惠誉：发布利丰“BB”长期外币发行人评级，展望“稳定”

久期财经讯，7月22日，惠誉发布利丰有限公司(Li & Fung Limited，简称“利丰”)的长期外币发行人评级和高级无抵押评级为“BB”。发行人评级的展望为稳定。

利丰的评级得益于其作为全球领先的采购和贸易平台的独特地位，该平台拥有悠久的运营历史。其广泛的供应商网络为客户提供了灵活性和采购多样化，有助于管理成本并应对日益加剧的地缘不确定性和复杂性。

该评级反映了利丰在2022-2024年的EBITDA净杠杆率适中，平均为3.7倍(包括次级永续债券计入债务)，如果该公司成功地执行了以内生增长为重点并辅以谨慎收购的战略，到2026年，其去杠杆率将低于3倍。局限性包括其运营规模适中，小于评级在“BB”类别的同行服务公司。由于零售终端市场需求的固有周期性以及地缘和贸易紧张局势升级带来的不确定性增加，这可能会增加商业风险。

关键评级驱动因素

全球供应链网络：利丰的主要优势在于其广泛而有韧性的供应商和销售商网络(这一网络难以复制)。惠誉预计，公司长期的供应商关系(依托本地专业知识并通过全球平台实现数字化连接)将支持利丰快速完成订单交付、提供定制化选项，并日益以更低成本提供增值服务。供应商与销售商遵守法规及ESG协议降低了客户的声誉风险和运营风险。

不断升级的贸易紧张局势：惠誉认为，不断升级的全球贸易紧张局势给公司带来了挑战和机遇。尽管美国客户对该公司收入贡献从2021年的69%下降到2024年的56%，但美国仍然是利丰最大的市场。

利丰广泛的网络和提供全面的端到端供应链服务的能力可能会吸引新的订单，使美国客户能够从受关税大幅上调显著影响的国家进行分散采购。然而，全球贸易摩擦的加剧可能会对零售需求造成压力，并可能减缓现有客户订单的增长。

高客户留存率：惠誉预计利丰的客户群将保持稳定，在评级期内有可能增加客户份额。该公司通常与客户签订为期三到五年的合同。由于利丰与客户供应链的集成服务，造成的转换成本高昂，这意味着客户流失仅限于刻意淘汰低效客户。优化客户时效性、提供趋势洞察和数据可见性等增值服务有助于留住客户并维持订单规模。

增长战略的执行风险：惠誉预测，受新客户获取和现有客户中份额扩大的推动，利丰的收入将在 2025 年至 2028 年间每年以中个位数 (mid-single digits) 增长。然而，其增长战略存在执行风险。客户需求具有周期性，且没有最低数量承诺，这降低了其订单规模的长期可见性。平均单位成本已经下降，这种情况在短期内可能会持续下去，但长期来看或可通过增值服务带来的利润率扩张得到缓解。

正在改善的客户结构：尽管全球消费者情绪存在不确定性，利丰为重新平衡其跨渠道和跨地域客户基础而采取的战略措施，将支持更稳健的收入增长。该公司减少了对增长较慢的百货商店的依赖，并扩大了与享有结构性增长的大型、高质量折扣店、会员制商店、低价零售商和超市的合作关系。欧洲不断扩大的客户群也可以补充其已建立的美国客户群。

盈利能力改善：惠誉预计，在实施了优化战略(包括改进客户分析和成本削减举措)之后，利丰的盈利能力将有所改善。惠誉认为，其EBITDA利润率在2023年达到了1.8%的低值。然而，由于市场分散化和运营的贸易性质，其利润率可能仍处于受评服务公司中的较低水平，导致其EBITDA的基础不高。

轻资产模式：惠誉预计利丰将继续产生正向自由现金流 (FCF)，因其轻资产运营模式无需在营运资本或资本支出 (capex) 方面进行大量投资。该公司通过根据确认的客户订单安排生产来避免库存风险，并依赖其供应商网络，从而消除了为支持增长而进行资本投资的需求。

