中金：一文梳理离岸人民币债券的发展与现状
本文来自微信公众号“中金固定收益研究”。原文标题《【中金固收】离岸人民币债市场进一步开放，反内卷逻辑下的及时雨》。
摘要
离岸人民币债券是在中国大陆境外发行的，以人民币计价的债券。离岸人民币债券最早于2007年由国家开发银行在中国香港特区市场发行，是我国自2004年开展离岸人民币业务以来的一大突破。近些年，离岸人民币债券市场平稳向上发展，主要体现在发行人和投资人种类的丰富、发行地区的多样、发行规模的扩大以及投资渠道及政策的完善。
本文主要总结了离岸人民币债券的发行特点，包括：(1)涉险国家来看 ，离岸人民币债券仍以中资企业为主。(2)券种分布上，主要以金融信用债和央行发行的央票为主。(3)发行场所来看，目前中国香港交易所场是最大的离岸人民币债券发行市场，2024年发行占比达到近50%，其次为中国澳门交易所，占比达到30%。(4)发行期限上，离岸人民币债券主要以中短期限为主，长期限发行较少。截至2025年7月4日，根据彭博统计，离岸人民币债券存续规模为1.5万亿元，存单存续规模为4367亿元，存续债券也存在以下特点，包括：(1)信用债存续规模相对更大。(2)境内中资主体发行债券占比最高。(3)近三年内到期的债券占比最高。(4)信用债中金融行业占比最高为57.5%，工业第二占比24.6%。(5)信用债发行票面利率在2.1%-3.15%区间占比最高。
目前境内投资者可以通过QDII/RQDII、南向通、TRS和中国香港互认基金等渠道参与到离岸人民币债券市场交易当中。(1)获得QDII/RQDII资格的金融机构可在境内募集资金，运用所募集的部分或全部资金以资产组合方式进行境外证券投资，包括离岸人民币债券，境内投资者亦可通过购买相关产品来间接投资相关境外证券。QDII投资额度由国家外汇管理局管理，实行余额管理制度。(2)经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，以及合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者可通过“南向通”开展境外债券投资。(3)中国境内机构投资者还可以通过跨境TRS获得投资离岸债券的收益。(4)中国境内投资者可以通过购买香港互认基金的方式间接持有离岸人民币债券。
当前来看，离岸人民币债券具有较高的配置价值和交易价值。在当前在岸人民币利率降至相对低位、国内债券市场“资产荒”的背景下，境内投资者对于境外资产配置需求也有所抬升，离岸人民币债券作为本币计价的境外资产具有其天然的优势，配置吸引力也有所提升。同样作为境外债，点心债相比于美元债可以节约汇率对冲成本，点心债高票息优势更为明显。离岸人民币债的交易价值既体现在其本身利率变动带来的资本利得博弈机会，也体现在包括曲线形态、离岸与在岸组合等相对价值策略层面。离岸人民币债的交易价值一定程度上也需要依托活跃的二级市场带动。近年来，离岸人民币债券市场交投活跃度显著提升，比如我们看到政策层面也在积极推动建设更活跃的离岸人民币债券市场。今年以来，美元指数整体走弱，特别是如果下半年美联储开始降息，那么美元大方向走弱的趋势将会更加确定，企业补结汇的动力也会进一步增强，推动下半年人民币继续升值。为防止人民币过度升值，人行有动力继续宽松在岸和离岸资金面，推动在岸和离岸人民币利率继续下行，我们认为目前是很好的配置和加仓机会。
我们认为建设离岸人民币债券市场具有重要意义。首先，作为离岸人民币重要投融资应用场景，离岸人民币债券市场发展对推动人民币国际化具有重要战略意义。其次，离岸人民币债券市场可进一步满足境内低利率环境下，投资者投资出海的相关需求。展望来看，我们认为可以从供需两方面出发，通过完善离岸市场相关政策制度、优化配套基础设施建设等，进一步盘活并扩大离岸人民币债券市场规模。
风险
离岸人民币债券市场政策发生重大变化。
正文
2025年7月8日，在“债券通周年论坛2025”上[1]，人行与香港金管局公布三项对外开放优化措施，包括扩大南向通境内投资者范围等，通过“全力扩大更丰富多元的离岸人民币产品生态、增强离岸人民币流动性，并且建立稳健可靠的基础设施”，以进一步推动离岸人民币债券市场发展。当前离岸人民币收益率曲线高于在岸同期限收益率曲线，离岸人民币债券市场的进一步开放，使得境内机构可以“走出去”获得更高的收益，促进离岸人民币债券需求的提高。本文详细梳理了离岸人民币债券市场的发展现状以及未来的投资机会，供投资者参考。
离岸人民币债券市场的发展及现状
离岸人民币债券发展历史
离岸人民币债券是在中国大陆境外发行的，以人民币计价的债券。离岸人民币债券最早于2007年由国家开发银行在中国香港特区市场发行，是我国自2004年开展离岸人民币业务以来的一大突破。近些年，离岸人民币债券市场平稳向上发展，主要体现在发行人和投资人种类的丰富、发行地区的多样、发行规模的扩大以及投资渠道及政策的完善。
离岸人民币债券最早的发行主体主要由中国境内政策性银行和商业银行构成。2007年6月，人行与发改委发布《境内金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券管理暂行办法》[2]，允许中国境内依法设立的政策性银行和商业银行在中国香港特区发行离岸人民币债券，期限规定在1年以上。同年7月，国开行在中国香港特区市场发行第一只离岸人民币债券，同年进出口银行、中国银行等金融机构相继在中国香港特区发行人民币债券。2009年，我国财政部发行第一只离岸人民币国债。2007年至2009年间，我国离岸人民币债券发行规模整体较低，年发行规模在200亿元以下。
