申万宏源：地产融资全面收紧，地产债风险如何防范？
本文源自“申万宏源固收研究”，作者为孟祥娟 文晨昕 。原标题为“地产融资全面收紧，地产债风险如何防范？——产业债行业比较体系专题之十一”。
摘要
本期投资提示：从现金流收支综合看地产偿债能力
地产融资政策全面收紧，相较于16-17年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长；非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东；境内债券方面，部分“地王”融资收紧;海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看，地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。融资结构中信托占比超过30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管。大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企，但18年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。
中高等级地产债券再融资压力整体可控。境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。
销售回款从三四线驱动转向一二线驱动。16年调控从一二线逐步扩散，过去2年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。19年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大。
从现金流收支综合看地产偿债能力。短期偿债能力看可动用自由资金覆盖短期债务与能力，融资渠道全面收紧地产主体应缩减不必要的投资，一二线布局地产主体回款压力及建安压力相对较小。行业融资全面收紧、销售承压背景下，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。大中型房企中(18年中资产规模在1000亿以上)恒大地产、融创地产、富力地产、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、金世旗主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中中庚集团、石榴集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、国购投资、京投发展、格力地产、特房集团、隆鑫地产、深国投地产等负面指标最多，建议规避。
风险提示：地产调控超预期、销售下行超预期、数据统计口径差异
正文
1.地产融资政策全面收紧
1.1地产融资政策缘何收紧?
对地王、居民杠杆率及地产挤占信贷资源的担忧推动中央再次全面收紧地产融资政策。在今年一季度部分二线城市销售、土地出让热度明显上行，地产投资增速持续提升的背景下，地产调控政策再次边际收紧。4月19日中央政治局会议继续强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”。住建部对一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行预警提示。5月31日，21世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些‘地王’，已经引起中央的注意”;监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品。6月13日，在上海举行的第十一届陆家嘴论坛上，人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清致辞时表示，必须正视一些地方房地产金融化的问题。“近年来，我国一些城市住户部门杠杆率急速攀升，一定比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平。一些房地产企业融资过度，挤占了信贷资源，导致资金使用效率进一步降低，也助长了房地产投资投机行为。”7月31日政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段。”
相较于16-17年，此轮地产融资政策收紧更加密集和全面。16-17年地产融资收紧从债券融资先开始，逐渐拓展到银行、私募、信托，此次收紧政策在5-7月全面密集公布。16年10月开始随着地产调控升级，地产融资也逐渐收紧，16年10月上交所、深交所发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》提出“四项基础要求”+“五项综合指标”发债监管要求;11月发改委发文限制企业债融资用于商业性地产项目;11月银监会进行银行业专项检查。17年开始地产境内债净融资额大幅回落。17年2月《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》关闭了通过私募投资地产项目通道。17年5月银监会展开信托工作现场检查，严查违规开展房地产信托业务。17年12月银监会再次发布关于规范银信类业务的通知，指出不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。在此背景下地产海外融资在17年大幅增长。18年6月国家发展改革委、财政部联合印发了《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》，再次对地产海外融资进行“补丁”，要求限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺，18年地产海外债融资、信托融资明显回落。
1.2融资收紧影响哪些资金来源?
