民银国际：上周美联储维持利率不变，全球多个央行调整利率
本文来自微信公众号“民银国际CMBCI”。原文标题《【民银国际】海外宏观周报丨美联储保持定力，硬指标证据不足》。
一周焦点
美联储保持定力，硬指标证据不足
上周全球迎来重要的央行周，美联储保持定力，包括英国央行在内的多国央行则选择放松货币政策。从全球市场表现看，市场正在由4月中上旬的“关税恐慌期”进入“关税等待观察期”，各类资产波动率下行，风险偏好缓慢恢复，各国股市缓慢修复，“去美元化”交易则暂告段落，美债收益率与美元指数恢复正相关性，美元重回100上方。
5月美联储选择按兵不动，符合市场预期。鲍威尔在讲话中强调了关税的不确定性，美联储主要官员也均表示当前利率有助于应对政策推升通胀的不确定性。这表明，在政策高度不确定性下，美联储对于预防式货币政策趋于谨慎。
在特朗普第一任期内，美联储预防式降息曾有效避免了经济衰退(不考虑疫情)，但彼时的政策不确定性明显小于当前。自特朗普4月9日宣布暂停对等关税并开启与多国谈判以来，1个月内美国与中国、欧洲、英国、日本、印度等大型经济体的贸易谈判确定性成果甚少，这显然增加了美联储对经济前景的预判难度。类似情景在2021年似曾相识，由于疫情对通胀和劳动力供给的影响机理缺乏历史参考，导致美联储并未选择“预防式加息”，即便事后证明错过了最佳时机。预计在当前时点，类似通胀预期和各类景气指数的“软指标”较难打动美联储，唯有看到硬指标的实质性变化，才能促使美联储采取行动。面对特朗普的咄咄逼人，有时候行动比耐心更需要勇气。那么，触发美联储降息需要哪些硬指标条件?
一是薪资—通胀螺旋减弱和更广泛的需求下行。当前通胀尚未受到关税冲击，尽管缓慢下行但仍高于政策目标，虽不成为降息的掣肘，但也不足以触发降息。关税落地后的2月、3月CPI及PCE物价指数均小幅下行，核心CPI下降0.5pp，但核心PCE物价仅下行0.1pp。从结构看，关税冲击部分，包括部分耐用品和非耐用品涨价有限，前期积累库存和恐慌性抢购效应都成为影响价格变动的临时性冲击，增加了评估难度。部分服务业价格意外回落，主要包括机票与酒店，但并未观察到更大范围的减弱。在6月议息会议前还将公布4、5月CPI数据以及5月PCE物价数据，若出现CPI核心服务环比低于0.2%及核心PCE明显下行，同时配以薪资增速下行，将使美联储确信更广泛和长期的需求减弱，足以对冲关税进口产品的短期涨价效应，从而增加降息的可能。
二是失业率意外上升、新增非农就业下降伴随薪资增速下行。当前美国就业数据表现好于预期，大幅降低了降息的紧迫性和必要性。4月美国各项就业数据表现稳健，非农就业好于预期，政府裁员、市场波动和消费信心下降对就业的负面影响有限。失业率亦保持稳健，U3口径上升幅度低于0.1个百分点。来自就业的硬指标不支持立刻降息。不过从长期趋势看，职位空缺率的进一步下降和劳动参与率的提升正在使就业市场由紧张趋向于平衡，在6月议息会议前还有5月就业数据将要发布，若失业率意外上升、新增非农就业下降伴随薪资增速下行，或成为美联储考虑6月降息的重要证据。
三是消费数据因前期提前透支而大幅跌落。目前关税担忧下的恐慌性提前抢购支撑了消费数据，抢进口效应则对GDP数据形成干扰，一季度经济收缩尚不足以提供降息的证据。从经济最主要的动力消费来看，尽管消费者信心大幅滑落，但为避免承担关税的提前消费仍在支撑经济，3月PCE消费和零售销售均环比大涨，更高频的周度红皮书商业零售增速也较前期升高。GDP的另一项动力，净出口虽然大幅拖累一季度经济并导致2年多来的首次季度收缩，但二季度这一效应很可能转正，从而避免出现连续两个季度收缩的“技术性衰退”。在6月议席会议之前，若消费数据因前期提前透支而大幅跌落，不排除成为影响美联储降息决策的证据。
