惠誉：确认杭州上城城建“BBB-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

本文来自“惠誉评级”。

6月12日，惠誉评级已确认杭州上城区城市建设综合开发有限公司(杭州上城城建)的长期外币和本币发行人主体评级为'BBB-'，展望稳定。

惠誉同时确认由杭州上城城建子公司Zhejiang Baron (BVI) Company Limited发行的高级无抵押美元债券的评级为'BBB-'。

此次确认杭州上城城建的评级是基于，上城区政府持续为该公司提供支持，且由于该公司在城市发展中承担着重要职能，该公司与政府关联性强。

关键评级驱动因素

支持得分评估结果：“非常可能”

惠誉认为，上城区政府“非常可能”在必要时为杭州上城城建提供特别支持。惠誉依据其《政府相关企业评级标准》评定该公司的支持得分为30分(最高得分为60分)，该得分反映惠誉对该公司政府支持责任与支持动机因素的综合评估结果。

支持责任

决策和监管：“强”

惠誉认为，杭州上城城建由上城区政府间接持有，但受其控制。政府通过其直接母公司杭州上城区城市建设投资集团有限公司(杭州上城城投，BBB/稳定)对该公司实施决策权和监管，且杭州上城城投由政府严格控制。杭州上城城建的高级管理层，包括该公司的最高决策机构董事会的成员由杭州上城城投任命。

杭州上城城建的主要决策(包括战略发展、年度投融资、预算和项目规划)由杭州上城城投审批。杭州上城城建定期向杭州上城城投报告关键运营和投资业绩指标。然而，惠誉认为政府对杭州上城城建的控制和监管弱于杭州上城城投，因为政府通过杭州上城城投对杭州上城城建施加影响，而杭州上城城投对杭州上城城建的运营有一定的决策权。

支持先例：“强”

杭州上城城建持续获得上城区政府的大力支持，主要通过作为杭州上城城投的土地一级开发平台获得的收入，以及政府补贴来维持日常运营和信用状况。2020至2024年间，公共部门贡献的相关收入平均占杭州上城城建年营业收入的93%，平均毛利率为55%。

2024 年，杭州上城城建收到政府补贴7.76亿元人民币，为净利润7.17亿元人民币做出贡献。此外，该区还通过定期划拨政府债券募集资金和财政资金来支持各类项目或管理债务置换，以助力杭州上城城投。截至2024年，杭州上城城建收到15.1亿元人民币的债券募集资金和财政贷款，占该公司债务总额的26.8%。

支持动机

维持政府政策职能：“强”

杭州上城城建作为上城区重要的城市发展平台之一，承担着上城区重点项目投融资的重要政策职能。 惠誉认为，杭州上城城建若违约将导致项目延期，并直接影响公共服务的连续性，如为安置居民提供的住房或基础设施项目，进而可能会引发社会问题，对当地经济发展产生长期影响。上城区还有其他政府相关企业可能取代杭州上城城建，这是该指标评估结果的制约因素。

蔓延风险：“强”

杭州上城城建是上城区影响力很高的政府相关企业，因为该公司通过借贷为其政策驱动城市基础设施项目提供资金。杭州上城城建还与主要银行保持着密切关系，是活跃的境内外债券发行人。截至 2024 年末，该公司的未偿债券余额约占上城区政府相关企业公共债券总额的 7.5%。

独立信用状况

惠誉基于杭州上城城建“中下”的风险状况和‘b’的财务状况，评估得出其独立信用状况为‘b+’。

风险状况：“中下”

惠誉基于杭州上城城建如下评估的综合评估结果，评定其风险状况为“中下”。

收入风险：“较弱”

惠誉基于杭州上城城建 “较弱”的需求特征和“中等”的定价特征，评定其收入风险为“较弱”。杭州上城城建的收入主要来自土地一级开发，受制于政府的年度城市发展计划，且需求受总体经济和房地产市场环境的影响，从而导致收入存在波动性。杭州上城城建的定价能力受到限制，因为价格主要由政府制定，但其收到固定的土地出让收入返还以及政府补贴，缓解了前述问题。

支出风险：“中等”

惠誉基于杭州上城城建“中等”的运营成本和供应风险以及“中等”的投资规划评定得出其支出风险。杭州上城城建位于杭州市的优越地段，拥有明确的成本驱动因素和充足的资源和劳动力供应。此外，在区政府的监督下，该公司还拥有令人满意的投资规划机制和良好的执行风险往绩。

负债及流动性风险：“中等”

惠誉基于杭州上城城建“中等”的负债和流动性特征评定其负债及流动性风险为“中等”。杭州上城城建的债务以短期债务为主，一年内到期的债务占债务总额的 44%，2029年及以后到期的债务仅占24%。该公司债务的加权平均期限较短，仅为2.8年。不过，杭州上城城建通畅的债券市场融资渠道、充裕的偿债流动性以及与主要中资银行的良好关系缓解了上述问题。

财务状况：'b'

惠誉基于杭州上城城建‘b’类别的杠杆率(主要指标)，将其财务状况自‘bbb’下调至‘b’。截至2024年末，杭州上城城建的调整后净债务/EBITDA比率为5.4倍。不过，出于保守的原因，我们预期到2025 年，在无政府补贴的情况下，该比率将升至20.6倍。考虑到房地产市场复苏和政府补贴的不确定性，惠誉的评级情景预期到2029年该比率将保持稳定，并达到21.2倍。这表明该公司的财务状况位于'b'类别。

评级推导摘要

惠誉依据其《政府相关企业评级标准》授予杭州上城城建评级，反映了上城区政府对该公司的决策权、监管权以及支持先例和支持动机。惠誉认为，区政府非常可能在必要时介入，为杭州上城城建提供支持。杭州上城城建的评级还考量了惠誉根据其《公共政策营收支持企业评级标准》 推导得出该公司的独立信用状况为‘b+’。

债务评级

杭州上城城建子公司 Zhejiang Baron (BVI) Company Limited发行的票息率 6.05% 的2亿美元债券，将于 2027 年 7 月到期。该债券由杭州上城城建提供无条件且不可撤销的担保。该债券将构成杭州上城城建的非次级、无条件、无担保债务，并在任何时候与其所有其他无担保、非次级债务处于同等受偿顺序，因此该债券的评级与杭州上城城建的发行人主体评级等同。

关键评级假设

惠誉的评级研究情景是一个“全周期”情景，综合分析了收入、成本和财务风险方面的压力，其基于2020-2024年的历史数据和2025-2029年的情景假设，包括：

- 2025至2029年间公司经营收入年均缩减10.0%，主要是基于房地产市场复苏存在不确定性，并假设无政府补贴;

- 2025至2029年间公司经营支出年均增加4.2%，假设核心业务利润维持稳定;

- 2025至2029年间公司的平均净资本支出为每年5.94亿元人民币，主要用于集团的城市发展项目。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调对上城区政府为公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 总体支持得分降至25分或以下。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调对上城区政府为公司提供支持或国家政策法规允许的其他合规资源的能力的信用观点;

- 总体支持得分升至35分或以上。

发行人简介

杭州上城城建是由上城区政府通过旗下政府相关企业间接拥有的三级政府相关企业。上城区是杭州市的主要城区，地区生产总值位居杭州市第三。杭州上城城建主要在原江干区(现已并入新上城区)开展城市开发活动。该公司的业务包括土地一级开发、安置房开发和基础设施建设。