2010年-2014年，离岸人民币债券市场逐步发展壮大。次贷危机后，海外发达经济体在量化宽松等系列政策推动下，利率多数下行至低位，中国境内利率则受经济回暖带动从次贷期间相对的低位上行回升至相对高位，经济向好也带动了人民币相对美元的升值，人民币资产吸引力有所抬升。在此背景下，离岸人民币债券市场迎来了快速扩容：2010年，中国非金融企业发行首只离岸人民币债券，2010年离岸人民币债券发行规模突破300亿元;2012年，发改委发布《关于境内非金融机构赴香港特别行政区发行人民币债券有关事项的通知》[3]，将发行主体扩大至全部境内非金融机构，政策带动下，2014年离岸人民币债券发行规模进一步增长至3000亿元左右，离岸人民币存单发行规模也开始逐步增长，在2014年抬升至2700亿元左右。同时，中国香港特区以外的离岸人民币市场也开始逐步发展，伦敦、新加坡、中国台湾、卢森堡等市场相继开始发行离岸人民币债券。
2015年-2017年，离岸人民币债券市场规模有所收缩。2015年8月11日，中国实行“811汇改”，人行调整人民币对美元汇率中间价报价机制，将锚定美元的人民币定价机制调整为锚定一篮子货币，以避免人民币持续过强的升值;与此同时，2015年，国内经济增速边际走弱，资本与金融项目出现大额逆差，中美利差转向压缩，人民币呈现趋势下调，且离岸人民币下调幅度大于在岸人民币，离岸人民币债券吸引力逐步下降，其年发行量也逐年下滑。不过在此期间，政策层面对离岸人民币债券市场建设的支撑仍在。2015年，人行于伦敦首次海外发行人民币央行票据;同年，人行联合证监会和彼时的银保监会以及外汇局等部门共同出台了《进一步推进中国(上海)自由贸易试验区金融开放创新试点 加快上海国际金融中心建设方案》[4]，为自贸区债券发展提供依据;2016年5月和9月，上海清算所和中债登先后颁布了上海自贸区跨境债券相关业务指引，为自贸区债券落地创造政策条件;2016年12月，上海市政府发行30亿元自贸区离岸人民币地方债，成为首只落地的自贸区债券。2017年，国内经济逐步复苏向好，货币政策转向收紧，同时美国延续加息，全球利率普遍回升，在岸和离岸人民币融资成本逐步走高，受高融资成本等客观因素影响，离岸人民币债券市场迎来发行低谷。2018年-2021年，离岸人民币债券市场重新扩容。2018年，人行在港建立发行央票常态化机制，通过发行离岸央票调节离岸人民币流动性，稳定汇率预期，与此同时，国内经济修复承压，货币政策转向宽松，在岸和离岸人民币融资成本转向下行，带动离岸人民币债券发行量开始稳步抬升，2021年发行量突破3000亿元，存单发行量也突破2000亿元。离岸人民币债券发行场所也更趋多样化， 2018年卢森堡超过中国香港特区市场成为第一大离岸人民币债券发行市场。2020年下半年以来，人民币转向趋势性升值，政策进一步推动离岸人民币债券市场投资者和发行主体的扩容，2021年9月，债券“南向通”正式开通，为境外投资者投资中国香港特区债券市场提供了便捷渠道;同年10月，包括广东省和深圳市地方政府分别在中国澳门特区和中国香港特区发行了离岸人民币地方政府债券。
2022年至今，离岸人民币债券市场发展提速。2022年以来，随着美联储加息进程开启，中美利差不断压缩进而转为倒挂，人民币凭借低融资成本的相对优势开始吸引大量发行主体。2022年离岸人民币债券发行规模突破4000亿元，离岸人民币存单发行量亦有大幅抬升，至6000亿元以上。2024年离岸人民币债券发行规模已经超过8000亿元，离岸人民币存单发行规模超过7700亿元。2025年以来，离岸人民币债券市场维持平稳发展，4月财政部于伦敦发行首只人民币绿色主权债券， 截至2025年7月4日，2025年离岸人民币债券已经发行接近4000亿元，离岸人民币存单也发行超过3000亿元。政策层面的推动也在延续，年初香港金管局与人行公告将继续深化香港特区与内地金融合作[5]，包括延长基础设施联网下的结算时间，支持基础设施开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算，后续将扩大合资格境内投资者范围等。
图表1：离岸人民币债券发行规模
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
离岸人民币债券根据发行地点的不同也拥有不同的名称。中国香港特区离岸人民币债券市场发展最早，规模最大，被称为“点心债”。中国台湾为中国香港特区之后的第二个离岸人民币债券市场，在中国台湾证券柜台买卖中心挂牌交易的以人民币计价的债券，命名为“宝岛债”。其他离岸债券例如在中国澳门特区发行的“莲花债”、在新加坡发行的“狮城债”，虽然为离岸债券但计价币种不仅限于人民币。2016年，自贸区债券也正式落地，是面向上海自贸区及境外投资者发行的创新离岸债券品种，也被称为“明珠债”，不过同样包括除人民币以外的其他币种。根据彭博统计，截至2025年7月4日，目前有数据的存续离岸人民币债券中，在中国香港特区、中国澳门特区、欧洲、英国、新加坡、中国台湾上市的债券占比分别为39%、25%、21%、7%、5%、2%，中国香港特区、中国澳门特区、欧洲为目前三大离岸人民币债券市场。
