惠誉：确认锦江国际“BBB”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，惠誉确认中国旅游及酒店集团锦江国际(集团)有限公司(Jinjiang International (Holding) Company Limited，简称“锦江国际”)的长期发行人违约评级为“BBB”。展望为稳定。

锦江国际由上海市政府全资持有，其评级是基于该公司“bb-”的独立信用状况上调了四个子级得出其评级，反映了在惠誉的《政府相关企业评级标准》下支持得分为20分(满分60分)。

锦江集团的独立信用状况体现了其强劲的市场地位和业务多元化优势——按客房规模计算，该集团为全球第二大酒店集团，在中国和欧洲市场拥有覆盖不同价格区间的多品牌矩阵。然而，其信用状况也受制于高杠杆率的制约。

稳定的展望反映了惠誉预期锦江集团将持续获得强有力的政府支持，且其多元化的酒店资产组合将保持韧性，这将帮助公司维持其EBITDAR固定费用覆盖倍数高于惠誉设定的负面评级触发阈值。

由于锦江集团当前无未偿还的高级无抵押债务，此类债务评级已不再属于惠誉的评级覆盖范围，因此惠誉决定撤销对该集团高级无抵押债项的评级。

关键评级驱动因素

政府决策及监督为“强”：锦江国际由上海市政府全资持有，上海市政府任命公司高级管理层，并对其战略和投资决策施加影响，鉴于此，惠誉评定上海市政府对锦江国际的决策和监督权为“强”。

支持先例为“强”：上海市政府通过注资、资产注入和财政补贴等方式为锦江国际提供持续支持，并助力其获得低成本资金，因此，惠誉评定锦江国际的支持先例为“强”。

支持动机为“强”：惠誉评定锦江国际违约的蔓延风险为“强”。该公司是活跃的国内债券发行人，被投资者视为一家具有重大影响力的政府相关企业。锦江国际若违约可能会令上海其他国有企业的融资途径受阻或推高其融资成本。尽管如此，惠誉未对该公司的维持政府政策职能指标做出评估，原因是其违约不会严重扰乱关键公共服务的提供，亦不会导致战略性资产的流失。

“bb-”独立信用状况‌：按比例合并口径计算，锦江国际2024年EBITDAR净杠杆率从2023年的7.8倍降至7.3倍，主要得益于出售雅高股份所得资金用于减债。惠誉采用比例合并法计入其上市子公司(包括持股45.05%的锦江酒店)，以反映少数股东权益的影响。

国内每间可用客房收入(RevPAR)仍面临压力：2024年，锦江国际的国内精选服务酒店可用客房收入下降了5.8%。惠誉预计，由于需求疲软和贸易的不确定性，2025年中国每间可用客房收入将继续面临压力。然而，旨在促进消费和入境旅游的政府政策可以提供一些支持。

海外每间可用客房收入增长放缓：惠誉预计2025年海外每间可用房收入增长将放缓。锦江国际的海外酒店业务保持了相对的韧性，抵消了其国内业务的弱点。2024年，海外精选服务酒店的每间可用客房收入持平，而丽笙酒店(Radisson)的每间可用客房收入在2024年增长了7.3%，受益于欧洲旅游需求坚挺及巴黎夏季奥运会的带动。

成本节约抵消了利润率压力：鉴于惠誉预计每间可用客房收入会下降，惠誉预计2025年锦江酒店的毛利率将进一步收缩。但运营精简及会员体系推广(以降低对在线旅行社的依赖)带来的持续成本节约或抵消部分压力。2024年每间可用客房收入的下降导致盈利能力带来了压力，锦江酒店的毛利率从2023年的42.0%降至39.5%。

‌规模化扩张与资本支出微增‌：惠誉预计预计锦江酒店将继续扩大国内精选服务酒店加盟网络，并设定其2025年目标为新开业1,300家酒店(2024年超1,500家)，或净增约800家(2024年近1,000家)。基于海外酒店升级、总部投资及持续扩张计划，惠誉预测未来几年锦江国际年资本支出将小幅升至30亿元人民币(2024年为28亿元人民币)。

无大规模资产处置计划：锦江集团预计2025年不会发生重大资产处置。2024年该公司通过出售价值59亿元人民币的雅高股份，使净债务(剔除投资现金科目)减少约60亿元人民币。目前其仍持有价值约16亿元人民币的雅高股份。

同业分析

惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，采用自下而上的评级方法，基于锦江国际'bb-'的独立信用状况上调四个子级得出其'BBB'的评级，反映了上海市政府的潜在支持。惠誉根据《政府相关企业评级标准》对其的关键评级因素的评估与其他具有商业运营的省级政府相关企业相同，如上海华谊控股集团有限公司(BBB/稳定)、北京首都创业集团有限公司(BBB-/负面)和北京首都开发控股(集团)有限公司(BBB-/负面)。

锦江国际拥有投资级业务，但其“bb-”的SCP受到其相对于雅高酒店集团(BBB-/正面)和凯悦酒店集团(BBB-/稳定)等投资级全球同业公司相比，锦江国际的杠杆率较高，这限制了其独立信用状况的上行空间。

锦江国际的杠杆率约为7倍，高于西班牙的 Minor Hotels Europe & Americas, S.A.(简称“MHEA”，BB-/正面)，后者的杠杆率为4.2倍。然而，锦江国际更高的杠杆率被其更大的规模、更高的多元化和更强的财务灵活性所抵消。这是由于锦江国际的国有背景及其金融投资，这些投资可以货币化以提供流动性。锦江国际90%以上的客房是特许经营或管理的，但资产密集型酒店也贡献了可观的收入和EBITDAR。相比之下，MHEA以重资产业务模式为主(侧重租赁及自有酒店)，惠誉认为该模式风险更高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年，国内全服务酒店的每间可用客房收入将下降3%，国内精选服务酒店下降3%，海外精选服务酒店下跌2%，2026年持平。

-丽笙酒店2025年和2026年每间可用客房收入增长2%;

-2025-2026年净客房数复合年增长率为5.5%(2024:8.5%)，主要通过国内精选服务酒店的特许经营扩张(2024:8.5%);

-到2025年，锦江国际的酒店的毛利率将降至38.0%(2024:39.5%)，而非锦江酒店部门的毛利率保持稳定;

-尽管面临毛利率压力，但由于成本节约举措，总体EBITDAR在2025-2026年恢复到26%(2024:25%);

-2025-2026年的年度资本支出为30亿元人民币(2024年：28亿元人民币);

-无进一步资产处置计划。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-按比例合并的EBITDAR固定费用覆盖率持续低于1.3倍;

-惠誉评估上海市政府对锦江国际的支持的可能性下降。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-有证据表明实现持续去杠杆的记录;

-上海市政府支持意愿增强。

流动性和债务结构

截至2024年底，除上市子公司和Aplite外，锦江国际的控股公司和非上市子公司拥有约60亿元人民币的现金和近40亿元人民币流动性投资，而短期债务为129亿元人民币，包括33亿元人民币在岸债券到期。锦江酒店有90亿元人民币可用现金，足以偿还69亿元人民币的短期债务。

惠誉相信锦江国际可以展期银行贷款，因为贷款人主要是中国国有银行的境内和境外分行。惠誉认为，鉴于二级市场的低收益率，其在岸债券融资渠道仍然强劲。

发行人简介

锦江是中国最大的旅游集团之一，专注于酒店业，是全球第二大酒店集团。该公司由上海市国有资产监督管理委员会持有90%的股份，由上海市财政局持有10%的股份。