地产开发资金来源中销售回款、国内贷款及自筹占比最高。从统计局公布的地产开发资金来源来看，截至19年6月累计数据，其中销售回款、国内贷款及自筹占比分别达47.7%、14.5%及33.6%。其中销售回款主要包括“其他资金:定金及预收款”(33.4%)及“其他资金:个人按揭贷款”(14.3%)，国内贷款包括“国内贷款：银行贷款”(11.5%)及“国内贷款：非银行金融机构贷款”(3%)，自筹主要包括自有资金及其他自筹(截至16年末分别为14.2%%及19.9%)，非标融资对自筹及非银贷款都有贡献。此外境内债券融资对应的其他到位资金占比4.2%。
融资全面收紧主要影响贷款与自筹，销售回款通过居民端贷款影响。银行贷款方面，严查违规流向地产融资，保持个人住房贷款合理适度增长;6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛发言点名房地产信贷;7月10日，中国证券报报道，“监管部门已向部分房地产贷款较多、增长较快的银行进行了窗口指导，要求控制房地产贷款额度，但对各家银行的具体要求各不相同”;7月22日，据财新报道，银保监会部署房贷检查，或涉及30城75家机构。严查违规向房企提供表内外融资、违规“首付贷”等行为，要求做好压力测试;7月13日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。8月1日经济日报报道，针对违规资金进入楼市的乱象，银保监部门将继续实行审慎的风险管理标准，加大违规涉房贷款检查力度。非标融资方面，要求下半年控制余额不新增、二级资质限于公司及直接控股股东;5月17日，银保监会发布[2019]23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作中的通知》，严禁信托机构向向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或者变相融资，或者提供土地出让价款融资。7月13日，据财新网报道，银保监会信托部约谈警示了10家注册地不在北京的信托公司，总要求是控制规模、强化合规。紧接着，北京银保监局约谈了辖内12家信托公司，要求跟银保监会保持一致。7月20日，据证券时报报道，信托融资要求项目公司或直接控股股东具有不低于房地产开发二级资质。境内债券方面，部分“地王”融资收紧;5月31日，21世纪经济报道部分房企因拿地激进，“出现一些‘地王’，已经引起中央的注意”;监管部门将收紧部分房企公开市场融资，包括债券及ABS产品。海外债要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务，7月12日发改办外资〔2019〕778号发布《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》
2.融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大
2.1融资结构来看，非标为主房地产主体影响最大
预计负债结构中以非标为主的房企再融资受影响最大。地产融资受限途径来看，地产信托下半年不得新增余额、二级资质限制于直接控股股东影响最大，主要是因为一方面地产信托融资规模较境内外债券融资规模更大(18年新增地产信托金额合计8710亿元，地产境内债券净融资额2078亿元，境外债净融资额3627亿元)，另一方面相较于银行开发贷及债券标准融资信托融资潜在违规操作更多、特别是土地款融资。
小型、民企、低等级地产主体融资对非标依赖度更高。我们统计了公布了融资结构的64家发债主体，按照银行贷款占比、债券等直接融资占比、信托及其他融资占比进行统计。分主体属性来看，央企融资结构平均57%来自于银行贷款，20%直接融资，24%信托及其他贷款，民企46%银行贷款，25%直接融资，31%信托融资。按主体评级来统计，AAA主体银行贷款、债券、信托及其他融资占比分别为55%、26%及19%，而AA主体分别为40%、35%及46%。分大中小企业来看(按18年末资产规模分别高于2000亿、1000亿划分)，大小房企银行贷款占比都较高，分别为47%及51%，信托及其他融资占比小房企明显更高为35%。整体来看，大型、央企、高等级地产主体融资结构以信贷为主，在融资收紧的背景下竞争优势进一步凸显。