图表2：离岸人民币债券存续规模按上市地点分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
离岸人民币债券发行特点
从涉险国家来看[6]，离岸人民币债券仍以中资企业为主。2024年，境内中资主体发行占比达到77%，中国香港特区、美国、法国、英国等区域的发行主体也在积极参与离岸人民币债券市场，2024年中国香港特区主体发行占比达到7%，美国、法国、英国等国家占比可以达到2%-3%。历史上来看，中资发行人始终为离岸人民币债券的主要发行力量，特别是近两年中资发行人占比进一步增加。不过2015年至2018年期间，离岸人民币债券发行量整体下滑，中资发行人占比降至50%以下，境外发行人比例反而有所抬升。离岸人民币存单几乎全部为有中资背景和金融机构所发行，境外主体占比较低。
图表3：离岸人民币债券发行按涉险国家分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表4：离岸人民币存单发行按涉险国家分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
券种分布上，主要以金融信用债和人行发行的央票为主，2024年发行占比分别为27%和33%，其次为非金融信用债和主权债，2024年发行分别占比23%和10%。近两年金融债发行占比持续回落，非金融信用债、主权债和央票发行占比则整体抬升。
图表5：离岸人民币债券发行按行业分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表6：离岸人民币存单发行按行业分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
发行场所来看，根据彭博对离岸人民币债券交易所和上市地点的样本统计，目前中国香港特区交易所是最大的离岸人民币债券发行市场，2024年发行占比达到近50%，其次为中国澳门特区交易所，占比达到30%，之后为欧洲、伦敦、新加坡等市场。此前，卢森堡一度超过中国香港特区成为第一大离岸人民币债券发行市场，不过近几年其占比逐步下降。中国澳门特区交易所于2018年成立，尽管成立较晚，但离岸人民币债券市场发展较为迅速，已经成为重要发行市场之一。
图表7：离岸人民币债券发行按上市地点分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
发行期限上，离岸人民币债券主要以中短期限为主，2024年1-3年和1年及以下的发行占比分别为43%和37%，长期限发行较少。由于离岸人民币债券市场流动性不高，长期限债券风险相对更高，发行人主要以应对中短期融资需求为主。
图表8：离岸人民币债券发行按发行期限分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
离岸人民币债券发展现状
截至2025年7月4日，根据彭博统计，离岸人民币债券存续规模为1.5万亿元，存单存续规模为4367亿元。其中：(1)信用债存续规模相对更大，达10713亿元左右，利率债中主权债、央票和超主权债规模较高，分别为2235亿元、1400亿元和671亿元。(2)存续债券中，境内中资主体发行债券占比最高为65%，其次为美国和法国的发行主体，分别占比6%和5%。(3)到期分布上，近三年内到期的债券占比最高，其中2025年内到期债券超过2700亿元，占比18%，2026年内到期债券超过4200亿元，占比28%，2027年内到期债券超过3300亿元，占比22%，此外，2034年及以后到期债券规模1084亿元，占比7%。当前存续债券仍集中在中短期内。
图表9：离岸人民币债券存续规模按行业分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表10：离岸人民币债券存续规模按涉险国家分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表11：离岸人民币债券存续规模按到期年份分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
离岸人民币信用债发展现状
截至2025年7月4日，根据彭博统计，离岸人民币信用债存续规模为10713亿元。分国家和地区来看，中国占比最高为59.5%，美国和法国占比8.4%和6.5%排第二和第三，超主权机构占比6.3%，中国香港特区占比4.6%，英国占比4.0%，德国占比1.8%，卡塔尔占比1.6%，阿联酋占比1.5%，新加坡占比1.0%，其余占比均在1.0%以下。分行业来看，金融占比最高为57.5%，工业第二占比24.6%，可选消费品、公用事业和材料占比分别为4.3%、1.7%和1.2%，其余占比均在1%及以下。从到期分布来看，其中2025年内到期占比10.6%，2026年和2027年到期占比分别为30.0%和26.1%，2028年和2029年到期占比分别为12.0%和7.6%，2029年及以后占比12.7%，总体来看约9成信用债在5年内到期，约7成在3年内到期，2-3年左右到期占比最高。
