穆迪：维持山东国惠“Baa2”发行人评级，展望调整为“稳定”
本文来自“穆迪评级”。
7月7日，穆迪评级 (穆迪) 已于今日维持山东国惠投资控股集团有限公司 (山东国惠) Baa2的发行人评级和ba2的基础信用评估 (BCA)。
我们还将上述评级展望从负面调整为稳定。
穆迪评级副总裁/高级分析师张兴昀表示：“展望调整反映了我们预计山东国惠在与山东发展投资控股集团有限公司 (山东发展) 合并后投资组合规模将扩大，业务和资产多元化程度将提高。合并也将增强其信用指标，支持因素包括山东发展的公用事业企业等各投资对象将带来额外的经常性分红。”
“维持评级反映了我们认为山东国惠仍将对山东省政府具有战略重要性，并可维持稳健的融资渠道，从而缓解该公司中等的杠杆水平和部分投资对象带来的潜在蔓延风险。”张兴昀补充称。
按照山东省政府国有资产监督管理委员会 (山东省国资委) 的指示，山东国惠将与山东发展合并。全面吸收合并有望在2025年底前完成。 山东发展是一家由山东省政府最终控制的投资控股公司，其投资涵盖公用事业、清洁能源、铁路和政府引导基金。
评级理据
山东国惠Baa2的发行人评级计入了其ba2的BCA以及3个子级的提升，原因是我们认为该公司获得山东省政府乃至最终中国政府 (A1)
特殊支持的可能性为 “高”，并且公司与两级政府的依存度为“高”。
我们作出的“高”支持可能性评估反映了以下因素：(1) 山东国惠是山东省国资委全资所有的一家主要国有资本投资公司;(2) 山东国惠持有大量国有资产，其中大部分为山东省国资委下属14家重点国有企业 (国企) 的少数股权; (3) 山东国惠由山东省政府授权履行重要政策职能;(4) 政府有注入资产和资金的强劲记录。
近期吸收合并山东发展进一步加强了该公司对山东省政府的战略重要性。
山东国惠ba2的基础信用评估获益于其较大的投资组合规模、多元化的行业和资产分布、依托国企背景获得的顺畅融资渠道。
但是，山东国惠的BCA面临以下制约因素：信用指标一般，例如利息覆盖率较低;投资组合高度集中在山东省;投资记录较短;新投资面临执行风险;以及其一些主要投资带来的信用蔓延风险。
我们预计合并后2025年山东国惠的资产组合规模将从2024年的人民币1,460亿元增至人民币1,800亿元。合并也将增强其投资组合的多样性。山东国惠的投资组合包括其在14家省属国企的股权、其主要子公司国泰租赁有限公司，以及跨多行业的其他投资。
未来12-18个月该公司的穆迪调整后 (运营资金+利息)/利息覆盖率将从2023年和 2024年的0.9-1.0倍左右改善至1.3倍左右，原因是山东发展将带来额外的分红。
但由于投资可能会增加，未来12-18个月该公司的穆迪调整后市值杠杆率将小幅上升，但仍将维持在30%以下。上述指标与该公司ba2的BCA相符。
鉴于存在运营复杂性和市场波动性，我们预计该公司的部分投资将涉及执行和蔓延风险。但这些风险因相关投资与政府政策目标的一致性而得以缓解，例如支持地方企业和经济，优化和重新配置国有资本，并将山东经济的增长引擎从传统产业转向新能源、新材料和现代农业等领域。
山东国惠的流动性较弱。该公司所持现金加上未来18个月的估测运营现金流并不足以覆盖同期将会到期的短期债务。但该公司有顺畅的境内银行信贷和资本市场融资渠道，因此我们预计其应能够为到期债务进行再融资。
山东国惠的稳定评级展望包含我们对公司未来12-18个月的如下预期： (1) 该公司信用指标仍与ba2的BCA相符;(2) 其对于山东省乃至中国政府的重要性仍将保持不变。
环境，社会和治理 (ESG) 因素的信用影响有限，但随着时间的推移可能会对山东国惠的评级造成压力。山东国惠在多个行业持有多元化的股权，因此其环境和社会风险敞口中等。此外，该公司的财务政策也容忍偏高的杠杆率，并且董事会结构的股权较为集中。政府的监督和支持在一定程度上缓解了上述风险。
可引起评级上调或下调的因素
如果发生以下情况，我们可能会上调山东国惠的评级：(1) 政府支持的可能性提高，或 (2)
该公司的BCA显著改善，例如其投资组合带来的经常性现金流显著增加，或者投资组合的质量因成功的投资策略而显著提升。
可能促使BCA上调的信用指标包括：(1) 控股公司层面调整后(运营资金+利息)/ 利息覆盖率持续高于2.0-2.5倍;(2) 市值杠杆率持续低于20%-25%。
若发生下列情况，我们可能会下调山东国惠的评级：(1) 政府支持的可能性降低，或 (2) 公司的BCA显著削弱。如果山东国惠大规模举债投资，流动性或融资渠道大幅恶化，或者其投资对象或其他国企所带来的信用蔓延风险显著增加，其BCA可能会被下调。
可能促使BCA下调的信用指标包括：(1) 控股公司层面调整后 (运营资金+利息)/ 利息覆盖率持续低于1.2倍，或 (2) 市值杠杆率持续高于35%。
山东国惠投资控股集团有限公司成立于2016年，是山东省政府下属的全资国有资本投资控股公司。该公司是山东省政府开展国有资产重组以及投资于战略性新兴产业的重要平台。截至2024年底，拟实施合并前山东国惠的调整后投资组合价值测算约为人民币1,460亿元。