稳健的财务灵活性：利丰的流动性充足，现金余额高，拥有银行融资渠道，平衡了其适度的杠杆率和较弱的偿债保障能力。惠誉预计，通过 EBITDA 增长，到 2026 年将杠杆率降至 EBITDA 净杠杆率 3 倍以下(2024 年：3.8 倍)，同时 EBITDA 利息保障倍数从 2025 年起改善至 2.0 倍以上。惠誉将其6.56亿美元的次级永续债务工具视为100%债务，符合惠誉对混合证券的标准。惠誉相信，利丰的流动性使其能够用手头现金为小规模收购提供资金。

同业分析

利丰可与南非多元化服务、制造及分销集团Bidvest Group Limited(简称“Bidvest”，BB/稳定)对比。二者收入规模相近，但利丰以贸易为主的业务模式利润率更微薄。利丰在全球市场地位稳固，且运营环境更多元化(主要覆盖投资级国家)。

Bidvest为区域性企业，评级受南非(BB-/稳定)地区业务集中度的限制，但其服务产品、终端市场及客户的多元化，加上1至5年期合同，使其具备抵御需求周期性和价格压力的韧性。Bidvest财务状况更保守，但利丰的财务风险可通过其充足现金结余及资本结构中次级永续工具的高占比与永续性特征缓解。

利丰的信用状况弱于法国金属回收服务提供商Derichebourg S.A.(BB+/稳定)。Derichebourg收入规模较小但EBITDA更高。二者均受益于市场领导地位及一定程度的多元化，但均受需求周期性强及合同收入稳定性较弱的限制。评级相差一个子级的主因是Derichebourg财务实力更强。

利丰的信用状况强于英国临时电力与能源供应商Aggreko Limited的所有者Albion HoldCo Limited(BB-/稳定)。Albion收入规模较小但盈利能力强于利丰。Albion公用事业需求较利丰消费品的韧性更强，但Albion合同本质为短期。惠誉预计，Albion的EBITDA净杠杆率将始终高于利丰。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2025-2026年美国消费者支出年均增长1.5%，2027-2028年增长2.1%;2025-2028年欧元区消费者支出年均增长1.2%。

- 2025-2028年收入年均增长约5%(受中个位数销量增长支撑)。

- 因运营效率提升，利润率将改善。

- 资本支出每年800万美元，按公司指引收购Orrsum;无其他收购。

- 营运资金周期与2023-2024年水平一致。

- 惠誉调整后债务余额将于2025年底降至9.81亿美元，2026年底降至9.56亿美元后趋于稳定。

- 汇率、基准利率及其他相关假设与惠誉2024年6月《全球经济展望》一致。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- EBITDA净杠杆率持续高于4倍。

- EBITDA利息覆盖率持续低于2倍。

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 成功且持续地执行其增长战略，赢得新客户并取得客户份额增长，从而带来 EBITDA 规模的显著扩大，并且 EBITDA 净杠杆率持续降至 3 倍或以下

流动性与债务结构

截至 2024 年底，利丰披露的现金及现金等价物总计 6.46 亿美元，足以覆盖 3.13 亿美元的短期债务(该短期债务由 2025 年 8 月到期的高级无抵押债券构成)。该公司流动性还因其与国际银行的长期合作关系而得到进一步支持。利丰的债务结构较不易受短期市场波动影响，因为该公司通常通过贷款和债券承担长期债务。截至 2024 年底，其近 60% 的债务由次级永续工具构成，这些债券是其资本结构中的一个永续性特征。

发行人简介

利丰是一家总部位于中国香港特区的供应链服务提供商，已运营约 120 年。该公司专门为全球领先的品牌和零售商提供全面的端到端供应链解决方案，包括设计、开发、生产和交付大批量、时效性强的抗损耗消费品。其广泛的采购网络覆盖约 40 个经济体。