从发行票面利率分布来看，2014年及以前，票面利率在3.15-4.2%区间占比最高，不过高票面利率发行量总体在增长;2015-2017年发行量萎缩阶段，4.2-5.25%区间占比上升;2018年以来，发行票面利率中枢总体下移，基本上都是3.15-4.2%区间占比最高，2024年以来2.1-3.15%区间占比上升至最高。
图表12：离岸人民币信用债存续规模按行业分类
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表13：离岸人民币信用债到期分布
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表14：离岸人民币信用债分票面利率发行统计
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
目前规模相对靠前的离岸人民币债券市场为中国香港特区的点心债市场，以及中国澳门特区的莲花债市场，二者发展历程和现状总结如下。
1)中国香港特区离岸人民币债情况——点心债
中国香港特区离岸人民币债券(点心债)于2007年起开始发展，根据中国香港金管局的披露，2024年点心债发行量同比增长36.7%至10718亿元，不含存单发行量同比抬升79.4%至7108亿元，截至2024年末，点心债存续规模同比增长36%至12644亿元。按发行主体看，国内政府类机构是点心债最主要的发行主体，主要包括财政部、地方政府、人行和政策行，其次是境内中资机构及企业，以银行为主，相比之下中国香港特区本地和海外主体发行比例较小。
图表15：点心债发行量
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
图表16：点心债存续规模
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
点心债从2007年至2014年保持持续增长的态势，2014年点心债发行量同比增长27%至4347亿元，非存单发行量增长至2885亿元，2014年底点心债存续规模也抬升至6181亿元，彼时点心债发行人主要以中国境内中资机构及企业、中国香港特区发行人和其他境外发行人为主，其中境内中资机构及企业占比最高达到37%，中国政府发行量并不高。从存续债券剩余期限来看，点心债期限主要集中在半年以内和1-3年，以中短期限为主。2015年受人民币下调压力增加的影响，离岸人民币汇率同步下调，使得点心债吸引力下降，境内中资机构及企业发行量明显减少。2018年在政府政策支持下，点心债发行量明显抬升，年度发行量抬升至2000亿元，不过点心债的发行主体逐步切换以中国政府为主。2022年点心债发行量再度明显抬升至6880亿元，主要受到存单发行规模抬升的影响，存款证年度发行量占全部点心债发行量的54%。
图表17：2014年前点心债发行规模
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
图表18：2014年前点心债发行规模按期限分类
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
图表19：点心债发行规模按发行人分类
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
图表20：点心债存续规模按发行人分类
资料来源：香港金管局，中金公司研究部
注：数据截至2024年末
中资信用类点心债
2014年之前信用类点心债市场规模维持增长，金融、地产和其他产业点心债净增维持正增长，2015开始各行业净增量均转负，市场规模转为收缩，2018年地产净增量转正、其他产业直到2021年净增量才转正、而金融净增直到2022年才转正，城投净增2023年开始大幅增长、2024年净增量进一步增长，2021年开始信用类点心债市场规模企稳，2023年以来再度明显扩容。信用类点心债存量结构中金融占比先上升后下降、期间有所波动，地产占比经历两轮明显先升后降，目前占比不高，其他产业类占比先下降后上升，城投占比在2023-2025年明显上升，截至2025年6月末已经接近一半。截至2025年6月末，信用类点心债中城投、房地产、金融和其他产业占比分别为48%、6%、25%和22%。
城投点心债2023-2025年发行量增长，城投点心债2022年及以前发行量较低，2014-2022年累计发行量179亿元，2023年发行量明显增长至549亿元，2024年进一步增长至1616亿元，2024年净增量为1553亿元。分省来看，2023年以来发行量位列前五的省份为山东、四川、江苏、福建和河南，发行量分别为707、272、258、226和166亿元，浙江、湖北和广东也超过100亿元。分行政级别来看，2023年以来新发中地市、区县和园区占比分别为37%、50%和13%，无省级新发。
图表21：信用类点心债年度发行净增
资料来源：DM，中金公司研究部
注：数据截至2025年6月
图表22：信用类点心债存续余额
资料来源：DM，中金公司研究部
注：数据截至2025年6月
图表23：城投点心债发行(亿元)
资料来源：DM，中金公司研究部
注：数据截至2025年6月