融资结构中信托占比超过30%的大型房企有恒大地产、阳光城、泰禾集团及荣盛发展，中型的有美地置业、金辉股份，小型房企有信贷地产、花园集团、银亿股份、中交地产及京投发展。
2.2银行贷款强调加强高杠杆大型房企融资监管
银行贷款方面高负债大型房企存在一定压力，7月13日，央行表示要坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，认真落实房地产市场平稳健康发展的长效机制。保持房地产金融政策连续性稳定性。保持个人住房贷款合理适度增长，严禁消费贷款违规用于购房，加强对银行理财、委托贷款等渠道流入房地产的资金管理。加强对存在高杠杆经营的大型房企的融资行为的监管和风险提示，合理管控企业有息负债规模和资产负债率。
大房企因融资优势明显，扩张较激进，剔除预收账款的杠杆率高于中小房企，但18年销售回款较好，货币充裕，净负债率低于小房企。17年末大中小房企剔除预收账款的平均杠杆率分别为74%、72%及63%，18年末大中小房企分别上行0.3、下降0.2、上升1.6个百分点至74.3%、71.8%及65.4%。净负债率方面，17年末大中小房企分别为115%、120%及82%，18年末分别下行12、18、上行38个百分点至104%、103%及120%。主要是因为大中房企现金流改善更明显，18年末大中小房企现金净流入增速分别上行70%、115%及22%。房企整体经营净流入增速18年末为25%、投资净流出增速降至20%，筹资净流入微降2%。
高负债大房企主要是民企，后续重点应加快回款、稳杠杆。18年末资产规模2000亿以上的大型房企中，民企杠杆无论是剔除预收账款的负债率或者净负债率都明显高于央企，18年末剔除预收账款的负债率民企、央企分别为77%及69%，净负债率民企、央企分别为143%及65%。其中18年末剔除预收账款的负债率超过80%的有碧桂园、融创地产、泰禾集团。
2.3中高等级地产债券再融资压力整体可控
境内债融资受限主要针对部分上半年拿地较激进的地产主体。从近期境内债净融资额数据来看，7月中高等级地产主体净融资额明显回升，中高等级整体压力不大，部分主体值得关注，19年至今拿地建面/18销售面积比例来看，旭辉控股、大连万达、首创置业、金地集团、荣盛发展、华润置地、中骏集团等比例最高，都超过了50%。
海外债房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。意味着1)以短期外债融资的地产主体面临无法接续的风险，需要通过其他进行偿债;2)未进行过海外融资的主体无法进行海外债券融资;3)海外融资仅能用于海外偿债，不能补充境内融资需求。重点关注今年高息发行短期海外债券，短期偿债压力较大的主体，19年至今阳光城、当代置业、力高集团、荣信集团、明发集团、景瑞地产及花样年短久期海外债平均票面在10%以上。一方面过高的融资成本将挤压公司盈利空间，另一方面短久期融资加大了公司负债结构不稳定性，特别是在近期海外债融资政策收紧的背景下。结合公司基本面来看，剔除预收账款(合同负债)的杠杆率来看阳光城、禹洲地产、建业住宅、景瑞地产均超过80%，其中阳光城净负债率高达182%，货币资金对短期有息负债覆盖率低于1的有阳光城、当代置业、力高集团、正荣地产及明发集团。
3.销售回款从三四线驱动转向一二线驱动
3.1 19年开始一二线景气好于三四线
16年调控从一二线逐步扩散，过去2年一二线明显承压，而三四线受益于棚改发力需求上行。此轮地产调控始于16年初沪深等地限购升级，16年国庆21个一二线城市密集调控正式拉开序幕，随着市场热度逐渐外溢至周边三四线城市，调控也逐渐下沉，如惠州、扬州、江阴、泉州、徐州等地在17年也进入调控行列。进入18年，调控依旧不放松，“五一”前后，住建部就房地产调控问题密集约谈了12个城市。此次调控呈现“房住不炒+因城施策”的特点，从一二线逐步扩散。因而政策效果来看，一线及部分二线较发达城市明显承压，一线城市房价环比从17年6月转负，18年十一以来二线城市降价销售也明显增加;一线销售面积当月同比从17年开始持续为负，二线城市销售面积当月同比从18年7月开始持续为负。而受益于16年以来棚改货币化推动库存去化、销售上行的三四线城市，18上半年无论在销售方面，企业拿地开发投资方面都比较强劲，到18年10月土地成交才明显降温，三线城市11月销售面积当月同比转负。
