惠誉：确认中国中铁(00390.HK)“BBB+”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，5月16日，惠誉确认中国中铁股份有限公司(China Railway Group Limited，简称“中国中铁”，00390.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级为“BBB+”。发行人违约评级的展望为稳定。

惠誉还确认了中国中铁间接全资子公司中铁迅捷有限公司(China Railway XunJie Co. Limited.)发行的2026年和2027年到期的美元高级无抵押票据的评级。票据由中国中铁无条件且不可撤销地担保。

中国中铁的支持度得分为30分，独立信用状况(SCP)为“b+”，这意味着惠誉根据其《政府相关企业评级标准》，将其评级下调至中国主权评级(A/稳定)以下两个子级。中国中铁评级的稳定展望反映了主权评级的展望。

惠誉认为中国中铁的国有母公司中国铁路工程集团有限公司(China Railway Engineering Group Company Limited)是一家没有实质经营或大量债务的中间控股公司，因此，惠誉根据其《政府相关企业评级标准》“穿透”中铁工在中国主权评级基础上得出中国中铁的评级。

中国中铁的“b+”SCP得益于其在基础设施建设市场的领先地位和强大的财务灵活性，但该公司受到高杠杆和不断上升的杠杆的限制。

关键评级驱动因素

政府决策和监督为“强”：截至2025年第一季度末，中国铁路工程集团直接拥有中国中铁46.98%的股份。中国中铁的母公司90%的股份由国务院国资委(SASAC)持有，10%的股份由全国社会保障基金理事会持有。中国铁路工程集团的营收、利润、债务和资产几乎全部来自中国中铁。中铁工和中国中铁的高层管理团队高度重合，国资委通过中铁工对中铁进行严格管控，对中国中铁的核心业务、战略规划和投资事项施加重大影响力。

支持先例为“强”：中国中铁的子公司在主要国有金融机构的支持下完成了债转股，以减少2018年的债务。政府还在 2011 年向原铁道部提供支持，以支付对中国中铁的欠款。此外，政策性银行和国有银行持续为中国中铁提供融资，助力其在境内外市场的业务拓展。

政府支持动机为“强”：惠誉评定中国中铁维持政府政策职能指标为“强”。中国中铁和中国铁建股份有限公司(中国铁建)是中国铁路建设领域具有绝对市场主导地位的两大龙头建筑企业，在其他基建领域也走在全国前列。

中国中铁若违约将影响中国的中长期铁路网规划，该规划对中国持续的城镇化和经济发展至关重要。

蔓延风险为“强”：惠誉评定中国中铁若违约将带来的蔓延影响为“强”。该公司是活跃的境内外债券发行人，亦是全球知名的中国国有基础设施建设企业。

基建市场地位稳健：中国中铁保持着在中国铁路建设市场的稳固地位——近年来承建了约40%至50%的铁路项目。铁路建设行业从预算、订单、质量到许可的各个环节均受到政府的严格监管。中国中铁拥有铁路工程施工总承包特级18 项，占全国铁路工程施工总承包特级数量的 50%以上。前述因素导致铁路建设行业的准入壁垒较高，潜在竞争者难以进入。中国中铁在铁路项目中的主导地位也有助于在其他基础设施项目中建立和保持强势地位。

核心建设业务承压：惠誉预计，中国中铁的核心基础设施建设业务在未来几年仍将面临压力。此外，中国房地产市场的持续压力可能会导致中国中铁的住房建设业务持续下滑。

具体而言，中国中铁的新建筑合同在2024年下降了17%，包括高速公路、市政工程、城市铁路和住房项目在内的各个行业都出现了显著下降。下降趋势在2025年第一季度持续，新合同同比下降10%。这反映了国内建筑市场的持续疲软，进一步降低了短期收入的可见性。

EBITDA生成能力减弱：惠誉预计，由于收入增长和盈利能力减弱，中国中铁的EBITDA将从2023-2024年的650亿至700亿元人民币缩减至2025-2028年的平均约610亿元人民币。惠誉预计，由于传统基础设施投资放缓和房地产市场持续疲软，中国中铁的收入在2024年下降了8%，到2025年将下降3.5%，2026-2028年将基本持平。2025-2028年，由于行业增长放缓，竞争可能加剧，EBITDA利润率可能会下降0.2个百分点至0.3个百分点。

持续负向自由现金流：惠誉预计中国中铁将继续经历大额营运资金外流。与投资驱动项目相关的现金流出可能会逐渐减少，但由于大量的投资要求，中国中铁的自由现金流(FCF)可能仍为负值。例如，云南滇中引水工程在未来两到三年的计划投资仍将超过600亿元人民币。

SCP评估为“b+”：中国中铁的SCP反映了其在基础设施建设方面的领先地位、强大的融资渠道以及惠誉对2025-2028年EBITDA利息覆盖率保持在4-5倍的预期。然而，中国中铁的SCP受到高杠杆率的限制，因为惠誉预计，由于EBITDA增长疲软和持续的负向自由现金流，其EBITDA净杠杆率将在2025-2028年上升到11倍-12倍。考虑到根据惠誉《政府相关企业评级标准》，中国中铁的GRE支持分数为30分，SCP下调一个子级可能不会导致对IDR的负面评级行动。

同业分析

惠誉将中国中铁的IDR评定比中国长期IDR低两个子级，反映了其作为政府相关企业的强大地位。中国中铁的支持度得分与国务院国资委拥有的其他大型E&C公司相同，这些公司在各自的细分市场中处于领先或主导地位。其中包括中国能源建设股份有限公司(BBB+/稳定)和中国电力建设集团有限公司(BBB+/稳定)，这些公司在常规和可再生能源建设市场处于领先地位。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年收入将下降3.5%，2026-2028年将增长0.8%-1.5%;

-2025-2028年的EBITDA 利润率为5.3%-5.4%;

-2025-2028年，每年资本支出为450亿至525亿元人民币;

-2025-2028年没有重大收购和剥离。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-政府支持中国中铁的可能性减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉对中国主权采取正面评级行动;

-政府支持中国中铁的可能性增强。

流动性和债务结构

该公司披露称，截至2024年底，其短期债务超过1400亿元人民币，可由其2000多亿元人民币的可用现金和大量尚未使用的授信额度覆盖。但是，这些授信额度是非承诺性的，因承诺性授信额度在中国银行系统不常见。

发行人简介

中国中铁提供全方位的建筑相关服务，并在中国铁路建设市场与中国铁建股份有限公司形成双寡头垄断。中国中铁在2023年被《工程新闻记录》评为全球第二大工程承包商。该公司提供全方位工程建设相关服务。