近两年点心债的成交活跃度有所抬升。中国香港特区债务工具中央结算系统(CMU)托管部分中国香港特区人民币债券，其定期公布中国香港特区人民币债券成交额和存续规模，我们可以从CMU托管的债券样本分析点心债流动性情况。2021年以前由于离岸市场规模较小，其整体成交活跃性并不高，月度成交额基本不超过1000亿元，而随着2021年离岸人民币债券市场的快速扩容，托管在CMU的点心债规模抬升至接近1万亿元，其月度平均成交额也大幅抬升至1600亿元左右，最高达到过3000亿元，其换手率也明显抬升，分期限看，1年及以下的债券成交额占比最高，其次为1-3年和3-5年。随着市场的快速扩容以及存量规模明显抬升，2022年二季度以来换手率整体有所下滑，截至2025年4月，托管在CMU的点心债换手率在13%左右， 1年期及以下、1-3年、3-5年和5年以上成交额占比分别为47%、25%、22%和3%。整体来看，近两年点心债流动性明显抬升，主要集中在5年期以下的债券。
图表24：CMU托管人民币债券成交额
资料来源：CMU，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月
图表25：CMU托管人民币债券成交额及换手率
资料来源：CMU，中金公司研究部
注：数据截至2025年4月
2)澳门特区离岸人民币债券市场——人民币“莲花债”
2018年中国澳门特区离岸人民币债券才正式成立，2019年《粤港澳大湾区发展规划纲要》[7]指出要“在澳门建立以人民币计价结算的证券市场”，财政部从2019年开始在中国澳门特区发行离岸人民币国债，地方政府债也于2021开始发行，2023年《关于金融支持横琴粤澳深度合作区建设的意见》[8]指出“鼓励合作区内企业和金融机构在澳门发行人民币债券和外币债券”，经过7年的发展，中国澳门特区离岸市场已经在离岸人民币债券市场占据重要地位。截至2025年4月，中国澳门交易所(MOX)已累计发行上市莲花债合计9093亿澳门元，其中人民币计价的债券发行上市规模累计约3775亿澳门元，其中2024年离岸人民币债券发行规模大幅抬升，全年发行超过1500亿澳门元。
离岸人民币债券市场主要投资渠道
目前境内投资者可以通过QDII/RQDII、南向通、TRS和中国香港互认基金等渠道参与到离岸人民币债券市场交易当中。
图表26：离岸人民币债券市场主要投资渠道
资料来源：人行，证监会，中金公司研究部
1、QDII和RQDII
最早境内投资者可以通过QDII(合格境内机构投资者)或者RQDII(人民币合格境内机构投资者)投资离岸人民币债券。获得QDII/RQDII资格的金融机构可在境内募集资金，运用所募集的部分或全部资金以资产组合方式进行境外证券投资，包括离岸人民币债券，境内投资者亦可通过购买相关产品来间接投资相关境外证券。QDII相关制度整体于2006年开始密集出台，银行、证券公司、基金公司、保险公司以及信托公司等金融机构可以通过QDII向境外投资，其投资额度由国家外汇管理局管理，实行余额管理制度。2014年，人行发布《关于人民币合格境内机构投资者境外证券投资有关事项的通知》[9]，取得国务院金融监督管理机构许可的境内金融机构，以自有人民币资金或募集境内机构和个人人民币资金，投资于境外金融市场的人民币计价产品(银行自有资金境外运用除外)。与QDII额度限制不同，RQDII可以根据实际募资情况上调产品最大发行规模。不过2015年RQDII业务以及QDII新增配额被叫停，直到2018年才重新开放。截至2025年4月末，我国合格境内机构投资者共有189家，其中银行类41家，信托类机构共有24家、保险类机构共有48家、证券类共有76家，累计批准额度共有1677.89亿美元。
2、南向通
2021年9月，“南向通”正式上线，通过加强两地债券市场基础服务机构的合作，为内地机构投资者投资离岸债券提供了更加便捷的渠道。南向通相关政策包括人行发布的《中国人民银行关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》[10]以及全国银行间同业拆借中心发布的《全国银行间同业拆借中心债券通“南向通”交易规则》[11]等。
投资者范围：南向通境内投资者范围暂定为经中国人民银行认可的部分公开市场业务一级交易商，同时合格境内机构投资者(QDII)和人民币合格境内机构投资者(RQDII)也可通过“南向通”开展境外债券投资。交易对手暂定为中国香港金融管理局指定的做市商。2023年9月，“南向通”做市商由13家增加至22家，包括境内外中国银行香港分行以及3家证券公司境外子公司。
投资额度：“南向通”跨境资金净流出额上限不超过年度总额度和每日额度。目前，“南向通”年度总额度为5000亿元等值人民币，每日额度为200亿元等值人民币。人行会根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。不过QDII和RQDII通过“南向通”进行投资时同样需要遵循相关QDII和RQDII投资限制。
托管结算：境内投资者可以自主选择通过境内债券登记结算机构或境内托管清算银行托管其债券资产。对于境内债券登记结算机构，应在经香港金融管理局认可的香港特区债券登记结算机构开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额。对于境内托管清算银行，应与香港特区债券登记结算机构或香港特区托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。
