标普：上调美团(03690.HK)发行人信用评级至“A-”，展望“稳定”

久期财经讯，4月3日，标普将美团(Meituan，03690.HK)的发行人信用评级从“BBB+”上调至“A-”。标普还将该公司的发行级别评级从“BBB+”上调至“A-”。

评级的稳定展望反映了标普的观点，美团将在未来12-24个月内实现12%-18%的收入增长，同时保持其盈利能力和财务纪律。

标普根据美团在外卖送餐领域的领先优势对其评级进行了上调。美团继续巩固其在食品配送市场的竞争地位。标普相信，该公司正在从其主要竞争对手饿了么(Ele.me)那里获得市场份额。这反映在关键运营指标的良好业绩以及公司强劲的财务业绩上。年度交易用户超过7.7亿(2022年为6.7亿)，年度活跃商户以25%的两年复合年增长率增长至1450万，均创历史新高。2024年第四季度，美团的收入同比增长20%，EBITDA同比增长190%。

美团在外卖送餐领域的领导地位巩固了其在店内业务中的竞争地位。例如，美团通过会员计划(“神会员”)向外卖用户提供折扣，将其大量的外卖用户流量导向店内商家。随着营销效率的提高和交易量的激增，越来越多的商家加入进来，这使得美团能够进一步渗透到低线城市，并在字节跳动旗下的抖音的竞争中捍卫市场份额。该公司已经稳定了这一细分市场的利润率，并在过去两个季度重新夺回了店内餐饮、美容服务和娱乐等核心类别的份额。

京东集团股份有限公司(JD.com，简称“京东集团”)最近进入了外卖市场。京东很可能会抢占一部分市场，但标普认为对美团的影响不会太大。与美团相比，京东集团正以更差异化的服务进入市场，专注于连锁餐厅，美团覆盖了全方位的食品店。京东集团更具选择性的产品导致用户基础更小，这使得在规模经济方面更难与美团竞争。此外，美团的外卖业务也经受了考验。虽然过去大多数大城市都有四五家以上的送餐服务，而在大多数地方，这一数字已经下降到两家。

尽管消费疲软，美团仍应实现高于市场的增长。2024年，该公司的核心本地商业收入增长了22%。这超过了中国零售业的4.2%和餐饮业的5.3%。美团提供的便利、低成本和更多选择，培养了食客（尤其是年轻一代）点外卖而不是在家做饭的习惯。此外，标普认为美团正受益于消费疲软，与在家吃方便面相比，外卖可以被视为一种小小的奢侈。该公司为抓住这种不断变化的偏好而采取的举措也起到了帮助作用。这些举措包括“拼好饭”，这是一种团购食品外卖的方式，顾客可以将他们的订单集中起来以节省费用。

标普预计美团在未来两年将表现强劲，收入增长超过10%。美团正在引入更多的连锁餐厅，并加快了在中国低线城市的扩张。与此同时，该公司正在将其配送服务扩展到更多的产品类别和不同的价格点。这两个因素都会导致更高的交易量和购买频率。从收入角度来看，这将大大抵消因消费者交易量下降而导致的交易价值的适度下降。

提高骑手福利对EBITDA的影响预计较为温和。2月，美团宣布计划为其骑手推出保险。标普的基本案例假设该公司将在未来两年内逐步向所有骑手推出工伤保险，每份订单额外增加0.06-0.08元人民币的费用。2025-2026年间，每订单的营业利润可能会持平或小幅增长(当前估计为每单1.4元人民币)。该公司可通过多种方式至少部分抵消这部分成本，例如减少用户激励和促销支出。此外，凭借其庞大业务规模，交易量增长带来的效率提升也有助于抵消部分福利成本。标普预测，2025年，美团核心本地商业业务的营业利润率将从2024年的估计21%下降20-30个基点，2026年有望回升。

预计美团将审慎推进海外扩张。美团制定了一项三年计划，拟在中东建立重要的业务布局。标普预计该公司将优先发展外卖业务，再拓展至非食品即时配送领域，相关成本不会对其信用指标产生显著影响。标普估计，2025年-2026年，中东业务亏损预计不超过核心服务年利润的10%。美团将继续在国内外探索新业务机会，但重点仍将围绕其核心优势或与现有产品服务协同的领域。

未来12-24个月现金增长应会加速。尽管2025-2026年因增强AI能力将增加资本开支(预计2025年资本支出同比增长80%至180亿元人民币)，但考虑到2024年已进行40亿美元大规模股份回购，标普预计公司将控制股东回报力度。标普当前的基本案例假设该公司将从2025年起保持约15亿美元的股票回购规模，用于股东回报及抵消股权激励稀释。标普估计其可自由支配现金流将增加一倍多，达到每年约300亿元人民币，推动净现金头寸增长(2024年末净现金达990亿元人民币)。

稳定的展望反映了标普的预期，即在经济增长放缓背景下，未来12-24个月，美团将实现12%-18%的收入增长，EBITDA扩张8%-12%，同时保持其财务状况。尽管骑手成本及海外扩张亏损将拖累利润率，但标普仍预计该公司将保持强劲的净现金状况。

如果出现以下情况，标普可能下调评级：

-美团实施更激进的财务政策，例如大幅增加海外扩张支出和AI投资，或者如果显著增加了股东回报，导致自由经营现金流严重恶化，或调整后的债务与EBITDA之比升至1.5倍以上，但这种情况不太可能出现。

-美团在中国核心本土商业中的竞争地位减弱。可能表现在由于监管变化或来自其他在线平台的激烈竞争，盈利能力的大幅下降。

尽管在未来12-24个月内不太可能获得上调，但上调情景包括：美团通过其配送业务在中国以外实现盈利多元化，或发展即时零售成为重要利润来源，同时保持极低杠杆水平。