惠誉：确认昆仑能源(00135.HK)“A”长期外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

4月28日，惠誉评级已确认昆仑能源有限公司(昆仑能源)的长期外币发行人主体评级为'A'，展望稳定。惠誉同时确认昆仑能源的高级无抵押评级及美元高级无抵押票据的评级为'A'。

本次评级反映出昆仑能源的独立信用状况，惠誉重新评估该公司的独立信用状况后,将该指标自'a-'调整至'a'。重新评估后的结果反映出昆仑能源雄厚的净现金头寸——惠誉认为，鉴于昆仑能源无大型收购机会，在直至2028 年的评级期内，前述净现金头寸不太可能发生变化。此外，昆仑能源的独立信用状况还得益于其庞大的规模、多元化的业务运营、强劲的营收可见性、有能力在各经济周期内保持利润率稳定、持续的自由现金流生成以及卓越的财务灵活性。

即便若昆仑能源的独立信用状况降至'a-'，该公司的发行人主体评级仍会保持不变，这是由于，惠誉基于其《母子公司关联性评级标准》评定，昆仑能源的母公司中国石油天然气集团有限公司(中国石油，A/稳定)在运营层面为昆仑能源提供支持的意愿“高”、在战略层面提供支持的意愿“中等”。

关键评级驱动因素

雄厚的净现金头寸：继昆仑能源通过出售部分中游资产而收到现金所得之后，该公司自2021年以来一直保持净现金。此外，此等头寸亦因强劲的自由现金流生成而得以增强。昆仑能源比中国其他城市燃气分销商更倾向于收购，但惠誉认为，由于市场饱和、监管审查趋严以及安全要求提高，该行业进行大规模收购的难度将加大。由于母公司将昆仑能源定位为城市燃气运营商，昆仑能源不太可能在其他行业进行大型投资。

惠誉预期，2025至2027年间，昆仑能源每年的资本支出将自2024年的65亿元人民币增至79亿至83亿元人民币，用于建设液化天然气(LNG)接收站。然而，得益于昆仑能源强大的经营性现金流生成，该公司自由现金流将保持在15亿至17亿元人民币。惠誉预计，到2028年，剔除任何重大收购，该公司的净现金会自2024年的216亿元人民币达到270亿元人民币以上，EBITDA净杠杆率将自-1.4倍改善至-1.7倍。此外，昆仑能源凭借强大的融资渠道和逾30倍的EBITDA利息覆盖率而拥有卓越的财务灵活性。

营收可见性强：与其他城市燃气同业相比，昆仑能源对周期性较强的非公用事业业务的敞口更低。此外，昆仑能源对一次性接驳业务的敞口极低。除燃气分销业务外，昆仑能源还运营液化天然气(LNG)接收站。这些接收站的历史利用率高达约90%，且处理费稳定，这是因为其主要接收中国石油的进口天然气，而中国石油已签订大量进口LNG长期购销协议，其采购量超过昆仑能源液化天然气接收站的产能。

销气单位毛差具韧性：尽管过去几年间燃料价格呈现波动，但昆仑能源的销气毛差一直保持稳定。由于昆仑能源的大部分项目位于内陆省份，该公司相当大比重的天然气来自于中国石油供应的管道天然气。昆仑能源的现货天然气采购量极少，因此天然气成本较同业更稳定。此外，由于通常更难向居民用户转嫁成本，而昆仑能源对工商业用户的敞口高，因此该公司的成本转嫁相对更为顺畅。

燃气销量增长可观：惠誉预期，2024至2028年间，昆仑能源的零售天然气销量将以5%的复合年均增长率增长，表现优于同业。昆仑能源强劲的现金储备助力其持续获取新的城市燃气项目，从而受益于过去几年间新获得的工业用户带来的燃气销量增长。惠誉预期，2025年昆仑能源将获取10个新的城市燃气项目，高于2024年的8个。

同业分析

相较于北京市燃气集团有限责任公司(北京燃气，A-/稳定)，昆仑能源的规模更大、业务地域分布更多元化。昆仑能源调整后EBITDA约为北京燃气的两倍。昆仑能源在中国拥有288个城市燃气项目，而北京燃气的多数燃气销售来自北京市。这两家公司均具备稳定的庞大现金流，这受益于其较低的接驳业务敞口、稳定的销气单位毛差，以及中游管道和LNG接收站资产的持续贡献。此外，昆仑能源的净现金头寸水平也高于北京燃气。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年，零售天然气销量增长将自2024年水平略有放缓，中期内保持中个位数增长

- 由于内部重组，2025 年销气单位毛差将略降，此后，2026至2028年间保持稳定

- 2025至2027年间，LNG接收站的平均利用率为 85%至90%，此后，2028年将下降，因为新建产能爬坡需要时间

- 2025年，液化石油气(LPG)销量因维护计划而下降3%，此后在2026年恢复

- 2025至2027年间，每年资本支出为79亿至83亿元人民币, 不包括潜在大型并购

- 2025至2027年间，派息率增加

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国石油采取负面评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国石油采取正面评级行动

流动性及债务结构

截至2024年末，昆仑能源持有278亿元人民币非受限现金，足以覆盖其91亿元人民币的短期债务以及约79亿元人民币的资本支出(撇除未来潜在大型并购)预算。此外，昆仑能源拥有的强劲的融资渠道及其从母公司获得的支持亦可提高其财务灵活性;该公司约39%的借款来自中国石油集团。

发行人简介

昆仑能源在全国范围内运营着288个城市燃气项目以及多处天然气加工设施。该公司拥有并运营2座LNG接收站——河北唐山曹妃甸LNG接收站和江苏如东LNG接收站，并主要提供服务给中国石油。唐山和如东LNG接收站的年产能均为650万吨。该公司还运营LNG加工厂，并是中国最大的液化石油气(LPG)分销商之一。