今年以来，为深化中国香港特区和内地金融合作，“南向通”相关制度进一步完善。2025年1月，外汇交易中心发布公告将新增“南向通”下上海清算所结算的美元、欧元币种债券交易服务，并将通过上海清算所结算的“南向通”T+1交易时间延长至16：30[12]。1月13日，香港金管局与人行同日宣布深化香港特区和内地金融合作的新措施。包括：延长基础设施联网下的结算时间;支持基础设施开展人民币、港币、美元、欧元等多币种债券结算;后续将扩大合资格境内投资者范围[13]。上清所开展“南向通”多币种结算交易服务，并延长结算时间，这有助于进一步抬升投资者对中国香港特区债券市场的投资需求，也有助于提高中国香港特区债券市场活力，提升中国香港特区债券市场流动性。
3、跨境TRS
TRS(Total Return Swap，收益互换)是指证券公司与交易对手方在其柜台及协会认可的其他场所开展的收益互换交易，双方根据约定在约定日期交换收益金额，其中交易一方或交易双方支付的金额与标的表现相关，是场外衍生品的一种。根据《证券公司收益互换业务管理办法》[14]，证监会认可的场外期权一级交易商或协会备案的场外期权二级交易商，可以开展收益互换业务。 未获得交易商资质的证券公司，只能与交易商开展基于自营目的的收益互换交易，不得与客户开展收益互换交易。其挂钩标的应当具备公允的市场定价、良好的流动性，包括但不限于股票、股票指数、大宗商品等，但不得挂钩私募基金及资管计划等私募产品、场外衍生品，证监会认可的情形除外。
境内投资者可以通过跨境TRS获得投资离岸债券的收益，境内投资者通过境内券商或外资行签订互换协议，再由这些机构通过其在香港特区的分行或子公司进行境外债的购买，在期末交割时进行境外债券收益与固定利率所得利息的交换。由于TRS资金并没有发生实质性的跨境流通，TRS业务也不受到QDII额度的限制。
4、中国香港互认基金
中国香港互认基金是指依照香港特区法律在香港特区设立、运作和公开销售，并经中国证监会注册在内地公开销售的单位信托、互惠基金或其他形式的集体投资计划。中国境内投资者可以通过购买香港互认基金的方式间接持有离岸人民币债券。根据《香港互认基金管理规定》[15]，互认基金类型可以为债券型，基金需成立1年以上，资产规模不低于2亿元人民币(或者等值外币)，不以内地市场为主要投资方向，在内地的销售规模占基金总资产的比例不高于80%。互认基金初始投资额度为资金进出两地各为人民币3,000亿元，需保持净汇出资金规模低于3000亿元人民币，若达到或超出规定限额，则基金销售暂停。2024年，境内外利差加大，境内投资者海外投资需求增加，香港互认基金内地销售额也明显抬升，2024年香港特区基金境内发行销售资金累计净汇出427亿元，较2023年抬升1.5倍左右。2025年1月证监会修订发布《香港互认基金管理规定》，其中涉及将香港互认基金客地销售比例限制由50%放宽至80%，意味着境内机构投资者在单一基金上的份额上限有所提升，2025年前4个月香港互认基金境内发行销售资金累计净汇出额已达到1289亿元，创历史新高。
离岸人民币债券投资价值分析
我们可以从配置、交易、分散组合风险等维度来分析衡量离岸人民币债券的投资价值。
1、配置价值分析
离岸人民币债券的配置价值主要体现在其持有至到期的综合收益率水平。同为人民币计价资产，离岸人民币债券利率走势多数时间内与在岸人民币债券利率走势保持一致，但由于影响离岸和在岸人民币供需、流动性等情况的因素存在一定差异，二者具有天然利差。当离岸人民币流动性紧张状况强于在岸人民币市场时，离岸人民币与在岸人民币融资成本之差往往会走高，反之，当离岸人民币流动性相比在岸人民币更为宽松时，离岸人民币与在岸人民币融资成本之差通常也就会走低。历史来看，离岸人民币利率的波动性通常会大于在岸人民币利率，主要是由于离岸市场的人民币整体规模要远小于在岸市场，资金池规模越小，相关资产的价格就会对资金流动性的边际变化更为敏感。因此对于离岸人民币利率而言，其受人民币汇率预期、人行离岸流动性投放、离岸人民币债券供给等影响相对更大。
离岸人民币的配置价值可以从绝对和相对两个视角展开，绝对价值指的是其本身到期收益率，到期收益率越高，配置价值越高;相对价值则多是与在岸人民币利率曲线进行比价，离岸人民币利率高于同期限在岸人民币利率时，其具备更优的相对价值。2022年以来，离岸人民币债券到期收益率曲线整体高于在岸人民币债券，背后反映的是离岸和在岸人民币流动性供给间的差异。当人民币下调压力较大时，基于稳汇率考量，人行通常会收紧离岸人民币流动性，导致其资金供给往往要比在岸人民币更为紧张，通过推升做空离岸人民币的成本，支撑离岸人民币表现，这种相对收紧也就使得离岸人民币收益率曲线会高于在岸人民币。因此，从相对配置价值来看，当人民币处于下调通道或下调预期抬升时，如果不考虑资金成本，配置离岸人民币债券会相对优于配置在岸人民币债券。
图表27：在岸国债、离岸国债、美债、中国香港特区政府债收益率走势
资料来源：同花顺，中金公司研究部
注：数据截至2025年5月21日
