惠誉：确认中航科创“A-”长期本外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月27日，惠誉确认中资企业中航科创有限公司(AVIC Innovation Holding Limited，简称“中航科创”)的长期外币和本币发行人违约评级(IDRs)和高级无抵押评级为“A-”。展望为稳定。

惠誉按照其《母子公司评级关联性标准》中列载的“母强子弱”的评级路径，采用自上而下的评级方法并基于对母公司中国航空工业集团有限公司(Aviation Industry Corporation of China, Ltd.，简称“中航工业”)的内部信用评估意见，对中航科创进行评级。惠誉评定认为，中航工业在运营层面支持中航科创的意愿“高”，在战略层面支持中航科创的意愿“中等”，在法律层面支持中航科创的意愿“低”。

按照惠誉的《政府相关企业评级标准》，中航工业由政府全资拥有，并且信用状况与中国主权评级相关联。惠誉预计政府支持将向下传导至中航科创。

关键评级驱动因素

母公司对国家防务至关重要：中航工业最初作为一家国有飞机制造商成立，由于其在国家军事和民用航空制造业中的核心作用，被认为对中国国防具有高度的战略意义。该公司在军用飞机的生产和维修方面保持垄断地位，是国内仅有的两家民用飞机制造商之一，另一家是中国商用飞机有限责任公司(Commercial Aircraft Corporation of China, Ltd)，中航工业是该公司的第三大股东。

运营层面支持意愿“强”：惠誉认为中航工业在运营层面支持中航科创的意愿为“强”，中航科创是中航工业航空相关进出口的重要平台，也是中国与全球航空业之间的重要纽带。中航科创被定位为中航工业重要的航空供应链平台，与集团其他子公司的协同效应和合作日益增强。中航工业对该子公司拥有绝对的管理控制权，该集团拥有高度集中的财务管理。

战略层面支持意愿“中等”：惠誉对中航工业“中等”的战略层面支持意愿的评估反映了中航科创对集团具有显著的财务贡献。该公司是中航工业最大的收入和股息贡献者之一。惠誉预计中航科创的业务将稳步增长，鉴于技术应用的增加及其强大的市场地位，其先进制造业务在长期内具有更高的增长潜力。

法律层面支持意愿“低”：惠誉评定母公司中航工业在法律层面支持中航科创的意愿为“弱”，这是鉴于中航科创已被证明具备融资能力，母公司并未为中航科创的债务提供担保。

‌运营稳定：中航科创在航空、先进制造、国际基础设施、现代服务和贸易方面的多元化运营缓解了业务的波动性。2024年，该公司收入同比下降2.4%，但中航科创报告称，由于电子产品需求的复苏和下游库存的补充，带动先进制造业务的盈利能力有所提高，EBITDA增长了30%。

惠誉预计，在先进制造业持续复苏和航空业务稳定增长的支持下，未来几年收入和EBITDA 利润率将稳步增长。

独立信用状况为“bb-”：中航科创的独立信用状况(SCP)反映了其多元化的业务、在航空进出口和利基电子市场(niche electronics markets)的领先地位，以及融资成本低的强大融资渠道。其SCP受到其杠杆率偏高的制约。

由于控股公司层面的债务增加，按比例合并的EBITDA净杠杆率从2023年的3.4倍增加到2024年的4.7倍。惠誉预计，在EBITDA稳定增长和资本支出可控的支持下，杠杆率将在2025-2027年下降并稳定在4.5倍左右。惠誉按比例合并了中航科创的上市子公司，其中包括24%的天马微电子股份有限公司(Tianma Microelectronics)和42%的深南电路(Shennan Circuit)，以反映存在重大少数股东权益的情况。

同业分析

惠誉依据其《母子公司评级关联性标准》，基于对母公司中航工业的评估，采用自上而下的方法对中航科创进行评级。中航科创负责中航工业大部分航空相关进出口业务，是母公司航空制造业务不可或缺的组成部分，并承担为母公司及其子公司提供集成供应链服务的职能，这为中航科创与中航工业之间的强关联性提供支撑。

中航科创与中航工业之间的关联性与评级较母公司低一个子级的同业与其母公司之间的关联性相似，如宝钢资源(国际)有限公司(A-/稳定)。与中航国际的职能相似，宝钢资源负责为其母公司中国宝武钢铁集团有限公司(A/稳定)进口关键原材料，且与其母公司的业务高度融合。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2025年、2026年以及2027年的营收增幅分别为5.4%、2.3%和2%(2024:-2.4%)

-2025-2027年EBITDA利润率约为10%(2024年：10.5%)

-2025-2027年，年度资本支出占营收比例为5.5%左右(2024:4.0%)，即每年90亿至100亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国主权采取正面评级行动

- 中航科创与中航工业之间的关联性趋强

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-中航创新与中航工业之间的关联性趋弱

-政府对中航工业支持的可能性趋降

流动性和债务结构

截至2024年底，中航科创持有不受限制的现金为286亿元人民币。再加上惠誉预计2025年的6.45亿元人民币的自由现金流，接近其300亿元人民币短期债务。中航科创与中资银行关系密切，资本市场融资渠道畅通，并获得航空工业集团的集中资金支持，流动性稳健。

发行人简介

中航科创承担着航空工业集团的航空进出口业务，亦是集团内部唯一的航空集成供应链平台。除金融服务外，中航科创还负责集团大部分非航空业务。