整体而言，在通胀、就业和消费出现更多实质性转弱的证据之前，美联储保持观望将更加合理，这也是目前市场预计6月降息的可能性依旧在15%附近的理由。此外，特朗普关税政策的变化也将是美联储的重要考量，若关税最终落地较前期明显降低，则将大幅减轻通胀压力，从而打开降息空间。考虑谈判以及硬指标的变化仍需时间，7月及以后或是美联储再次降息的更可能时点。
交易模式
关税预期缓和下的降温与繁荣交易
关键数据
美国：贸易逆差继续创纪录
“抢进口”持续，贸易逆差创纪录。美国3月出口季调同比+6.7%(前值+4.6%)，进口同比+27.2%(前值+19.7%)，贸易差额-1405.0亿(前值-1232.0亿)。其中，商品出口同比+7.3%(前值+3.5%)，进口+32.1(前值+22.1%)，商品贸易差额-1635.2亿(前值-1470.4亿);服务贸易差额+230.2亿(前值+238.5亿)。
其他月度数据：批发商销售环比减速，消费信贷余额环比增加，服务业PMI终值下修。美国3月批发商销售季调环比初值+0.6%(前值+2.4%)，其中耐用品+1.0%(前值-3.2%)，非耐用品+0.3%(前值+0.0%)。3月末未偿消费信贷余额季调环比折年+2.4%(前值-0.2%)，季调同比-0.8%(前值-1.0%)。4月标普全球服务业PMI终值50.8(初值51.4，前值54.4)，综合PMI终值50.6(初值51.2，前值53.5);ISM非制造业PMI为51.6(前值50.8)。
周度数据：亚特兰大联储5月8日更新的GDPNow预测数据显示，2025年一季度美国GDP预计季调年化环比+2.3%(上周+2.2%)。5月3日当周纽约联储周度经济指数(WEI)为+2.50%(前值由+2.27上修至+2.31%)，当周红皮书商业零售同比+6.9%(前值+6.1%)，当周初领失业金22.8万人(前值保持24.1万)，前周续领失业金187.9万人(前值由191.6万下修至190.8万)。5月7日美联储资产负债表较上周+16.20亿美元(前值-176.53亿)，联储银行准备金周较上周+2003.42亿美元(前值-2086.38亿)，逆回购协议-1075.68亿美元(前值+871.32亿)。
欧洲：3月PPI下行，零售销售放缓
欧元区零售销售放缓。欧元区3月零售销售季调环比-0.1%(前值+0.2%)，同比+1.5%(前值+1.9%)。
欧元区3月PPI下行。欧元区3月PPI同比+1.9%(前值+3.0%)，环比-1.6%(前值+0.2%)。
其他数据：德国贸易顺差扩大，法国工业产出同比回升，PMI整体上修。德国3月出口季调同比+2.4%(前值+0.2%)，进口季调同比+2.3%(前值+4.6%)，贸易差额+211亿欧元(前值+180亿)。法国3月工业生产指数季调环比+0.2%(前值+1.0%)，季调同比+0.2%(前值-0.3%)。欧元区制造业PMI终值49.0(初值48.7，前值48.6)，服务业PMI终值50.1(初值49.7，前值51.0)，综合PMI终值50.4(初值50.1，前值50.9)。英国、德国、法国多数PMI终值上修，但依旧较上月回落。
日本：家庭消费缓缓，PMI上修
多人家庭消费支出明显回暖，价格水平稳定。日本3月多人家庭消费支出名义同比+6.4%(前值+3.8%)，实际同比+2.1%(前值-0.5%)，价格平减指数同比+4.2%(前值+4.3%)。
PMI上修且趋势保持向上。4月制造业PMI终值48.7(初值48.5，前值48.4)，服务业PMI终值52.4(初值52.2，前值50.0)，综合PMI终值51.2(初值51.1，前值48.9)。
其他数据：景气动向指数回落。3月景气动向指数先行指标107.7(前值108.2)，同步指标116.0(前值117.3)。
重要事件
美国：美联储按兵不动