同样作为境外债，点心债相比于美元债可以节约汇率对冲成本，点心债高票息优势更为明显。对于境内人民币资金投资境外债需要特别防范汇率波动风险，汇率变动损益对回报率影响较大，2022年美联储大幅加息后，中美利差走扩，汇率波动较大，当前美元兑人民币锁汇成本较高，扣除锁汇成本后美元债相对吸引力下降，而点心债无需担心汇率波动，相较于美元债可以节约汇率对冲成本，相比之下点心债高票息优势更为明显。以城投点心债为例，2023年以来新发城投点心债票面利率明显高于境内城投债票面利率，2023年以来城投点心债整体发行票面利率波动，2024年新发点心债票面利率均值为5.83%，2025年以来均值为6.27%，高于2025年以来境内城投债票面利率均值2.48%。
图表28：美元兑人民币汇率和汇率对冲成本
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表29：城投点心债VS境内城投债票面利率
资料来源：DM，Wind，中金公司研究部
整体来看，在当前在岸人民币利率降至相对低位、国内债券市场“资产荒”的背景下，境内投资者对于境外资产配置需求也有所抬升，离岸人民币债券作为本币计价的境外资产具有其天然的优势，配置吸引力也有所提升。相较于离岸外币资产，离岸人民币债券作为人民币资产在资金出入境时不涉及复杂的换汇需求，一定程度上可以提升投资的便利性。同时离岸人民币债券还可以有效分散资产配置风险，除中资发行主体外，近些年其他海外主体、国际机构等发行点心债的意愿也有所提升，因此离岸人民币债券还可以起到一定的分散地域风险作用。
2、交易价值分析
离岸人民币债的交易价值既体现在其本身利率变动带来的资本利得博弈机会，也体现在包括曲线形态、离岸与在岸组合等相对价值策略层面。其中，利率变动带来的波段交易方面，离岸人民币利率与在岸人民币利率走势大的方向基本一致，二者的分析框架内核也相似，都是通过供求的相对变化判断利率核心走势。相对价值策略方面，与在岸人民币债券相似，投资者可以基于离岸人民币债券进行曲线形态的博弈，也可以进行包括骑乘等在内的其他相对价值交易，此外，投资者还可以将离岸人民币债券和在岸人民币债券进行组合搭配，博弈离岸与在岸间的利差波动带来的投资机会。
离岸人民币债的交易价值一定程度上也需要依托活跃的二级市场带动。近年来，离岸人民币债券市场交投活跃度显著提升，比如我们看到政策层面也在积极推动建设更活跃的离岸人民币债券市场。一方面，中国财政部正持续加大离岸人民币国债发行力度，在品种方面也看到了更多的创新，今年4月财政部在伦敦发行绿色离岸人民币债券，是首次发行境外绿色主权债券。离岸国债规模的扩大一定程度上也在为离岸市场注入优质的底层资产，国债可以充分发挥市场“锚定效应”，发挥作为离岸人民币债券定价基准的功能，撬动其他离岸人民币债券品种的发行意愿，并带动市场的进一步扩容。另一方面，人行等监管也在推动离岸人民币债券市场投资者的扩容、回购及衍生品等业务的放开、以及运行等机制的优化。2025年1月，人行行长潘功胜在亚洲金融论坛开幕式上宣布将做大做强离岸人民币市场[16]，包括推出债券通项下离岸债券回购业务、支持推出离岸人民币国债期货、优化债券通南向通运行机制(支持境内投资者更便利购买多币种债券，并延长结算时间，后续还将有序扩大投资者范围，增加更多托管银行)等多项措施[17]。我们预计在多项政策支持下，离岸人民币债券市场或有望迎来进一步扩容，包括一级市场发行意愿提升、二级市场流动性改善、投资需求增加等，这种扩容也有助于推动中资主体离岸融资成本的下行。
今年以来，美元指数整体走弱，特别是如果下半年美联储开始降息，那么美元大方向走弱的趋势将会更加确定，企业补结汇的动力也会进一步增强，推动下半年人民币继续升值。过去在强美元周期下，企业更愿意持有美元，因此过去两三年企业结汇率较低，贸易顺差带来的利润多以美元形式持有，而今年美国各项政策不断出台、债务风险不断累积以及市场对美国中长期经济衰退的担忧都在加大对美国主权信用的侵蚀，导致美元不断走弱，伴随人民币相对美元汇率下调压力缓解，企业结汇率有所抬升。虽然下半年“大而美”法案的通过可能会推升中期美国财政赤字，但我们认为年内其对赤字和经济的提振效果相对有限。最终美国经济还是会回到在“三高”环境影响自然冷却的逻辑，即高通胀、高利率、高工资的环境会通过挤压企业利润、降低融资需求以及制约消费需求来最终倒逼美国经济和通胀降温，特别是如果下半年美联储开启降息，叠加企业结汇增加人民币需求，人民币相对美元或会进一步升值。企业结汇需求的抬升本身会抬升离岸人民币供给，从而推动离岸利率下行。更进一步地，为防止人民币过度升值，人行有动力继续宽松在岸和离岸资金面，推动在岸和离岸人民币利率继续下行。人民币过快升值一方面会降低我国出口优势，在中美贸易摩擦加剧下，出口本身就面临一定下行压力，如果人民币升值过快会进一步削弱出口行业的吸引力。此外，人民币汇率变动过大也会加大资本市场波动。人行在人民币升值压力抬升的情况下会主动降低离岸和在岸人民币利率来降低结汇吸引力。我们认为未来离岸人民币利率仍会延续下行趋势，甚至不排除下行至在岸收益率曲线下方的可能，从而带来可观的资本利得收入，目前离岸人民币利率仍高于在岸，我们认为是很好的配置和加仓机会。
图表30：4月以来离岸利率下行幅度大于在岸(左)目前离岸曲线仍高于在岸(右)
资料来源：iFinD，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月7日
建设离岸人民币债券市场的意义及展望
