惠誉：确认中国宏桥(01378.HK)“BB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”
本文来自“惠誉评级”。
4月22日，惠誉评级已确认中国宏桥集团有限公司(宏桥)的长期外币发行人主体评级及高级无抵押债券的评级为'BB+'，展望稳定。
此次评级确认反映了宏桥位居全球最大铝冶炼企业之列的地位，以及由高原料自给率及持续低杠杆率支持的具竞争力的成本基础。展望为稳定是基于惠誉预期，宏桥的业务和财务状况将继续保持强劲。
关键评级驱动因素
业绩表现强劲，杠杆率较低：惠誉预计，得益于供应紧张和需求增长，短期内宏桥的盈利能力将保持在较高水平。由于氧化铝和铝价强劲且原材料成本有所下降，2024年宏桥的EBITDA达到440亿元人民币。惠誉预测，受强劲的现金流生成能力推动，
即使在计入对西芒杜项目的投资后，宏桥2025至2027年的EBITDA净杠杆率仍将保持在1倍以下。
对短期债务依赖度降低：截至2024年末，宏桥的短期债务占总债务的比例从2023年末的76%降至62%。惠誉预计，得益于近期的债券发行和公司优化债务结构的举措，2025年末该比例将进一步降至57%。宏桥的杠杆率较低，并且在高盈利能力的支持下产生强劲的自由现金流，这缓和了其短期债务金额较高带来的影响。此外，该公司的短期债务中有很大一部分以现金形式留存，用于为短期营运资本提供资金。
畅通的长期融资渠道：宏桥继续有选择地发行长期债务，特别是用于资本支出。在小股东中信集团的支持下，宏桥稳固的银行关系增强了其获得长期融资的机会。公司管理层表示，其偏好短期债务的原因是成本优势，而非无法获得长期资金。如果有证据表明宏桥发行长期债务的能力被削弱，或者自由现金流生成能力下降，则惠誉可能会认为宏桥对短期债务的高度依赖对其信用状况产生负面影响。
运营规模大，自给率高：宏桥凭借其庞大的运营规模和垂直整合优势，实现了行业领先的盈利能力。作为全球第二大原铝生产商，宏桥的年产能约为650万吨。2024年，宏桥分别占国内和全球原铝产量的约14%和8%。此外，其铝土矿、氧化铝和电力自给率均较高，这使其能够抵御原材料价格波动。
多元化程度有限得到缓解：宏桥的产品、地域和客户多元化程度有限。不过，在将150万吨产能转移至云南省后，其地域集中度问题已有所改善，另外150万吨的产能转移也已纳入中期规划。2024年，宏桥逾65%的营收来自原铝生产，公司前五大客户和最大客户贡献的营收分别约占公司总营收的44%和32%。不过，宏桥产品的商业化属性与多样化、高质量的终端需求缓解了其产品和客户集中度较高的问题。
中信持股加强公司治理：中信集团于2017年成为宏桥的股东，截至2024年末持股比例约为6%。中信集团在宏桥董事会中占有两个席位，并积极参与宏桥的融资活动。惠誉认为，中信集团的参与有助于宏桥提升其银行及资本市场融资能力，强化公司治理结构，并降低该公司由总裁与家族持股64%所导致的关键人物风险。
同业分析
惠誉授评的与宏桥具有可比性的同业公司有美国铝业公司(美国铝业，BB+/稳定)和中国铝业股份有限公司(中铝股份，BBB+/稳定)。
宏桥的产品系列不如美国铝业全面，但鉴于宏桥核心业务铝冶炼的规模和效率，其EBITDA利润率高于美国铝业。宏桥的EBITDA高于美国铝业，但美国铝业的运营和终端市场更具多元化，且债务结构中长期债务占多数。
宏桥的原铝业务营收规模与中铝股份相近。中铝股份的盈利能力更低，但其财务灵活性优于宏桥，且利息保障倍数和流动性均高于宏桥。中铝股份的评级亦反映其政府相关企业的地位。
关键评级假设
本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：
- 惠誉铝价(伦敦金属交易所现货价格)假设(2025年3月18日发布)：2025年和2026年为每吨2,500美元，此后为每吨2,300美元;
- 2025年和2026年EBITDA利润率维持在28%左右，2027年降至24%左右;
- 2025年和2026年每年资本支出为130亿元人民币，2027年为100亿元人民币;
- 2025年其他现金流出为100亿元人民币，2026年和2027年每年为50亿元人民币;
- 2025至2027年间派息率为60%。
评级敏感性
可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：
- EBITDA净杠杆率持续高于 2.0倍
-对短期融资的倚赖显著增强
- 持续产生负向自由现金流
可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：
- 流动性比率约为1.25倍
- 债务到期日分布均衡，短期债务占总债务的比例低于40%
- EBITDA净杠杆率持续低于2.0倍
流动性及债务结构
宏桥流动性充裕。截至2024年末，宏桥的债务总额为743亿元人民币(包括34亿元人民币的战略投资)。其短期债务为458亿元人民币，其中109亿元人民币为资本市场债务。该公司持有可用现金448亿元人民币，尚未使用的银行授信额度326亿元人民币。该额度为非承诺授信额度，但惠誉认为该额度充裕，因承诺授信额度在中国并不常见。惠誉预期，鉴于宏桥与银行的良好关系，公司能够将其银行借款展期。
发行人简介
宏桥是全球第二大原铝生产商，目前年产能约650万吨，仅次于中国铝业公司约760万吨的产能水平，占全球原铝总产量的8%。