19年全国销售承压，一二线开始放量，而三四线前期“透支”后压力开始显现。7月各线城市商品房销售面积继续分化，其中一线城市及二线其他城市销售同比上行，二线发达城市、三线城市及四线城市同比下行。截至7月31日，一线城市商品房成交面积同比上行28%，其中，北京、广州上行且幅度基本较上月持平，同比增长110%、7%;上海、深圳上行但幅度较上月减小，分别同比增长17%、28%。二线发达城市降幅收窄至13%，二线其他城市上行幅度较上月走阔至30%，二线其他城市中，福州、南宁领涨，分别同比上行92%、84%，苏州和武汉分别上涨33%以及23%。三线城市同比下行26%，其中江阴、泉州、岳阳分别同比下行26%、10%、5%。展望后市，三四线城市面临供需关系扭转(需求因棚改货币化减少下降，供给因前期拿地多后续增加)，预计三四线承压状态将持续。
3.2上半年一二线布局为主房企销售额增速更高
销售回款从三四线驱动转向一二线驱动，上半年一二线布局为主房企销售额增速更高，一二线土储为主的房企销售均价更高。我们根据wind统计房企招拍挂拿地数据，分类中一线城市包括上海市、北京市、深圳市、广州市;二线城市包括成都市、杭州市、重庆市、武汉市、苏州市、西安市、天津市、南京市、郑州市、长沙市、沈阳市、青岛市、宁波市、东莞市、无锡市、大连市、厦门市、合肥市、佛山市、哈尔滨市、济南市、长春市、石家庄市、太原市、昆明市、福州市、南宁市、贵阳市及南昌市城市。根据克而瑞公布的销售额榜单统计销售额增速(全口径)、销售均价(17、18年全口径，19年操盘口径均价)等数据。根据31个大中型房企的销售额增速与16-19年7月拿地中一二线占比的散点图可以看出，19年上半年一二线布局为主的房企销售额增速更高，其中一二线布局占比超过60%的华润置地、世茂、龙湖、招商蛇口、旭辉、金地、远洋等上半年销售额增速超过30%。三四线占比超过60%的房企中碧桂园、恒大、华夏幸福销售额同比为负。主要是受益于今年上半年一二线整体放量。而销售额增速与一二线拿地占比的散点图在17、18年显示两者呈现负相关，特别是17年在三四线大量拿地开工的房企销售增速明显更高，如碧桂园、奥园等。
3.3三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大
三四线布局为主房企，销售回款压力及建安压力增大。销售回款方面，三四线受前期棚改透支销售影响今年已经明显承压，此外，08年以来我国居民杠杆率持续高增，截至19Q1已达54%，后续三四线城市加杠杆买房动力减弱。投资方面，在过去三年三四线销售放量的刺激下，以及融资政策收紧背景下，一些房企加大加快在三四线拿地，抢开工加快回款、做大规模。而一般单个地产项目竣工交付大约两年左右，16-17年大量三四线布局、抢开工销售的主体预计从今年开始竣工压力增大，投资支出压力较大。
哪些房企三四线布局为主?本文根据房企16年至今拿地建面中一二线占比低于40%，17、18年销售额增速超过40%，19年上半年销售额增速转负，19年上半年操盘销售均价低于1.5万/平综合考虑哪些房企三四线布局为主，过去两年扩张较快。综合来看，碧桂园、恒大、荣盛发展、华夏幸福、建业地产、富力、雅居乐、奥园等大中房企属于此类房企，后续销售回款及建安压力将增大。其中碧桂园三四线拿地主要集中在广东、安徽、河南、江苏等地。华夏幸福三四线主要集中于河北、浙江及安徽省。建业三四线绝大多数在河南省。富力三四线集中在河北、江苏、江西、新疆、浙江等。雅居乐三四线主要集中在广东、江苏及海南。奥园三四线主要集中在广东、江苏及浙江。
注：受篇幅限制，此处仅列示部分数据，报告全文及相关数据库欢迎联系申万债券索取
4.从现金流收支综合看地产偿债能力