首先，作为离岸人民币重要投融资应用场景，离岸人民币债券市场发展对推动人民币国际化具有重要战略意义。人民币国际化的本质是推动人民币承担交易媒介、价值储藏和记账单位三种功能的跨国使用，完善离岸人民币债券市场可以进一步促进人民币在投、融资两端的活跃度并形成有效闭环。离岸人民币债券可以进一步丰富离岸人民币金融产品，提高市场使用离岸人民币进行金融投资的意愿，利于盘活离岸人民币资金池的流通速度，同时对于发债主体而言，募集到的离岸人民币资金则可以有效为境外支付结算、资本开支等业务发展提供流动性支持，这一过程既强化了人民币的价值储藏属性、也促进了其交易媒介功能的发挥。比如我们看到，2023年以来，财政部发行的离岸人民币国债明显放量，财政部发行的“示范效应”有助于吸引更多发行主体和投资主体参与离岸市场，引导整体市场扩容。从发行的角度来看，财政部发行规模抬升，特别是在期限结构和品种上的创新有助于带动其他中资企业或者国际机构的发行。从需求角度来看，离岸主权债在安全性和流动性上都具有更明显的优势，海外投资者出于避险或者人民币资产配置的考虑，通常会更加青睐人民币主权债，财政部发行放量可以更好地满足境外投资者配置需求，特别是吸引更多海外央行或者全球主权基金的入场，有助于提高人民币作为其他国家外汇储备的比例，推动人民币国际化进程。从企业的角度来看，当前以人民币计价的债券融资成本低，是较好的融资货币，对于在中国内地有业务布局的外资企业，无论是离岸人民币还是在岸人民币都可以减少汇率波动对业务发展的影响，无论是离岸人民币债券还是熊猫债都是人民币国际化中重要的环节。对比离岸人民币债券和熊猫债来看，外资企业发行离岸人民币的规模大于熊猫债，同时发行离岸人民币债券的企业分布更广泛，例如美国、法国、英国、德国等国发行量均较大，而发行熊猫债的企业以欧洲企业居多，其中德国占比又显著高于其他国家，目前来看离岸人民币债券发展成熟程度更高。
图表31：外资企业点心债VS熊猫债发行规模
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
图表32：外资点心债VS熊猫债票面利率
资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部
注：数据截至2025年7月4日
其次，离岸人民币债券市场可进一步满足境内低利率环境下，投资者投资出海的相关需求。随着中国经济蓬勃的发展以及金融市场双向开放的推进，境内投资者全球化资产布局的诉求正在抬升，离岸人民币债券市场可以有效满足境内投资者相关需求。同时，境内投资者积极参与离岸人民币债券市场也有助于推动离岸金融产品创新，助力人民币国际化进程。一方面，对于保险、养老金、主权财富基金等长线资金而言，其具备规模大、投资期限长、投资稳定性强等特点，其将离岸人民币资产纳入战略配置组合，能够为离岸人民币债券市场提供长期稳定的资金来源，也可有效提升中资机构在离岸市场的定价话语权。另一方面，对于资管产品而言，可以借助金融双向开放的机遇，发行聚焦于离岸人民币债券投资价值的相关产品，例如具有稳定收益、风险可控特点的离岸人民币债等，发展多样化的人民币金融产品体系，以吸引更多的境内外机构和个人持有人民币计价的金融资产，同时资管产品等交易型资金参与离岸市场也可以进一步盘活离岸人民币债券市场的流动性，促进离岸人民币发挥其作为交易媒介的功能。
展望来看，我们认为可以从供需两方面出发，通过完善离岸市场相关政策制度、优化配套基础设施建设等，进一步盘活并扩大离岸人民币债券市场规模。在离岸人民币债券供给端，可通过简化发债手续、降低发行门槛、建立健全离岸债券市场监管制度、提高人民币跨境流动便利性、税收政策优化等，支持主权、准主权、优质企业等发行主体，积极在离岸市场发行债券。而在投资端，一是可进一步针对债券“南向通”进行额度的提升和机构的扩容，将保险、社保、养老金等长线资金纳入南向通机构范围内，同时提升QDII额度，扩大离岸人民币债券市场投资群体;二是发展债券回购市场的互联互通机制以及扩展离岸人民币债券衍生产品，让投资者更有效地进行流动性管理以及利率风险对冲，吸引更多发行人和投资者参与离岸人民币债券市场;三是丰富多层次的离岸人民币债券市场结构，除财政部发行的离岸人民币国债外，还可积极推动以人民币计价的其他国家或区域的主权债发行，例如中国香港特区可以先行按照一定频率发行各期限的点心债打造基准利率曲线，鼓励和吸引“一带一路”沿线国家和地区的发行人、国际主权机构和超主权机构(SSA)作为发行试点，共同打造具有基准作用的SSA债券收益率曲线等。我们认为这些方面的创新不单有助于直接增加国际资金在中国香港特区投资离岸人民币债券的动力，吸引长期配置型的国际资金，更可吸引交易性质资金，增加离岸人民币资产市场的流动性，促进离岸人民币发挥其作为交易媒介的功能。中国香港特区行政长官李家超也在2024年10月表示[18]，“扩大人民币债券发行，支持更多绿色和可持续离岸人民币债券在香港特区发行;争取财政部增加在香港特区发行国债的规模和频率，以及尽快在香港特区推出离岸国债期货;将积极与内地商讨为‘债券通’(南向通)适度扩容，包括扩大合资格境内投资者范围，例如纳入证券、保险等非银行金融机构;丰富离岸投资者投资在岸债券的流动性管理相关配套，积极研究、适时推出以在岸人民币债券做回购和抵押品等各种产品和安排”等。