美联储如期按兵不动，维持联邦基金利率不变。美国联邦储备委员会5月7日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间不变。这是自今年1月和3月会议以来，美联储连续第三次决定维持利率不变。FOMC声明称，经济前景的不确定性进一步增加，失业率上升、通胀上升的风险都已经增加。重申最近指标显示经济活动仍稳健扩张，但指出净出口波动已影响数据。将继续以3月会议宣布的更慢速度缩减资产负债表。
美联储主席鲍威尔会后表示，特朗普政府的新政策仍在不断演变中，其对经济的影响仍然高度不确定。美联储可以耐心，无需急于降息，特朗普不会影响美联储的工作。调查受访者指出关税是推动通胀预期的主要因素;关税的影响到目前为止比预期的要大得多;如果像宣布的那样大幅增加关税持续下去，将会出现更高的通胀和更低的就业，不过，这种冲击尚未真正显现在经济数据上;避免持续通胀将取决于关税的规模、时间和通胀预期。
美联储主要官员表示当前利率有助于应对政策推升通胀的不确定性。纽约联储主席威廉姆斯(J. C. Williams)表示，美国贸易政策正在增加经济下行风险，高不确定性下维持通胀预期稳定至为关键。里奇蒙德联储主席巴尔金(T. Barkin)表示，并非所有企业都能通过涨价消化关税成本。亚特兰大联储主席博斯蒂克(R.W. Bostic)表示，在不确定性增加之际调整利率并非审慎之举。美联储理事巴尔(M. S. Barr)表示，美国政府的贸易政策可能会造成持续性的通胀压力及失业增加，使美联储陷入困境;在关税对经济的影响进一步明朗化之前，利率仍处于有利位置。
美国总统特朗普再次批评鲍威尔。在5月议息会议之前，特朗普在接受采访时再次批评了美联储主席鲍威尔不降低利率的行为，并暗示这是出于“个人敌意”。但特朗普表示，在鲍威尔2026年任期结束之前不会对其进行罢免。在采访中，特朗普还淡化了对经济衰退可能性的担忧，并表示美国正处于一个过渡期，他并不担心在其任期内经济会萎缩，但也不排除这种可能性。特朗普还表示最终会对一切(经济衰退)负责。
特朗普宣布将在未来两周内宣布对医药产品的关税措施。当地时间5月5日美国总统特朗普签署关于生物医药研究的命令，希望借机促进美国药品制造业。并宣布将在未来两周内宣布对医药产品的关税措施。特朗普于5月8日表示，他将始终对贸易伙伴征收至少10%的关税，有些关税会远高于这个水平，但不排除例外情况。美国与印度贸易谈判进展。知情人士表示，印度已提出将与美国的关税差距从近13%降至4%以下。在谈判中的第一阶段协议下，将60%税目的关税降至零。作为交换，印度提议放宽对美国部分高价值出口产品的出口管制，包括飞机零部件、豪华汽车和医疗设备。
欧洲：英国央行降息，英美谈判达成初步一致
英国央行宣布将利率下调25个基点至4.25%，并坚持“渐进和谨慎”的货币政策指引。这一决议符合市场普遍预期，不过面对特朗普关税政策的不确定性，英国央行内部出现三方分歧，货币政策委员会九名成员中，有5人支持降息25个基点，2人支持降息50个基点，2人主张不变。这表明，央行货币政策委员会正陷入两难境地：一方面担心通胀上升，另一方面担心全球形势发展可能给英国经济带来下行风险。英国央行特别提及，美国的关税政策一方面打击英国对美的出口，另一方面也打击英国对全球的出口，从而在未来三年内，导致此后每年经济增长下降0.3个百分点。
英国和美国就关税贸易协议条款达成初步一致。英国政府同意在进口美国食品和农业产品方面作出让步，以换取美方降低对英国汽车出口的关税。美国将对英国制造的汽车关税降至10%，对钢材和铝材的关税降至零，同时免除其价值400亿英镑的航空航天部门关税。谈判仍将继续，涵盖制药业和其他剩余的互惠关税项目，以及启动数字贸易协议谈判。
