惠誉：确认中国海外发展(00688.HK)“A-”长期发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，6月30日，惠誉确认中国海外发展有限公司(China Overseas Land & Investment Limited，简称“中国海外发展”，00688.HK)的长期发行人违约评级(IDR)、高级无抵押评级以及该公司担保的中期票据(MTN)计划和高级无抵押票据的评级为“A-”。发行人违约评级的展望稳定。

中国海外发展的发行人违约评级反映了其最终母公司中国建筑股份有限公司(China State Construction Engineering Corporation Limited，简称“中国建筑”，601668.SH，A/稳定)提供的支持。鉴于中国海外发展对中国房地产行业的战略重要性，惠誉预期该公司将受惠于中国建筑向其直接母公司中国海外集团有限公司(China Overseas Holdings Limied，简称“中海集团”)提供的支持。

中国海外发展“bbb+”的独立信用状况继续受到其市场领先地位、稳健的财务结构以及持续的财务灵活性的支持——尽管中国房地产行业仍相对疲软。评级展望稳定反映了惠誉对该公司业务经营、财务和流动性状况将持稳的预期。

关键评级驱动因素

房地产开发业务具有战略重要性：中国建筑及中国海外发展的业务与中国住房和城乡建设部（住建部）在建设及政策调控方面的职责密切相关。中国建筑连同中国海外发展在该任务的执行上，与住建部密切合作，而且中国建筑是中国唯一一家在住房开发和建筑领域占据市场领先地位的国企。中国海外发展是政府住房政策讨论的关键贡献者。

强母公司为子公司提供支持：中国海外发展的发行人违约评级得益于其通过中海集团获得信用状况更强的中国建筑的支持。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，评定中海集团在战略和运营层面支持中国海外发展的意愿强、在法律层面的支持意愿中等。中国海外发展对中海集团的财务贡献十分可观，并且是中国建筑下属的主要房地产开发平台。中国海外发展也是唯一一家与母公司在经营上有紧密联系的国有房企。此外，中海集团很大一部分银行贷款与其下属主要子公司（包括中国海外发展）受交叉违约条款的法律绑定。

销售额强劲；市场份额增加：惠誉预计，中国海外发展的总合同销售额将在2025年下降5%（2025年前五个月：同比下降11%），随后在2026年进一步下降3%。惠誉预计在2025年下半年实现的销售额占比将更大，这得益于过去18个月新收购的土地地块。2024年COLI总销售额增长0.3%至人民币3107亿元，优于惠誉预测的15%下降，成为唯一实现销售正增长的前十大中国房地产开发商。中国海外发展在北京、上海、深圳销售额排名第一，在广州排名前三。

低杠杆；稳健现金流：惠誉认为，尽管假设销售额出现低个位数下滑，中国海外发展的杠杆率（以净债务与净物业资产比率衡量）仍将维持在30%以下。这得益于其高现金回款率、强劲的盈利能力，以及对销售、一般及管理费用和利息支出的良好控制，令其录得正经营性现金流。杠杆率从2023年的29%下降至2024年的25%。

过去18个月，中国海外发展积极进行土地收购。2024年，其报告的购地总金额（包括收并购，但不包括联营公司中国海外宏洋集团有限公司（中海宏洋，BBB/稳定）的购地金额）约占同年该公司总合同销售额（不含中海宏洋集团）的30%，2025年前五个月占比为38%，高于中国房产信息集团统计的中国百强房企的平均值（分别为21%和28%）。我们认为，持续的土地储备将支持未来两年的销售增长。

盈利能力接近触底：惠誉预计2025年开发物业板块的毛利率仍将承压，但自2026年起略有回升。2026年开始的复苏将受益于：截至2024年底已售未结转项目平均毛利率为21%，2024年新增项目预计毛利率为18%左右。中国海外发展的整体毛利率从2023年的20.3%下降2.6个百分点至2024年的17.7%。

强劲的财务灵活性：得益于多元化的融资渠道，中国海外发展通过持续缩小境外债务敞口进而保持了低融资成本。中国海外发展以其具韧性的业绩和国企身份受到金融机构的青睐。2024年，中国海外发展以2.35%-3.05%的融资成本发行了90亿元人民币公司债券。2025年前五个月，以1.8%-2.38%的融资成本发行了35亿元人民币公司债券

评级推导摘要

中国海外发展是中国头部房企之一，在其46年经营期间的多次行业低迷期均保持韧性。得益于强大的市场地位和高效的成本管理，该公司一直保持着低杠杆率及持续高于同业的净利率。

与华润置地有限公司（China Resources Land Ltd，简称“华润置地”，BBB+/稳定）相比，中国海外发展的权益销售规模略大、对合资公司和少数股东权益的敞口更小，表明中国海外发展的资产负债表透明度更优。不过，华润置地的投资物业组合更强健，能产生稳定的经常性收入，为应对行业周期变化提供更好的保护。两家公司都保持稳健的杠杆率和强劲的财务灵活性。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025年和2026年，合同销售总额下降5%和3%（2025年前5个月为-11%）；

- 2025年和2026年拿地权益楼面面积与售出权益楼面面积的比率为0.8倍（2024年为0.5倍）；

- 2025年和2026年建安支出（不含投资物业支出）占销售额的25%（2024年为22%）；

- 基于惠誉对美元政策利率的预测、95个基点的利差，惠誉预估中国海外发展基于HIBOR的浮动利率债务的实际利率。惠誉预期，中国海外发展其余债务的借款成本将保持稳定；

-  2025年和2026年派息率为30%（2024年约为归母核心利润的38%）。

评级敏感性

发行人违约评级：

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉对中国海外采取负面评级行动，而中国海外的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联；

- 惠誉认为中国海外支持中国海外发展的意愿减弱。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 惠誉对中国海外采取正面评级行动，而中国海外的信用状况与中国海外发展最终母公司中国建筑的评级相关联。

独立信用状况：

可能单独或共同导致惠誉下调独立信用状况的因素包括：

- 中国海外发展的净债务与净物业资产之比恶化至持续高于35%；

- 经营性现金流持续为负；

- EBITDA利润率持续恶化。

可能单独或共同导致惠誉上调独立信用状况的因素包括：

- 鉴于中国房地产行业的周期性强且面临监管风险，惠誉预计未来12到18个月内不会上调中国海外发展的独立信用状况。

流动性及债务结构

流动性充足：2024年末中国海外发展持有可用现金989亿元人民币，受限制现金（包括受监管预售资金）252亿元人民币，足以覆盖该公司286亿元人民币的短期债务（包括2024年面临回售的资本市场债务）。鉴于中国海外发展在境内外拥有多元融资渠道，与银行和金融机构建立了长期关系，且实施灵活的拿地战略，惠誉预计该公司将保持强劲的流动性以支付开发成本和购地款及偿债。

发行人简介

中国海外发展于1979年注册成立，1992年起在香港联交所上市，是中国头部房企之一。