短期偿债能力看可动用自由资金覆盖短期债务与能力，融资渠道全面收紧地产主体应缩减不必要的投资，一二线布局地产主体回款压力及建安压力相对较小。地产主体偿债、现金流入来源主要包括留存自有资金，筹资流入及销售回款流入。销售回款的滞后决定了持续融资的重要性，而融资能力实际上又依赖于企业自身的销售回款能力。现金流出方面主要包括短期债务到期偿还、土地购置投资及建安施工投资。短期偿债能力方面，地产偿债短期最直接关注货币资金等流动资产偿付到期债务的能力，自有资金需要关注资金受限的情况，对于无抵押质押的债权人来说仅非受限的部分是能用于保证其偿债能力的。长期偿债能力关注企业持续的销售回款、筹资流入能否覆盖土地支出、建安支出等。要求对公司土储、行业景气、融资政策、企业杠杆等进行全面的分析。
4.1短期偿债关注非受限资金偿付率
中低等级、民企资产、货币受限率较高，房企多用土地、房屋等存货进行抵押借款。短期偿债能力方面，地产偿债短期最直接关注货币资金等流动资产偿付到期债务的能力，自有资金需要关注资金受限的情况，对于无抵押质押的债权人来说仅非受限的部分是能用于保证其偿债能力的，不考虑资产受限情况的分析将明显高估企业的偿债能力。分企业属性来看，民企平均总资产、货币、存货受限率分别为27%、13%及35%，央企平均总资产、货币、存货受限率分别为14%、6%及26%，也侧面反映了央企在融资方面的优势，即信用借款较多、抵质押借款占比较低。分等级来看，AAA主体平均总资产、货币、存货受限率分别为17%、10%及25%，AA主体平均总资产、货币、存货受限率分别为33%、14%及39%。分大中小房企来看，大房企总资产受限率较低，但受其中部分民企货币资金受限率较高影响，平均货币资金受限率较高。如其中18年末货币资金受限率高于20%的有恒大、融创、富力、泰禾。
注：受篇幅限制，此处仅列示部分数据，报告全文及相关数据库欢迎联系申万债券索取
4.2多维度地产投资排雷
地产主体主要关注土地储备、经营效率、债务结构、偿债能力及再融资能力相关指标。地产债券筛选及排雷方面短期关注偿债能力指标，中长期经营、投资、融资各方面的指标都需要考量。具体来看，经营方面定性指标主要关注地产储备布局情况、拿地投资情况，警惕布局过于集中偏弱的三四线城市，拿地支出大幅高于经营、筹资流入的。还需关注今年公司销售增速、销售均价等。长期来看在房住不炒的基调下，地产行业面临利润收窄的压力，特别是近两年在三四线拿地成本明显上升的情况下，关注企业历史盈利能力、成本控制能力、周转效率、拿地成本与售价的价差等。具体财务指标方面，盈利能力我们使用经营利润率((营业总收入-营业总成本)/营业总收入)，净利率;周转去化能力方面使用存货去化率((预收账款+合同负债)/期末存货)及存货现金周转率(销售流入/平均存货-0.5(平均预收账款+合同负债))(主要考虑到预收账款、合同负债相当于完工交付后收入，而存货以在建为主，假设按照50%进度折算)。融资方面，关注负债结构、偿债能力及融资能力指标，杠杆率为剔除预收账款、合同负债的杠杆率(负债总额-预收账款-合同负债)/(资产总额-预收账款-合同负债))，短期有息负债占比((短期借款+一年内到期非流动负债)/总资产)及净负债率;短期偿债能力关注短期有息负债覆盖率(货币资金/(短期借款+一年内到到期非流动负债))及调整后的速动比率((流动资产-存货)/(流动负债-预收账款-合同负债))，货币、存货及总资产受限率。融资能力方面，关注融资结构(非标融资产比)、企业规模、企业属性，最新未使用银行授信/总资产比。
行业融资全面收紧、销售承压背景下，规避杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。主体基本面筛选方面，主要从风险排雷角度出发，风险指标少的大中房企是投资首选。定量指标按照17、18年中该指标差于行业最后1/4分位数的情况记为-1，定性指标企业属性方面央企+1，总资产规模按照18年中规模小于500亿-1.将杠杆结构、周转效率、盈利能力、偿债及融资能力等指标的负面情况分数进行加总，找出各类指标较差的主体，建议投资者谨慎，尤其是杠杆高、短期偿债指标差、盈利周转弱的中小房企。
大中型房企中(18年中资产规模在1000亿以上)恒大地产、融创地产、富力地产、阳光集团、阳光城、泰禾集团、泛海控股、合景泰富集团、华发股份、珠江投资、金世旗主要存在杠杆高、短期有息负债占比高、利润率低等问题。小主体中中庚集团、石榴集团、花园集团、广西万通、鲁商置业、国购投资、京投发展、格力地产、特房集团、隆鑫地产、深国投地产等负面指标最多，建议规避。