欧盟公布950亿欧元对美国商品报复清单。涵盖美国飞机、鱼类、汽车、化学品、塑料、电气设备、保健产品和机械等产品，并可能对美国葡萄酒、啤酒和烈酒进口实施限制。欧盟称，已针对美国的关税政策向世贸组织提起诉讼，欧盟仍致力于与美国达成解决方案，但与此同时将继续为所有可能性做准备。美国副总统万斯表示，与欧盟的谈判正在进行中，希望欧洲市场对美国商品开放。欧美关系在某些方面偏离了轨道，应鼓励双方共同努力重回正轨。美国白宫贸易顾问彼得·纳瓦罗表示，美国对欧盟存在巨大的贸易逆差，因此欧盟在与特朗普政府谈判关税的伙伴名单中位于非常高的位置;欧盟增值税是一个大问题。
欧洲央行对于下月是否降息出现分歧。欧洲央行执委施纳贝尔(I. Schnabel)表示，全球贸易关税提高可能推高欧元区的通胀水平，从而限制进一步降息的空间。克罗地亚央行行长武伊契奇(B. Vujcic)表示，到2025年底通胀将达到2%的目标，欧洲央行的行动将取决于通胀的发展情况。贸易紧张局势通常会对经济增长产生负面影响，但在某些情况下可能会降低通胀率。芬兰央行行长雷恩(O. Rehn)表示，若最新预测确认通胀放缓及经济增长动能减弱的前景，欧洲央行应在下月降息。他指出，美国关税为政策制定者带来“前所未有的不确定性”。
默茨在第二轮投票中当选德国总理。当地时间5月6日下午，德国联邦议院进行第二轮投票，选举新任总理。德国联盟党总理候选人弗里德里希·默茨获得联邦议院全体议员多数票的支持，正式当选德国新任总理。当日早些时候，德国联邦议院举行全体会议，默茨在第一轮投票中获310票赞成(联邦议院共630个议席)，未能当选总理，这是德国联邦议院首次出现指定的总理候选人未能当选。英国和印度宣布签署自由贸易协定。英国政府表示，该协定将降低印度对来自英国的威士忌、化妆品、医疗用品、汽车和飞机零部件及其他商品的进口税，从“长远来看”有望使双边贸易额每年增加255亿英镑。
日本：美日贸易第二轮谈判难以达成共识
美日贸易第二轮谈判难以达成共识。在第二轮美日关税谈判中，特朗普政府拒绝了日方提出的“对等关税”全面豁免建议。据媒体报道，在围绕美国特朗普政府对等关税的日美谈判中，美方不仅拒绝取消10%基准关税，还拒绝取消针对日本增加的14%关税，仅愿意与日本商讨对等关税针对性增加部分。石破茂听取了第二轮日美关税谈判的汇报，对美国开始对关键汽车零部件加征25%关税一事表示遗憾，并称将继续要求美国重新审视相关措施。美国商务部长卢特尼克警告称，美国跟日本、韩国的关税谈判要花大量时间，协议不会很快达成。10%的基线关税仍然是“底线”，但许多国家除非积极开放经济，否则将面临更高关税。日本央行行长植田和男表示，将密切关注价格形势，因为全球经济的不确定性仍然很高;如果经济符合预期，就将继续加息。
其他地区： 印巴宣布停火，多国央行公布利率决议
俄罗斯表示俄美领导人会晤是必要的。俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫在简报会上表示，俄方已多次注意到有关俄美领导人会晤的消息，从多方面考虑认为，俄方认为，这样的会晤是必要的。会晤需要经过周密准备，这要求双方在各层级专家层面继续努力，保持俄罗斯与美国之间已经启动并持续进行的接触，但目前尚未达成具体安排。
全球主要央行政策利率变动。5月7日，波兰央行宣布将基准利率从5.75%下调至5.25%，波兰央行指出，此次降息旨在应对当前经济形势，促进市场流动性及经济增长。5月8日，巴西央行将利率加息50个基点至14.75%，符合市场预期，这是巴西央行自去年9月以来连续第六次上调利率，为2006年8月以来最高水平。同日，秘鲁央行宣布将参考利率从4.75%下调至4.50%，马来西亚央行维持利率不变但将法定准备金率下调100个基点至1%，瑞典央行将基准利率维持在2.25%不变，挪威央行政策利率维持在4.5%不变。
本周关注
本周关注：美国通胀数据、日本一季度GDP
