股息后持续为正的自由现金流推动下，中国铝业的净杠杆率(股权权重净债务与经营性EBITDA 之比)将从 2023 年的 1.8 倍下行至 2024 年至 2026 年间的 1.5 倍以下。

纵向整合业务模式：随着中国铝业几内亚Boffa铝土矿项目的投产，公司的铝土矿自给率近年来已超过60%。中国铝业的氧化铝年产能为2,200万吨，超出公司内部生产原铝所需的氧化铝需求量，完全实现了氧化铝的自给自足。中国铝业较高的原材料自给率使其能够更好地管理原材料成本和应对商品价格波动。

同业分析

鉴于中国铝业与其母公司中铝集团在运营及战略层面的强关联性，其评级与母公司的评级一致。以上将母子公司评级等同的方法与惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》对其他企业进行授评的方法一致，例如宝山钢铁股份有限公司(A+/负面)。中国铝业与其母公司的关联性强于太原钢铁(集团)有限公司(A-/负面)与其母公司之间的关联性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年至2027年间每年营收维持在2,100-2,200亿元人民币以上(2024年估计为2,350亿元人民币);

- 2025年至2027年间的EBITDA利润率将保持在13%-14%(2024年估计为14.5%);

- 2025年每年资本支出为90亿元人民币，2026年和2027年每年资本支出为80亿元人民币(2024年估计为90亿元人民币);

- 2025年至2027年间每年投资支出为50亿元人民币(2024年估计为50亿元人民币)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权信用评级采取正面评级行动;

- 政府支持中铝集团的可能性增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 政府支持中铝集团的可能性减弱;

- 中铝集团与中国铝业的关联性减弱。

流动性及债务结构

截至2023年末，中国铝业持有现金及等值现金240亿元人民币，短期债务270亿元人民币。该公司还持有尚未使用的授信额度2,380亿元人民币。这些授信额度并非承诺性的，但惠誉认为已足够充分，因为承诺性授信在中国并不常见;而且，中国铝业作为一家重要的政府相关企业能够持续延展其短期银行贷款。

发行人简介

中国铝业是全球最大的纵向整合氧化铝和原铝生产商之一，其氧化铝产量中约有一半内部销售给公司的初级铝冶炼厂，其余则销售给国内其他冶炼厂。