惠誉：下调万科企业(02202.HK)长期本外币发行人评级至“CCC+”

久期财经讯，5月14日，惠誉将万科企业股份有限公司(China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK)的长期外币和本币发行人违约评级(IDR)从“B-”下调至“CCC+”。惠誉还将其子公司万科地产(香港)有限公司(Vanke Real Estate (Hong Kong) Company Limited，简称“万科香港”)的长期发行人违约评级从“CCC+”下调至“CCC”，将其高级无抵押评级以及未偿高级票据评级从“CCC+”下调至“CCC”，回收率评级为“RR4”。评级已从负面观察名单中移除。

此次评级下调是由于万科企业 2025 年第一季度的销售额和现金流生成情况弱于预期，导致其应对今年大量资本市场债务到期的流动性缓冲进一步削弱。该公司已偿还了年初至今的资本市场债务，这得益于其最大股东深铁集团提供的股东贷款。惠誉认为，鉴于该公司现金流生成存在不确定性，深铁集团持续且及时的流动性支持可能对解决万科企业近期的融资需求以及维持其评级至关重要。

关键评级驱动因素

流动性下降：万科企业的流动性缓冲有所减少，2025 年第一季度和 2024 年自由现金流(FCF)为负。截至 2025 年 3 月底，该公司报告的未受限制现金(包括预售现金存款)从 2024 年 9 月底的 773 亿元人民币降至 711 亿元人民币。而其短期债务为 1560 亿元人民币，其中包括未来 12 个月内到期的 270 亿元人民币资本市场债务。

来自股东贷款的支持：深铁集团由深圳市国有资产监督管理委员会全资拥有，是万科企业的最大股东，持股比例为 27.18%。该实体今年向中国万科提供了 103 亿元人民币的股东贷款。惠誉认为，上述支持帮助万科企业解决了截至迄今的 130 亿元人民币的资本市场债务。然而，2025 年剩余时间内还有 230 亿元人民币的资本市场债务到期。

惠誉目前对万科企业的评级是基于独立评估，因深铁集团并不控制万科企业的董事会。目前，深铁集团在万科企业的 10 名董事会成员中拥有 4 名代表。

销售持续下滑：万科企业 2025 年第一季度销售额下降 40% 至 349 亿元人民币，远超惠誉全年预期的20%降幅，也逊于国家统计局数据显示的中国百强开发商 10% 的降幅。惠誉已将万科企业 2025 年的合同销售额预测调整至下降40%，2026 年调整至下降25%(此前分别为下降20%和下降10%)。惠誉认为，销售下滑将直接影响公司的现金生成能力和偿债能力。

现金流出收窄：万科企业 2025 年第一季度自由现金流为 -80 亿元人民币，其中包括大宗资产出售所得(2024 年第一季度为 -160 亿元人民币)。惠誉预计 2025 年剩余时间现金流出将收窄，因为第一季度的自由现金流通常受季节性因素影响，且公司预计 2025 年新竣工面积将下降 40%。惠誉将公司 2025 年的自由现金流预测从中性调整为流出 10 亿元人民币(2024 年为流出 100 亿元人民币)，其中包括资产出售所得。

银行融资渠道稳定性关键：惠誉认为，能否稳定获得在岸有抵押银行贷款对于维持万科企业的流动性至关重要。自 2024 年 6 月以来，该公司从银行和金融机构的总借款基本保持稳定，因为它不断增加有抵押借款，同时偿还资本市场债务。截至 2024 年底，万科企业拥有约 670 亿元人民币未抵押的投资性物业资产，以支持其持续获得银行融资。

潜在资产处置收益：万科企业于 2024 年签订了总计 270 亿元人民币的大规模资产出售合同，并已收到 100 亿元人民币的款项，2025 年第一季度进一步签订了约 40 亿元人民币的资产出售合同并收到款项，主要来自投资性物业、酒店及租赁公寓的出售。惠誉预计该公司 2025 年将收到约 150 亿元人民币的资产出售收益(2024 年为 100 亿元人民币)，以补充现金流并偿还债务，但可能存在时间上的不确定性。惠誉在考虑其自由现金流生成的同时，也将资产出售带来的现金流纳入考量。

子公司评级下调：万科香港是万科企业唯一的境外融资平台。惠誉根据其《母子公司关联性评级标准》对该子公司采用“母公司较强”路径进行评估。基于母公司万科企业在法律、战略及运营层面为万科地产香港提供支持的“中等”意愿，惠誉授予万科地产香港的评级较母公司的评级低一个子级。

同业分析

万科企业的评级受到其负债和现金流状况的制约，因其在 2025 年和 2026 年有大量资本市场债务到期。

关键假设

惠誉对发行人评级案例中的关键假设：

- 2025 年销售额将下降 40%，2026 年将下降 25%(2024 年：下降 35%)。

- 2025-2027年资产处置收益后的自由现金流为-10至-20亿元(2024年为-100亿元)。

- 2025 年贸易及应付票据将减少 450 亿元人民币，2026 年减少 350 亿元人民币(2024 年减少 620 亿元人民币)。

回收率分析

惠誉的回收率分析假设万科香港若破产将走清算程序。考虑到房屋建设的性质，该公司清算价值方法下的价值通常高于持续经营价值。惠誉假设扣除10%的行政费用。

清算方法

清算价值估计是基于惠誉对可以在破产程序中销售或清算来变现并分配给债权人的资产负债表中资产价值的评估。

- 对净库存(扣除经利润率调整后的客户定金)适用50%的折扣率。惠誉通常假设已竣工物业的折扣率低于在建物业的折扣率。由于万科地产香港的库存不存在此等细分情况，因此惠誉沿用常用的在建物业折扣率(50%)。

- 对合资企业净资产适用50%的折扣率。这部分资产主要是万科香港所持GLP Holdings, L.P.(GLP)的股权(按账面价值计算为170亿元人民币)。

- 对物业、厂房和设备适用50%的折扣率，主要包括土地和建筑，且价值不高。

- 对超额现金适用100%的折扣率。考虑到中国房地产开发行业的监管环境，可用现金(含预售监管现金)通常优先用于完成房地产建设项目(包括用于支付应付账款)。应付账款净额(应付账款减去可用现金)的债务价值清偿顺序优先于有抵押债务。不过，惠誉假设，万科香港无超出未偿应付账款的可用现金可用于其他偿债目的，因此对超额现金适用100%的折扣率。

万科香港的银行贷款是境外无抵押银行贷款，与境外债券处于同等受偿顺序。

对境外高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率对应的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额或自由现金流生成弱于惠誉的预期

- 流动性或融资渠道畅通度恶化

- 若万科企业向万科香港提供支持的意愿减弱，则惠誉会下调万科产香港的评级。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

惠誉预计短期内不会采取正面评级行动，除非该公司的合同销售额和自由现金流持续回升，或者其主要股东提供了非凡的财务支持，从而改善了流动性状况。

流动性与债务结构

万科企业的流动性状况已削弱。截至 2025 年 3 月底，万科企业披露其持有现金710亿元人民币(含预售监管资金)，现金以0.5倍覆盖该公司的短期债务。惠誉相信，该集团将利用其股东贷款、资产处置收入和额外的在岸银行贷款来偿还其一年内到期的270亿元人民币资本市场债务。

发行人简介

万科企业在 2024 年是中国合同销售额排名前五的开发商之一，业务遍布全国。其主要业务为房地产开发和物业管理。万科香港是万科企业主要的境外融资实体。